王玥

摘要：在我国科创板试点股票发行注册制是资本市场市场化的体现，对政府降低行政成本、提高市场运行效率、优化资源配置有重要意义。本文拟结合我国科创板注册制发行的现状，从我国法律制度体系、科创板信息披露特点和科创企业存在的风险因素三个方面探讨股票发行注册制下可能出现的问题，据此提出建立健全相关法律体系、提高发行人信息披露质量、强化政府和中介机构监管职能、提升投资者风险意识等措施保护投资者利益的建议和措施。

关键词：科创板;信息披露监管;投资者保护

引言

股票发行注册制是以发行人全面准确的信息披露为基础，以发行人招股说明书为核心的股票发行机制。证券发行审核机构对发行人发行文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而不对发行人的股票价值进行实质评判，投资者和中介机构才是价值判断的主体。鉴于股票发行注册制依赖发行人自律信息披露意识，在一定程度上增大了投资者的投资风险。且科创企业本身就具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，在这样的背景下如何切身保护投资者的合法权益、有效引导健康投资是一个值得深度探讨的学术问题。

一、我国科创板注册制发行现状

（一）从采用股票发行注册制的企业角度

1科创板企业主营业务

目前采用注册制发行的我国科创板公司大多在软件、机械、电子设备、半导体和生物科技等领域开展经营业务，很少企业在航空航天与国防、汽车零部件等重工业领域、家庭耐用消费品、食品等利润率相对比较低的领域开展业务。主要原因可能是受限于科创板企业自身规模和资产结构，很难开展重工业业务;其次可能是因为各行业存在不同规格的进入壁垒，依靠自身能力不足开展相关业务;最后企业还要综合考虑利润率的高低。

2科创板企业生命周期

通过将企业年龄、研发投入和收入增幅三个指标与科创企业所有123家公司平均数进行对比，衡量科创板企业所处的生命周期，发现处于成长期和初创期的公司数量最多，处于衰退期的公司数量最少，说明在科创板采用注册制发行的公司大多是年限不长、公司成长性好的企业。但是，科创板企业生命周期并不绝对反映企业的盈利水平。

（二）从科创板股票发行注册制的成效角度

2019年6月13日，科创板正式开板，目前大部分公司还处于受理和被问询状态，已有部分公司已经提交注册和注册生效。从3月份开始试点注册制以来，短短三个月的时间里就完成了部分公司的上市发行工作，极大提高了发行效率;其次，目前仅有一家公司中止发行，极大提高了发行成功率。股票发行注册制下审核机构、发行人的成本得以降低、效率得以提高。投资者对科创板的热情高涨，部分股票涨幅跌破了设定值，出现了临时停牌交易的情况。

二、科创板注册制面临的主要问题

（一）我国法律制度体系体系不够完善

股票发行注册制是市场化的重要举措，市场化的核心是法律，而我国法律法规相较于发达国家还不够健全。目前，股票发行注册制的试点对象是科创企业，而是否拥有自主知识产权是区分科创板公司与其他公司的基礎，核心技术和发明专利是科创企业最具价值的核心竞争力，科创企业的价值保障依赖于健全的知识产权保护体系。然而，我国知识产权制度建立较晚，还没有形成有效的知识产权保护体系。发行人违规信息披露的惩罚机制不具体。另外，科创板公司具有研发强度大、研发投入高以及研发周期长等特点，虚假信息披露的空间也更大。我国目前关于虚假信息披露的惩罚机制还不够完善，主要表现在法律的震慑性不强、对发行人虚假信息披露的惩罚力度不够大、无法量化发行人虚假信息披露程度等问题，使得发行人为了自身利益仍然有可能进行虚假信息披露。

（二）发行人信息披露问题

较于西方发达国家而言，我国上市公司信息披露质量不高。我国发行人招股说明书内容重复性高、信息冗长、重要性不足，使投资者无法准确获得决策有用的相关信息。大部分的内容都是发行人或中介机构的承诺、行业的简介、公司介绍等形式化的信息披露，而涉及公司主要利害关系、发展前景等实质性的信息披露却很少，投资者从堆积的信息披露中获得最具价值的信息是十分困难的。另外，基于发行人所披露的最具投资价值的核心技术、研发专利、核心技术人员团队研发水平等关键信息，投资者并不能准确地估量其价值。基于发行人专业的信息披露可能并不具有可理解性信息质量要求，投资者仍然不能充分运用发行人的信息披露做出投资决策，有时还会误导投资者的决策。

（三）科创企业组织结构问题

股票发行注册制下要求发行人必须具备注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告，将内部控制放在一个很重要的位置。科创企业对核心技术人员的依赖性高，公司自主开发能力依赖研发人员持续努力的钻研，技术人员的比例和研发团队的水平是投资者判断公司价值的重要因素。科创板公司可能存在核心人员工作强度过高，工作难度过大，从而引发核心技术人员流失。此外，科创企业较传统企业面临更大的技术风险和市场风险。企业可能会误判自身的研发实力，导致企业研发项目无法实现或是周期延长，使投资者投入的资金得不到合理的运用;科创企业在聚焦技术研发、追求技术突破的同时很可能对市场需求的反应不敏感，导致产品无法满足消费者需求的变化。

三、完善注册制下投资者保护的建议和措施

（一）建立健全我国制度体系

首先，企业自身要提高知识产权保护意识。企业内部要建立自身知识产权管理制度，对于侵权行为和内部人员泄密零容忍。其次，应调整《公司法》、《证券法》等法律关于虚假信息披露的惩罚条款，细化发行人虚假信息披露的处罚条款，设定违规信息披露程度的量化标准，增强虚假信息披露的处罚力度。最后，法律制定部门要制定投资者保护法，使投资者在利益受到侵害时能有法可依;投资者自身要增强维权意识，在合法利益受到侵害时要有法必依;设立有效的投资者申诉渠道，由相关部门严肃处理投资者的合法诉求，做到执法必严。

（二）提高发行人信息披露质量

发行人是信息披露的主体，通过完善资本市场的制度和规则，引导发行人自律地进行真实的信息披露，才能从源头上解决发行人与投资者之间信息不对称的问题。发行人信息披露质量不高，主要原因在于发行人出于谨慎性的考虑，宁愿多披露也不愿少披露，导致披露的不相关内容多。因此，可以通过强化中介机构的职能，建立发行人与中介机构之间的连带责任机制，促进中介机构对发行人信息披露的监督职能，更好地帮助和监督发行人提供精准、高质量、便于理解和使用的信息。并且，在股票发行注册制下，政府的职能转向事中监督和事后惩罚，加强对发行人信息披露的有效监管是降低虚假信息披露的根本手段。

（三）增强发行人内部控制建设

一套有效的内部激励制度是留住核心技术人员的关键，员工是企业创造价值最宝贵的资源。科创企业应该结合自身的企业文化，合理制定内部激励制度，保障企业核心技术人员不至于流失，才能为企业创造源源不断的价值，才能保证投资者利益不受到损害。另外企业应该建立风险预警机制预防各种各样的风险，防范于未然。科创企业处于激烈的竞争环境中，时刻面临着各种各样的风险，当可能存在相关风险时，企业要及时且有足够的能力应对，才能保障企业在市场上的稳定地位，建立投资者的信心。

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