陈睿

摘要：以上市公司盈余公告为事件，考察其披露后的内部人交易行为，分别探究高管和其他内部人是否通过盈余管理策略地选择实现或者不实现业绩预告目标，借此操纵股价并相机买卖的问题。同时，尝试将高管与其他内部人分开分析，以期更深入地挖掘内部人交易背后的逻辑。研究发现盈余管理程度较高的公司更容易实现业绩预告，并且高管倾向于在实现业绩预告目标后卖出股票，而其他内部人的买卖与业绩预告的实现与否无关。研究为股市监管和公司内部治理提供了证据和建议。

关键词：业绩预告;盈余管理;内部人交易

中图分类号：F830文献标志码：A

文章编号：2095-5383（2020）02-0073-06

Abstract： Taking the earnings announcement of a listed company as an event， the insider trading behavior after the disclosure was examined， and whether senior executives and other insiders choose to achieve or not achieve the performance forecast goal through earnings management strategies， thereby manipulating the stock price and trading was explored. At the same time， in order to find the logic behind insider trading， the senior executives were seperated from other insiders to be analyzed. The result shows that companies with higher discretionary accruals are more likely to meet earnings forecast， and senior officers tend to sell stocks after the earnings forecast is achieved， while there is no such evidence for other insiders. This research provides evidences and suggestions for regulatory and companies intern governance.

Keywords：

earnings forecast; earnings management; insider trading

上市公司内部人（董事、监事及高级管理人员）相较其他市场参与者拥有更多的公司特质信息，从而能够利用其信息优势买卖本公司股票获取超额收益。尽管学术界对内部人交易仍有较大争议，避免内部人利用信息优势进行内幕交易却是各国市场着力尝试解决的问题，因此，为维护市场公开、公平、公正原则，研究内部人交易行为，挖掘交易背后的动机和逻辑具有很强的现实意义。

之前大多数关于内部人交易的研究往往将内部人作为一个整体进行检验[1-9]，本文尝试将高管与其他内部人分开分析以期更深入地挖掘内部人交易背后的逻辑。

1 理论分析及研究假设

盈余管理是指管理层通过会计手段进行盈余操纵，实证中常用操纵性应计利润模型检验，通过从应计利润总额中分离出可操纵部分作为衡量盈余管理程度的代理指标，可操纵应计利润的大小反应了公司盈余管理程度的高低。

业绩预告是上市公司信息披露的重要组成部分，为投资者提供了重要的信息。业绩预告反映了管理层对公司未来绩效的预期，投資者往往会据此评价公司的未来发展并做出投资决策。若业绩预告目标未能实现，可能导致投资者对公司未来发布业绩预告可信度产生质疑，甚至引起诉讼风险。因此，我们假设高管在发布业绩预告之后，会出于减少声誉损失或者降低诉讼风险的动机进行盈余管理以期实现业绩预告目标，于是本文提出第一个假设：

H1：可操纵应计利润高的公司更容易实现业绩预告目标。

业绩预告目标的实现往往会带来正向的市场反应（股价抬升），而业绩预告目标的落空则往往会导致负向的市场反应（股价走低）。如果高管力求最大化其私人信息的价值，则会倾向于在卖出股票前实现业绩预告，由此抬升股价以便获得更多的收益。因此，我们推断高管的卖出与业绩预告的实现正相关，由此得到本文第二个假设：

H2：高管卖出股票前倾向于实现业绩预告。

相较于卖出，被低估的股票应当更具吸引力。若对高管而言，相比减少声誉损失或降低诉讼风险其交易动机更占优，高管就会选择故意不实现业绩预告目标以期股价走低后买入，因此我们推断高管的买入与业绩预告的实现状况显著负相关，由此得到本文第三个假设：

H3：高管买入股票前倾向于不实现业绩预告。

Ke等[10]、Cheng等[11]、McVay等[12]研究发现，非高管或者其他内部人不存在择时交易、择机披露或者实现分析师预测等策略性行为。据此推测，相比高管，其他内部人不具有影响公司财务数据或者操纵股价的能力。既然其他内部人不能通过盈余管理影响业绩预告的实现，我们推断其他内部人的买卖与业绩预告的实现状况无关，因此得到本文第四个假设：

H4：其他内部人的买卖与业绩预告的实现无关。

2 研究设计

2.1 样本的选取与数据来源

2.1.1 数据来源

本文所有数据均来自锐思金融研究数据库。

2.1.2 样本选取

本文选取A股市场2009年第一季度—2016年第二季度共计30个季度所有上市公司业绩预告样本。仅保留定量预测，剔除定性预测。为方便比较，仅选取针对净利润的预测。对q+1季度的预测，保留发布时间介于q和q+1季度实际盈余公告发布间隔期内的样本。若期间内有多个预告发布，保留距预告截止日最近的样本。同时剔除金融保险类上市公司并剔除财务数据不完整的公司样本。

本文选取同期30个季度的内部人交易样本，本文仅研究公开市场交易，剔除股权激励、分红送转、配股等非二级市场交易样本。将获得的内部人交易样本与业绩预告样本合并。由于本文需要分别检验高管和其他内部人是否具有策略性的交易行为，故将内部人交易样本按高管和其他内部人的交易时间是否重叠分为同期样本和独立样本，若重叠为同期样本，反之则为独立样本。对于同期样本，我们将内部人交易样本中同一季度内仅被高管或其他内部人单独交易的股票样本剔除;对于独立样本，我们将内部人交易样本中同一季度内同时被高管和其他内部人交易的股票样本剔除。

2.2 信息不对称模型估计

为分析高管与其他内部人之间的信息不对称现象，我们将内部人月净买卖与股票月回报回归，月净买卖计算如下：

3 实证结果与分析

3.1 信息不对称

由表1可以看出，高管卖出（Mngsales）与当期收益率（ret）显著正相关，与下一期收益率（F1ret）显著负相关，说明当月收益较高时高管选择卖出，下月收益较高时高管选择继续持有以获得更高收益。据此可以推断，高管能够预期未来收益，交易行为具有择机性;而其他内部人卖出则表现为与前两期收益率（L1ret和L2ret）显著负相关，表明其他内部人在前期收益率较高的情况下选择继续持有，同时其他内部人卖出与下期收益率（F1ret和F2ret）均不相关，说明其他内部人不能预期未来收益从而安排当期交易。

综上，实证结果显示高管的交易行为具有择机特点，而其他内部人的交易行为则不存在这一特点。据此可以推断高管相较于其他内部人拥有信息优势，该结论支持Seyhun[21]的信息层级假说。

3.2 描述性统计

无论独立样本或同期样本，高管（其他内部人）卖出均多余买入，同之前的发现一致，内部人交易主要为内部人的卖出。

除同期样本中其他内部人买入样本以外，其余样本中剩余变量间不显著相关或相关系数较小（仅个别大于0.2），说明模型不存在较严重的多重共线问题。而对于同期样本中的其他内部人买入样本，变量间存在较严重相关性，故按方程（6）和（7）回归后，选择去掉控制变量后再进行一次回归，观察是否多重共线会影响实验结果。

3.3 回归结果与分析

表3与表4中，除高管买入样本，其余样本中应计利润（Disc）与业绩预告实现状况（Meet）均显著正相关，表明应计利润能显著影响业绩预告的实现与否，且随着应计利润的升高，业绩预告实现的概率随之提升。而高管买入样本中回归结果显示，应计利润（Disc）与业绩预告实现状况（Meet）并不显著相关，可能的解释为，由于我国禁止内部人的短线交易，对内部人设定6个月的交易锁定期，因此内部人在买入前不会利用盈余管理操纵盈余数据，否则，由于买入后短期内无法卖出，或将导致本身利益蒙受损失。进一步，观察高管买入样本描述性统计（分样本描述性统计限于篇幅并未列出），

样本中应计利润（Disc）的均值与中位数分别为（-0.004 689/0.003 663），相比全样本证明高管买入前盈余管理程度较低。据此可以认为，高管能够通过盈余管理操纵盈余数据以控制业绩预告的实现与否，H1成立。

表3 Panel A高管卖出独立样本（MS1）中，高管卖出的系数显著为正（8.160 287***），表明独立样本中高管卖出与業绩预告的实现状况显著正相关。由于本文考察q季度业绩预告的实现状况与q+1季度的内部人交易，证明高管倾向于在业绩预告实现后卖出股票。由H1可知高管能够控制业绩预告的实现与否，对应Panel B高管卖出独立样本（MS1）中，应计利润（Disc）的系数也显著为正（2.098 919*），说明独立样本中高管倾向于通过盈余管理的手段实现业绩预告目标后卖出股票。类似的，表4高管卖出同期样本（MS2）中，高管卖出与应计利润的系数均显著为正（3.158 516***/49.011 59***），说明同期样本中高管倾向于通过盈余管理的手段实现业绩预告目标后卖出股票，由此证明H2成立。

与高管卖出样本类似，表3与表4 Panel A高管买入样本中，高管买入的系数均显著为负（-2.257 824**/-18.133 32**），说明高管倾向于业绩预告未被实现之后买入股票。Cheng和Lo[2]发现，管理层倾向于在发布坏消息后买入股票，这与本文的结论一致，说明高管会利用坏消息发布后的股价走低买入股票。然而Panel B中应计利润（Disc）系数均不显著，说明高管并未通过盈余管理的手段选择不实现业绩预告目标，H3并不成立。

表3中，其他内部人的买卖均不与业绩预告的实现显著相关，而表4其他内部人的卖出却与业绩预告的实现显著相关，由于同期样本中的内部人买入样本（OP2）存在较严重的多重共线问题，选择去掉控制变量后对该样本再次回归，得到的结果于OP2*中列示。对比OP2与OP2*中的结果可以发现，显著性大幅提升，可以推断由于多重共线导致其他内部人买入被t检验拒绝通过，影响了实验结果。因此，考虑OP2*的回归结果可知，独立样本中其他内部人买卖与业绩预告的实现不显著相关，而同期样本中其他内部人与业绩预告显著相关。

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