范俊斌

影子银行是金融机构规避监管的行为，并不对应于某类机构或产品。影子银行遵循金融市场的资金供求规律。对影子银行的监管应以行为监管为核心，厘清金融主体的行为边界，承认各类金融机构的平等市场地位，降低交易成本，维护金融市场的信息公开透明，提高市场效率。

一、引言

中国的广义货币供应量（M2）已经从2008年初的40万亿元，增长到2019年末的200万亿元，年均增长15.76%，超出同期GDP年均增长率（12.54%）逾3个百分点。充裕的流动性促进了经济快速增长，却也蕴含着极大的金融风险。近十几年来，围绕防范金融风险、合理控制流动性的争论很多，其中关于影子银行的监管是个焦点问题。

二、影子银行是逃避监管的金融行为

很多观点认为，券商、信托、基金、P2P等非银金融机构就是影子银行，买入返售、委外投资、信托及资管计划等金融产品也属于影子银行。它们逃避监管、搅乱宏观调控秩序、导致流动性泛滥、加剧经济危机。随着监管政策力度加码，影子银行的范围在不断扩大，自2019年起融资租赁、保理、小贷公司等也被统一纳入银保监会监管范畴，经营杠杆比率被要求不断压低，业界把这些类信贷机构也视作影子银行。金融从业者们的普遍感觉是，“合规性业务”越来越少了，各种“通道”都被卡住了，影子银行将要消亡了。

笔者认为，影子银行应该是金融市场必要而有益的补充，而不应成为市场主力，影子银行应当被限定在“依法规范经营”的范围内。影子银行历史悠久，从未没落，将来也不会消亡。为说明这一观点，首先要澄清影子银行的概念。

爆发于2007年的美国次贷危机影响深远，美联储总结次贷危机的原由，提出了“影子银行”的概念：除接受监管的存款机构外，充当储蓄转投资中介的金融机构。根据美联储的统计，2007年美国影子银行体系的资产达20万亿美元，而同期美國商业银行的资产规模仅10万亿美元！在美国金融市场上，影子银行已不再是“银行的影子”，他们成为了真正的市场主力！

事实上，券商、基金等各类金融机构，以及资产证券化、信托计划等金融产品，都已存在、发展了百年之久，商业银行的历史则更久远。一部金融机构的演化史，写满了资本为规避监管而不断创新的故事。在竞争激烈的金融市场中，金融机构如果不规避既定的政策体系和监管边界，何来创新？没有持续的创新，就无法获取超额利润，企业又如何生存发展？历经波折的金融机构都早已将规避监管的基因融入血液，差别仅仅在于谁的创新能力更强。因此，影子银行就是个“新瓶装旧酒”的概念，它既不是某类金融机构、也不对应于特定的金融产品，它是存在于各类金融机构中的“规避监管的行为”。

三、影子银行遵循经济学的基本原理

影子银行遵循经济学的基本原理——供求理论。金融市场上，当传统的金融手段无法实现资金的供求平衡时，影子银行就应运而生、大行其道。

美国次贷危机前，资金供给端的特征是流动性极度充裕;而在需求端的大量居民因信用等级低而无法通过商业银行渠道获得住房贷款，资金供需两端不能建立平衡。此时次级抵押贷款公司出现了，通过“金融创新”把普通居民的住房贷款打包成证券化产品，出售给投资银行;投行们继续加杠杆，把证券化产品包装成金融衍生品出售给对冲基金、保险公司，资金供需就这样实现平衡。

2008年之后的中国金融市场，流动性快速膨胀，叠加居民理财的巨大投资需求，急于找到出口;而受政策管控的行业和中小微企业却得不到资金支持，迫切需要打通融资渠道，资金供需两端不能建立平衡。此时影子银行出现，信托公司承接低信用评级或受限行业的融资需求，将企业资产或项目打包成信托产品放到商业银行代销，与理财资金对接，资金供需重新达到平衡。中国式的影子银行的特色是，商业银行手握流动性、充当资金游戏主角，各方在商业银行的主导下，扮演不同角色，流动性在杠杆叠加后仍然回流到商业银行。

上述分析表明，影子银行的概念不同于某类金融机构或产品，它们只是一种规避监管的金融行为，此种行为在银行有之、在非银金融机构亦有之。事实上，商业银行作为中国金融市场的绝对主力，正是通过非银行机构渠道，嫁接银行理财及类信贷产品，提供规避监管的金融服务，使得资金流向投资回报率更高的地方，从而创造出了天量的流动性。

四、影子银行体系蕴含着风险与失控，应实施有效的行为监管

影子银行解决资金供需矛盾，提高了资金使用效率，是金融市场的必要补充。但影子银行的特性是规避监管以获取高收益，自身蕴含着风险与失控，任由发展必然会加剧金融市场的不稳定，因此对影子银行实施有效监管是十分必要的。笔者认为，对影子银行的监管要从制度监管向行为监管转变。

很长一段时期，对影子银行实施监管还主要是针对相关机构及金融产品的政策监管。自2010年以来，监管政策不断加强，影子银行的运作模式也不断迭代，初始版本是：由信托公司包装信托产品，银行代销理财。此时监管层认为该类信托夹层融资投向政策限制行业，属于影子银行，需要整顿。于是影子银行模式升级为2.0版：“信托产品+券商资管计划+银行理财”;监管再次喊停后，模式继续升级：“信托+资管+基金+银行理财”;继续被叫停，然后版本再升级：“信托+资管+基金+金融资产交易所+银行理财”;…… 政策不断加码，试图堵住漏洞，却最终陷入了监管越严格、流动性越泛滥的怪圈。自2009年至2016年的八年间，国内M2的实际增速基本都在15%左右。

可见，以特定金融机构或产品为靶向的影子银行监管之路走不通。既然规避监管的行为存在于各类金融机构中，那么应对之策就应遵循行为监管的政策逻辑，涵盖所有金融机构的规避监管行为，而不应仅仅指向非银金融机构或其开发出某类产品。

行为监管的政策目标应当是结果导向的，就是要看金融行为导致的结果是否符合政策调控预期。逐利是资本的天性，监管层如果站在道德评判者的角度，动辄给机构或产品贴标签，是不能制定出有效政策的。监管政策应当让市场参与者充分了解行为边界，使其在划定的区间内进行理性选择和交易。管控资本流动性好比治水，堵不如疏，推动影子银行朝着政策预期目标去做好金融服务，才是上策。

行为监管的政策举措不是盯着看金融机构是否充当了通道。通道只是中性的金融媒介，无所谓好坏。资金供求双方是直接交易还是选择通道，应交由市场主体去自行判断。监管者的职责是提高市场信息的公开透明度，金融市场的信息越是公开透明，就越能够降低交易成本、提高市场效率。

五、行为监管政策转变期的新问题

自2017年以来，决策层确立了金融监管政策向行为监管转变的路径，对各类金融机构实施统一监管，开展金融乱象专项治理，取得了明显的调控效果，流动性泛滥的势头得到遏制。自2017年至2019年，中国M2的增速已降至8%左右。

行为监管转变时期的一些新问题需引起关注：

一是不同金融机构的风险偏好趋同。作为金融市场的核心主体商业银行，一方面由于利差不断收窄，盈利能力承压;另一方面由于经济增速持续下行，坏账率居高不下，这些因素迫使银行风险偏好转向追求安全，投向集中于央企、上市公司和政府平台公司等风险相对较低的领域。非银机构本来是通过承担较高风险获取利润的，但其流动性的主要来源由商业银行掌握，所以被动地与银行资金投向保持一致。由于金融市场的风险偏好趋同，原本服务于中小微企业的融资机构及融资模式全面萎缩，而围绕央企、平台、地产和上市公司的融资业务大幅增长。

二是央企已成为脱离金融监管范围的“新兴影子银行”。近十几年来，在流动性充裕和金融机构风险偏好趋同的背景下，央企吸纳了天量的资金规模。据统计自2015年以来，央企每年的发债规模都在4万亿以上，而总融资余额至少几十万亿，这个规模已超过央企的实际资金需求，央企成为资金的供给端。聚集在央企产业链上的众多小规模厂商，受金融机构风险偏好趋同的影响，大多面临政策受歧视、税费负担重、经营风险高等问题，融资困难。中小厂商成为资金的需求端。资金供需矛盾突出。按本文逻辑，影子银行该上场了。但在这个故事中登场的影子银行却是央企自身。

央企居于产业链的核心地位，掌握上下游厂商的重要经营信息，拥有金融机构无法比拟的优势。这使得央企可通过向上下游公司输出资金来获取超额利润，同时进一步加强了对上下游公司的控制力。央企在这个自我加强的循环中，成为新兴的影子银行。如果不能破除金融机构的风险偏好趋同观念，现有的全部金融监管政策对于非金融机构的央企来说都是无效的。

六、对影子银行监管的政策建议

一是要回归监管政策的初心本源，继续坚持以行为监管为政策核心，完善制度邊界。当前世界经济正处于深刻变革的时代，次贷危机影响还未消散，新的全球经济危机又处在爆发前夜。近十几年来充裕的流动性促进了社会消费总量和生产效率的提高，然而深层次矛盾被表面的繁华掩盖了，天量流动性推高了资产价格（主要是房地产估值），社会消费总量多被固化在虚高的资产估值上，生产效率也主要集中在地产投资领域，一旦金融市场开始不景气，叠加的债务就如雪崩一般爆发。影子银行监管的政策初衷就是要抓住金融市场这个牛鼻子，对泛滥的流动性实施管控。防范和化解金融风险这根弦，到任何时候都不能放松。

要紧盯政策效果，以较为完善的制度边界为各类金融机构划定行为界限;承认各类金融机构的差异化风险偏好，推动影子银行围绕“完善基础设施、提升科技创新”等政策预期目标去提供差异化金融服务;要求各类金融机构严格会计核算，补充资本和风险拨备，提升偿付能力。

二是充分利用5G基础设施推广和互联网科技应用，深化金融市场改革，加强信息披露，提升金融市场的信息公开透明度，努力降低各项交易成本、提高市场效率。

三是承认各类金融机构的平等市场地位，统一税率降低税负、减少歧视性准入政策。加强社会法制体系建设，补齐金融机构的法律制度短板，改善金融主体的法制环境。（作者单位：天津城投创展租赁有限公司）