刘汉霖

摘  要：近年来股权质押业务在我国资本市场飞速发展，控股股东已经将其作为债务融资的常用手段。由于我国资本市场股权结构的特殊性，控股股东股权质押行为会对上市公司的资本结构调整产生一定影响。控股股东应结合自身运营状况审慎运用股权质押进行融资，并综合考虑其对上市公司资本结构调整的影响。

关键词：股权质押;资本结构调整

一、我国股权质押业务发展现状

（一）股权质押业务在我国发展迅速

企业融资难易程度与宏观经济以及资本市场发展程度相关联，当前宏观经济增速放缓，加之资本市场流动性并不充裕，企业面临较高的融资成本。这一形势背景下股权质押作为一种新兴的融资方式受到控股股东的青睐，不仅由于其易于被银行、券商等金融机构接受，还得益于其能够保留质押方对于上市公司的经营决策权，对于控股股东而言更是如此。根据WIND数据库统计资料显示，截止2019年12月31日，我国A股3752家上市公司中，有2168家上市公司控股股东进行了股权质押，占A股上市公司的68.9%，可见控股股东已经将股权质押作为债务融资的常用工具。

（二）控股股东股权质押与上市公司融资决策

控股股东与上市公司分别作为独立的法律实体，其股权质押行为并不直接对上市公司的日常经营产生影响。但考虑到我国资本市场的特殊环境，我国上市公司股权结构相对西方发达国家更为集中，一股独大的情况层出不穷。控股股东利用其对企业的控制权，能够间接甚至直接主导企业的经营和融资决策。当控股股东频繁利用股权质押工具进行资本结构调整，提高杠杆率的同时，可能会对上市公司自身融资决策产生一定的影响。

二、控股股东股权质押可能存在的风险

（一）股权质押与公司治理

《担保法》与《物权法》规定了出质股权所产生的孳息属于质押标的的范畴，即股权质押将导致控制权与现金流量权的分离。因此控股股东将其持有的股权进行质押后，并不会丧失或转移公司控制权，其控股地位并未发生变化。与公司其他股东相比，对于控股股东而言，其可以在不丧失控制权的情况下，通过股权质押获取质押贷款，相当于将存量资产盘活，在获取资金的同时可能产生严重的代理问题。

两权分离将会使第二类代理问题更加严重。当所有权和现金流量权分离时，股东由于通过股权质押已经获取了一定的资金，因此股东的控制权将会大于现金流量权，这意味着控股股东不需要付出昂贵的代价便可实现对上市公司的控制。进一步在第二类代理问题的基础上，控股股东将通过其控制地位对公司进行掏空。尽管掏空行为会损害公司价值，但由于这部分损失由全体股东承担，因此只要控股股东掏空的收益大于自身的损失，其就会产生转移上市公司资源的意图。

（二）股权质押与控制权转移风险

控股股东股权质押可以在保留控股股东对上市公司控制权的同时获取资金，盘活存量资产，提高财务灵活性。但同时，控股股东股权质押也意味着其很可能面临财务困境，因此其需要承担股权出质所带来的“控制权转移风险”和“杠杆化风险”，一旦无法偿还贷款，质押的股票将被质权方强制平仓。我国上市公司的股权集中度普遍偏高，当发生控制权转移时，企业的战略管理与治理将会因此受到较大的波及，同时过度杠杆化会增强控股股东的利益侵占，由此股权质押会导致上市公司股票价值的波动，对企业价值带来负面影响。

三、控股股东股权质押对上市公司资本结构调整的影响

（一）上市公司进行负债行为的意愿提升

股权质押作为新兴盘活存量资产的融资手段，一定程度上反映出了控股股东主动提升杠杆率，补充企业运营资金的意愿。当企业股权集中度较高时，由于“一股独大”的现象，控股股东常常能够控制企业的经营与融资决策。当控股股东表现出较为激进的融资决策时，上市公司的融资决策可能会与控股股东具有一致性，进而表现出相对于未股权质押的上市公司更强的融资意愿。

（二）上市公司的资本结构调整速度减慢

信息不对称的存在会使得企业需要付出更多的成本进行信息披露并向投资者传递正确的公司经营状况，当投资者难以判断企业经营情况时，他们往往会要求更高的资本回报率作为补偿，进而增加了企业的融资成本。企业在资本市场的融资摩擦增大进而会造成资本结构调整速度的降低。当控股股东进行股权质押时，市场投资者会根据该行为进行解读，若认为该股东有能力进行主动负债补充营运资本，则视为积极信号并且能够降低上市公司的融资摩擦;若认为该股东正面临财务困境急需资金周转，则视为负面信号并且会导致上市公司融资成本的上升。

我国股权质押业务发展迅速但仍然暴露出较多的问题，诸如明星电力等恶性事件仍在市场投资者心中留下较深的印象。进而当前我国资本市场对控股股东股权质押更多视为控股股东可能处于资金紧缺境况的负面信号，从而增大上市公司得到融资摩擦，降低其资本结构调整速度。

四、控股股东股权质押的政策建议

（一）完善股权质押相关法律规范

控股股东股权质押容易引发第二类代理问题，产生的原因在于股权质押本身导致了大股东的两权分离程度的加大。因此应该对控股股东的控制权实施相应的限制进而降低股权质押带来的兩权分离的偏离度。限制方法比如差异化股权质押与未股权质押的股东之间的表决权，进而约束控股股东的行为。

（二）提高股权质押信息披露透明度。

股权质押所带来的企业治理问题，究其原因仍是不透明的披露机制。不管是明星电力或是亚星化学事件，投资者对于控股股东股权质押的融资用途均无从知晓，更无法识别其进一步的掏空行为。信息不对称降低了资本市场的有效性，通过提高股权质押信息披露透明度，市场能够更好地识别优质的上市公司，并且逐渐正视股权质押这一新兴融资工具，引导资本市场健康发展，同时也降低了控股股东股权质押造成的上市公司资本结构调整速度下降的负面作用。