唐诗 黄悦丹

摘 要：近年来，越来越多的国内投资者选择投资股票。同时，随着国内资本市场的发展，无论是政府、上市公司还是投资者都逐渐开始重视公司的股利政策。因此，研究公司的股利政策对股票价格的影响是有意义的。本文运用广泛使用的事件研究法，以上证50成分股2009—2018年公布的分红公告为样本，探究分红公告对股票价格的影响。通过对超常收益率的分析，最终得出结论，分红公告对股票价格具有信号传递作用。该结论符合Lintner于1956年提出的“信号传递理论”。通过研究发现，蓝筹股的现金股利对股票价格具有显著的正面影响。在分红公告发布前，混合股利对股票价格具有显著的正面影响而股票股利对股票价格具有显著的负面影响。但在分红公告发布后，股票股利和混合股利均无法显著地影响股票价格。此外，首利公告对股票价格具有显著的正面影响且其影响大于一般分红公告对股票价格造成的影响。

关键词：股票价格 分红公告 股利政策 事件研究法

一、引言

不同于西方发达经济体，目前，我国的资本市场仍处于一个不成熟的阶段。在这一阶段的发展过程中，国内绝大部分的上市公司容易忽视投资者的利益，股利支付水平较低。但近年来，随着国内资本市场的发展，股利政策越发受到重视。于政府而言，上市公司股利政策的完善对于资本市场的良性发展有着重要意义。对公司来说，探寻最优股利政策有助于提升公司价值。而广大投资者则希望公司的股利政策有助于其实现投资收益最大化。另外，结合近年来国内证券市场日益繁荣这一现实情况，股利政策的研究更有意义。同时，中国资本市场起步较晚也决定了我国学者对于股利政策的研究落后于西方学者。西方学者于20世纪中期就在这一领域取得了突破性的研究成果，而我国学者则于20世纪90年代才开始着手研究这个问题。此外，国内关于股利政策研究的文献也相对较少。因此，通过研究分红公告对股票价格的影响，笔者希望能够丰富股利政策这一领域的研究。同时，为上市公司制定合理的分红政策提供有效参考，也为投资者制定合理的投资决策提供有效借鉴。

本文的研究重点为分红公告对股票价格的影响，而本文的创新点在于样本的选取。文中选取的样本为上证50成分股2009—2018年所有的分红公告。上证50指数中包含的股票均为蓝筹股。相比于证券市场中的其他股票，蓝筹股更受政府及投资者的关注。而且，若一家上市公司的股票为蓝筹股，也会高度重视自身的股利政策。最重要的是，蓝筹股具有较高的分红频率，更有利于这一课题的研究。文中有两个需要界定的概念;股票价格和分红公告。股票价格是股票在证券市场上买卖的价格，也是股票未来现金流的折现值。文中的股票价格均指股票的调整后收盘价（Adjusted Closing Price）。分红公告，顾名思义，是上市公司宣布分红的通知，文中的分红公告均指分红预案公告。本文的研究目的是为上市公司和投资者的决策提供有效参考，即希望通过研究得出规律性的结论，并期望未来可以运用这一结论来预测分红公告对股票价格的影响。

二、文献综述

国外学者更早地研究了分红公告对股票价格的影响。关于这一问题，国外学者的研究成果主要分为两个流派，“股利无关论”与“股利相关论”。股利无关论方面最早的研究成果是由Miller and Modigliani（1961）提出的MM理论，其研究理论表明，当市场处于完美状态下，且不存在税收及破产成本时，公司的价值取决于投资组合，与股利政策无关。之后，Conroy（2000）等学者研究发现，在日本证券市场上，盈利信息会对股价产生显著的正向影响而股利信息并未对股价造成重大影响。此结论同时也印证了MM理论。但是，由于MM理论的假设条件过于严苛，现实中不可能存在与其假设条件完全相符的市场，因此，也有许多学者支持股利相关论。Lintner于1956年提出的“信号传递理论”被认为是最早提出的股利相关论。他通过问卷调查的方式得出结论，公司的股利政策向投资者传递了关于公司获利能力的信号，并且股价和股息发放率之间存在正相关的关系。随后，通过研究派生变量之间的关系，并运用横截面数据进行研究，Gordon（1959）提出“在手之鸟理论”，他认为，在投资者眼中，若公司将税后收益转化为留存收益，则会增加投资者未来收益的不确定性，所以，投资者希望公司发放股利，而股票的价格也随着公司发放股利的增加而上升。然后则是Jensen（1986）提出的“代理理论”。理论表明，公司发放现金股利的同时减少了管理者可自由支配的现金流，从而减少了投资者所面临的道德风险。显然，“信号传递理论”和“在手之鸟”理论均认为分红公告会对股票价格产生正面的影响。然而，有学者对此问题持有完全不同的观点。Brennen（1970）提出了“税差理论”，他认为，投资者最关心的问题是税后利益最大化，而相比于不发放股利时，公司发放股利时投资者需要承担更多的税收，所以投资者不希望公司发放股利，股利的发放会导致股票价格下跌。可以看出，Brennen的“税差理论”与Lintner的“信号传递理论”相悖。Lintner认为股利的发放对股票价格有着积极的影响，而Brennen的观点则正好相反。同時也有学者认为，股利政策对股票价格的影响无法一概而论。Moreira（2013）等学者表明，现金股利对股价的信号传递作用确实是存在的，但其在改变股价的方面，既可能起到积极作用，也可能起到消极作用。

国内关于这方面的研究则始于20世纪90年代，通过研究股价的超常收益率得出相应结论为常用的方法。此外，国内的研究成果集中于股利相关论，且大多数学者认为股利政策与股票价格之间存在正向关系。运用事件研究法进行研究，张水泉（1997）等学者提出，在多头市场中，公司发布的股利公告将在一定时期内导致一个显著为正值的超常收益，而在空头市场中，情况则恰好相反。同样运用事件研究法，程滢（2001）等学者通过研究上市公司1992—2000年所有分红公告， 全面而系统地考察了股票市场对公司分红政策的反应，研究结果指出，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收益。杨冰等（2016）也表明，分红公告会促进股价的上涨，这种促进作用随着分红强度的增大而增强。刘娜（2016）等学者也通过研究印证了信号传递作用，表示在短期内，股利增加所隐含的信息会导致股价的上涨，股利减少所隐含的信息会导致股价的下跌。同时，也有学者支持股利无关论。熊华（2009）等学者认为，整体上看，银行股的股利政策对股票价格有显著的负向影响。再来看股利无关论，何涛（2002）等学者提出，没有证据能够在事件窗口内，现金股利信息会对股票价格产生显著影响。陈沫（2013）等学者也表明，现金分红不能显著地影响企业的长远价值和短期绩效。

本文使用广泛运用的“事件研究法”（Event Study）进行研究。为了保证研究方法的准确性与有效性，笔者将确保：一方面，在事件窗口内，影响股票价格的最主要因素是分红公告的发布;另一方面，累计超额收益率能够作为测量股价变化的有效指标。

三、国内上市公司分红现状与理论分析

（一）国内上市公司分红现状

近年来，我国上市公司的股利政策有三个显著特点。第一，派现率呈上升趋势。但是，现金股利出现的频率仍然较低。据统计资料显示，上市公司各年度现金分红金额占净利润的比重从1991年的12%增长至2015年的33%。而截至2018年年末，仅有58%的上市公司连续3年发放现金股利，仅有40%的上市公司连续5年发放现金股利;第二，股利分配政策波动性大，连续性差。许多上市公司的股利政策具有极大的随意性，同一家上市公司的股利分配形式经常发生改变，同时很难进行连续分红;第三，转股、配股以及送股现象时有发生，公司股本迅速扩张。有数据显示，实施股利政策的上市公司每股转增股本从1992年的03元上升至2010年的06元，股本的迅速扩张成为我国股票市场的一大特色。

从特点一和特点三中可以看出，公司的股利政策中最受关注的两大类股利分配形式为现金股利以及股票股利。其中，股票股利有转股、配股、配送等形式。本文选择将公司的股利分配形式分成三类进行研究，即现金股利、股票股利以及混合股利。现金股利是以现金形式分配给股东的股利。派现率是用于衡量现金股利多少的指标，其计算公式为每股股利除以每股盈利。此外，根据相关规定，投资者获得现金股利后需要缴纳税收。股票股利则是以股票形式分配给股东的股利。与现金股利相比，股票股利的优势在于部分股票股利是不需要缴纳税收的，如转增股票。同时，股票股利还可以降低投资者的持股成本。对公司来说，股票股利可以达到除权，即稀释股权的作用。混合股利则是指现金股利与股票股利的各种组合。文中混合股利涉及的股票股利有送股与转股。送股指的是上市公司将为分配利润转化为股票，无偿向股东赠送股份。而转股，即转增股票是指上市公司将资本公积金转化为股本，并将由此增加的可流通股份免费配送给股东。根据特点二，许多上市公司的分红不具有稳定性与连续性，这不利于本文的研究。因此，本文选择将上证50成分股作为样本。相比于A股市场中的其他股票，蓝筹股发放股利的形式与频率更加稳定。

（二）公司分红影响股票价格的理论分析

分红之所以能对股票价格产生影响，是因为投资者希望获得分红或者投资者不希望获得分红。若投资者希望获得某种类型的分红，则这类分红会对股价产生正面的影响。反之，这类分红将对股价产生负面影响。Lintner最早提出分红能够对股价产生影响，即分红对股价具有信号传递作用。而对于“分红公告会对股价产生怎样的影响”这个问题，结论大致可分为三类，即分红会对股价产生正面影响，分红会对股价产生负面影响，以及分红对股票价格的影响无法一概而论。

首先，“一鸟在手”理论以及“代理理论”都解释了分红对股价产生正面影响的原因。前者认为投资者希望尽早地将受益掌握在自己的手中，后者则认为分红降低了投资者所面临的道德风险。“一鸟在手”理论的成立有两个前提。第一，公司发放的分红能够切实增加投资者所持有的财富，如现金股利、配股、送股;第二，公司发放的红利在扣除税收后仍能为投资者带来收益。这就要求股票具有高派现率。而“代理理论”成立的条件则是投资者在乎其所面临的道德风险，即投资者高度重视公司管理层作出的决策。投资者是否重视管理层的决策取决于投资者购买股票的目的是投资还是投机。投资属于长期行为而投机属于短期行为。显然，以投资為目的的投资者更重视自身所面临的道德风险。目前，国内股票的派现率普遍较低，但蓝筹股——本文选中的样本，仍然具有可观的派现率。同时，大多数购买蓝筹股的投资者是为了投资而非投机。因此，根据“一鸟在手”理论以及“代理理论”可以推测，蓝筹股的分红对股票价格具有正面影响。此外，也有一些学者认为，分红会对股价产生负面影响。根据“税差理论”，为了逃避税收，投资者更倾向于将股利以留存收益的形式存放于公司。该理论在税收较重或股票的派现率较低时成立。但结合目前国内蓝筹股的实际情况，分红造成股票价格降低的可能性不大。最后，若同一类型的股利分配形式对股票在同一时期造成了不同的影响，则需要具体问题具体分析。

（三）研究假设

假设一：分红公告对股票价格具有信号传递作用。

分红公告会对股票产生影响的直接原因在于投资者希望上市公司发放红利。我国股票市场的收益率普遍偏低，投资者可能获得的收益与其所承担的风险并不匹配。在这种情况下，相比于将财富以留存收益等形式存于公司，投资者更倾向于通过分红将财富转移到自己手中。基于此观点，有理由推测分红公告对股票价格具有信号传递作用。

假设二：不同类型的分红公告对股票价格具有不同的影响。

本文将会分别研究现金股利、股票股利以及混合股利对股票价格的影响。文中选取的样本为上证50成分股发布的分红公告，而上证50成分股的特点为股价稳定、派现率高且具有长期的投资价值。根据“一鸟在手”理论可以推测，任何可以增加股东财富的股利分配形式都会对股价产生正面影响，包括现金股利以及股票股利中的配股和送股。而股票股利中的转增股票仅能增加投资者的持股数量，降低投资者的持股成本，无法增加股东财富。所以，转增股票仅能迎合投机者的需求。再结合“代理理论”可知，转增股票无法对蓝筹股的股价产生影响。而混合股利能否对股价产生正面影响则取决于混合股利中能够实际增加股东财富的分红的比例。这一比例越高，混合股利对股票价格的正面影响越显著。

假设三：公司首次发布分红公告将导致股票价格上涨。

上市公司首次发布红利公告通常是在股票上市的初期。此时股票价格较低，股价上升的空间较大。有意愿短期持有该股票的投资者所需承担的风险更小，而有意愿长期持有该股票的投资者则拥有更多资本增值的空间。因此，企业首次发布的红利公告更容易对股票价格产生正面影响。

四、样本选择与研究方法

（一）样本的选择与数据来源

1 样本的选择与筛选

本文选取2009—2018年上证50指数中所包含的公司发布的所有分红公告作为研究对象。样本的选取出于以下两个原因：一方面，上证50指数以2003年12月31日为基日，于2004年1月2日正式发布。指数的发布时间早于2009年，为数据的收集提供了可能性。另一方面，上证50指数挑选了上海证券市场50只规模大、流动性好的股票组成样本股，以此来反映市场中优质大盘股的整体情况。相比于一般股票，该指数中所包含的股票的股价更加稳定，受意外事件的影响小，同时具有更多的分红数据。此外，上证50指数每半年更新一次，一般情况下，每次替换不超过10%的股票。这保证了样本的稳定性与一致性。文中使用的上证50成分股的版本为2019年下半年最新调整的版本。

为了保证数据的有效性，本文对数据进行了以下筛选及调整。第一，剔除在事件窗口和估计窗口内股票价格数据大面积缺失的分红公告;第二，由于股票停牌会导致股票收益率为0，进而影响模型参数及超额收益率的准确性，因此剔除在事件窗口和估计窗口内股票长时间停牌的分红公告;第三，对于在估计窗口内仅缺失极少部分数据或停牌时间极短的股票（不超过事件窗口及估计窗口内总数据量的10%），则将估计窗口日期提前或忽略事件窗口内某一特定日期的超常收益率。

2样本的简要分析

根据以上样本选择的标准进行筛选，本文最终样本为上证50指数中的50家企业所发布的共计443条分红公告。其中393条分红公告为现金股利分红公告，6条分红公告为股票股利分红公告，44条分红公告为混合股利分红公告。可以看出，上证50指数中的股票最偏好的股利发放形式为现金股利，混合股利次之，最后为股票股利。吕长江、王克敏于1999年通过对企业生命周期进行研究发现，处于成熟期的企业有能力且偏向于发放现金股利。这也能解释为什么绝大多数样本为现金股利。另外，笔者在研究过程中发现，上证50指数中所包含的上市公司于2009—2018年共计发布825条分红公告，除去上表中宣布决定进行分红的443条分红公告外，余下的388条分红公告的内容为不分配、不转增。上证50成分股中的个股发布分红公告的频率基本为一年发布2条分红公告，其中1条分红公告的内容为不分配不转增。文中股票价格及上证50指数的数据来源为CSMAR数据库与雅虎金融，股票分红公告的数据来源为公司官网，数据建模与分析通过EViews软件完成。

（二）研究方法与模型的建立

1 研究方法

本文运用“事件研究法”探究分红公告对股票价格的影响。事件研究法是一种统计方法，其基本原理是根据研究目的选择某一特点事件，再探究事件发生前后股票收益率的变化情况，进而解释这一特定事件对股票价格的影响。本文选取的特定事件为分红公告的发布。具体研究方法包括5个步骤。①定义窗口期。事件研究法的窗口期包括事件窗口和估计窗口。事件窗口指所要研究的事件发生的当日以及前后几日内的这一段时间。估计窗口则指事件发生前的一段时间。如果采用市场模型，估计窗口的作用是计算正常收益率（Normal Returns），也称为预期收益率。本文的事件窗口为公司发布分红公告的当日以及前后5日内的时间，共计11日。估计窗口为发布分红公告前50日内的时间。②选择研究样本。③运用估计窗口内的数据计算文中所建立的模型的参数，并计算事件窗口内股票的预期收益率。④计算超额收益率（Abnormal Returns）、平均超额收益率、累计超额收益率与累计平均超额收益率。⑤分析实证结果。

2 模型的建立与检验

文中建立的模型为：

其中，rit表示i股票在t日所对应的收益率，即股票的日收益率。rmt则表示市场证券组合在t日所对应的日收益率，即市场证券组合的日收益率，在文中为上证50指数在t日所对应的日收益率。股票的日收益率与市场证券组合的日收益率的计算公式分别为：

式（2）及式（3）中，t表示日期，rt表示第i只股票在t日的调整后收盘价，rt-1表示第i只股票在t-1日的调整后收盘价。同样地，pt表示上证50指数在t日的调整后收盘价，pt-1表示上证50指数在t-1日的调整后收盘价。模型中的阿尔法值表示市场收益率为0时股票的收益率。贝塔值则代表股票的风险度量系数。本文将估计窗口内的股票日收益率与市场证券组合的日收益率带入模型，根据最小二乘法原理，运用EViews软件，得出模型中的α值与β值。再将事件窗口内的市场证券组合的日收益率带入所求得的公式，得出股票在事件窗口期内的预期收益率。预期收益率的计算公式为：

式（中）α的估计值表示市场收益率为0时i股票的收益率。β的估计值则表示i股票的风险度量系数。r^it表示第i只股票在t日的预期收益率。计算出预期收益率后，将实际收益率与预期收益率做差，计算出超额收益率，进而求出平均超额收益率，单个样本在事件窗口内的累计超额收益率与所有样本在事件窗口内的累计平均超额收益率。以上超额收益率的计算公式分别为：

式（5）中，ARit代表第i只股票在第t日的超额收益率。rit与r^it为上文中阐述的股票的日收益率与预期收益率。式（6）中的AARt则代表单只或多只股票在N日内的平均超额收益率。式（7）中的CARit表示单个样本在事件窗口内的累计超额收益率，计算的是第i只股票在事件窗口的起始日期和終止日期分别为t1，t2这个时间段内的累计超额收益率。式（8）则用以计算所有样本在事件窗口内的累计平均超额收益率。N为样本数量，t1，t2分别为事件窗口的起始日期和终止日期。

最后，本文选择对日均超额收益率与累计平均超额收益率进行t检验，以此来判断分红公告对股价的影响是否显著。日均超额收益率是指事件窗口期内某一日的平均超额收益率，即运用上文中的式（6）计算得出的结果。累计平均超额收益率则是指事件窗口期内两日或两日以上的超额收益率的总和的平均值，即用上文中式（8）计算得出的结果。日均超额收益率的t检验的原假设为H0∶AARt=0备择假设为H1∶CARt1，t2≠0;累计平均超额收益率的t检验的原假设为H0∶CARt1，t2=0，备择假设为H1∶CARt1，t2≠0。对日均超额收益率及累计平均超额收益率进行t检验，以此来判断两者的均值是否显著不为0。若两者均值显著不为0，则表明分红公告的发布对股票价格具有显著的影响。在检验过程中采用的显著水平分别为01，0005，0001。本文的t检验运用EViews软件完成。

五、分红公告对股票价格影响的实证研究

（一）不同股利政策下的股价表现及其t检验

1不同股利政策下的股价表现

通过对数据的收集和整理，本文得出了样本中所包含的股票，于事件窗口期内，在现金股利、混合股利以及股票股利这三种分配形式下的平均超额收益率（见表1）。下文先分别考察了现金股利、混合股利以及股票股利这三种股利政策下的股价变动，再将这三者进行比较。

可以看出，在现金分红公告发布的前5日内，股票的平均超额收益率呈现先降后升的趋势。这一现象可能由以下两个原因导致：①投资者并不希望公司发布现金分红。②公司选择在股价下跌时发布分红公告，是希望现金分红公告能够发挥稳定股价的作用。孙水泉曾于2013年通过建立多元回归模型，对股票收益率的波动与公司的现金分红政策进行相关性研究。最终得出结论：现金红利的发放与公司的股价具有密切联系。连续进行现金分红的公司具有更加稳定的股票收益率，因此，现金分红对公司股价具有稳定作用。除了中信建投（601066）和药明康德（603259）这两只股票外，上证50成分股中的其余股票全部具有连续的分红，其发布分红公告的频率基本为每年两次，实施分红的频率基本为每年一次。在现金分红公告发布的前3日内，股票的平均超额收益率逐步下降，第3日的平均超额收益率呈负值。而在分红公告发布的前2日，股票的平均超额收益率转为正值，并在分红公告发布的前1日继续上升。这可能是由于投资者提前了解到公司可能在近日发布分红公告，并对股票进行投资。以下两个原因为投资者提前得知上市公司即将发布分红公告提供了可能：①一些上市公司每年发布分红公告的时间较为固定，投资者可根据往日分红公告发布的具体日期来推测来年发布分红公告的大概日期;②公司在制定分红决策的过程中存在一定程度的信息泄露。但在分红公告发布的当日，股票的平均超额收益率有所回落，但仍为正值。这说明，上市公司对蓝筹股的派现率抱有极大的期待。尽管蓝筹股的派现率远高于市场均值，部分投资者对此仍不满意。之后，在分红公告发布的后2日内，股票的平均超额收益率又表现出逐步上升的趋势，这表明越来越多的投资者了解到公司发布的分红公告，分红消息已在市场内充分反映。综上可以推测，现金分红公告可能对股票价格造成影响的窗口期应为（-3，2），即为分红公告发布前3日至分红公告分布后2日这一时间段内。

文中涉及的混合股利的形式有三种：派现与送股、派现与转股以及派现、送股、转股同时进行。在分红公告发布的前4日至前2日这一段时间内，混合股利分配形式下的平均超额收益率一直为正值，股票的走势良好，这表明混合股利这种复杂的股利分配形式短暂地造成了市场上的投资热点。但在分红公告发布的前1日至后5日这7天时间里，平均超额收益率有6月为负值。出现这种结果可能由以下两种原因导致。第一，投资者将混合股利的发放视为利空信号。部分上市公司由于经营业绩较差，无法发放现金股利，只能通过转股或送股等低成本的方式发放股利。同时在混合股利中加入少量的现金来弥补投资者因除权而造成的损失。因此，一些投资者将混合股利的发放视为利空信号。第二，投资者期待混合股利的发放，但对其中现金股利以及股票股利发放的数量感到不满。

2009—2018年，上证50成分股发布的纯股票股利极少，且全部为转增股票。在分红公告的前5日内，股票的平均超额收益率有4日为负值。这说明投资者并不期望获得这一形式的分红，其原因在于转增股票并不能增加投资者的财富总额。但在分红公告发布的当日，股票股利分配形式下的平均超额收益率还是出现了一个较大的正值，表明转增股票对股价还是具有一定的促进作用。根据税差理论的论述，转增股票对于投资者的好处在于其不需要缴纳税收，这是转增股票能够促进股票价格上涨的重要原因。总的来看，在整个事件窗口内，11日的平均超额收益率有7日为负值，说明在以投资为主要目的的市场群体中，转增股票这种股利分配方式不被看好。这也意味着投资者认为转增股票带来的税收上的优惠并不足以弥补转增股票的缺陷。

最后，将三种股利进行对比发现，在整个事件窗口的11日内，现金股利分配形式下的平均超常收益率有8日为正值，混合股利和股票股利分配形式下的平均超额收益率均有4日为正值。再来看11日内的平均超额收益率的平均值，现金股利和混合股利为正，股票股利为负。这意味着，在这三种股利分配形式中，现金股利能给股价带来最多的正面影响，其次是混合股利，最后为股票股利。而上证50指数中的企业最常使用的股利分配形式就是现金股利，然后是混合股利，最后才为股票股利。这也说明，上市公式在选择股利分配形式时会着重考虑投资者的偏好以及分配形式对股票价格的影响。

2不同股利政策下股价表现的t检验

由于三种分配方式的样本数量有所差异，导致在进行t检验时，不同分配方式的样本的临界值也所不同。当置信水平为01，005与001时，现金股利所对应的临界值为1282，1645与2326。混合股利在这三个置信水平下对应的临界值分别为1303，1684和2423。股票股利在相同的置信水平下对应的临界值為1533，2132与4541。在表2、表3中，“*”“**”“***”这三个符号分别表示股票的平均超额收益率以及累计平均超额收益率在01，005以及0001这三个置信水平上显著不为0。

根据表2和表3，现金股利分配形式下的平均超额收益率在分红公告发布的前3日这一天内显著不为0，表明在这一日内，分红公告对股票价格产生了显著影响。假设一成立。由于在分红公告发布的前1日的平均超额收益率显著为正，并且在（-2，-1）以及（1，2）这两个事件窗口内的累计平均超额收益率均显著为正值，因此尽管在分红公告发布的前3日这一天的平均超额收益为显著为负值，本文还是倾向于认为现金股利的发布对股票价格有显著的正面影响。平均超额收益率由负转正是由于现金股利发挥了稳定股价的作用。此前，许多关于研究文献表明：对于低派现率的股票来说，股票价格对现金分红公告极不敏感，甚至现金分红公告会对股票价格产生负面影响。这是由于A股市场中的大部分股票派现率偏低，在扣除红利税后投资者拿到的税后收益非常有限。但是，相对于A股市场中其他股票，蓝筹股的派现率较高，投资者获得的税后收益也随之增加，因此派发现金股利的效果良好。

再来看混合股利，在分红公告发布前的第4日以及第3日，混合股利分配形式下的平均超额收益显著为正值，以及在分红公告发布前的第4日至第3日内和第3日至第2日内，累计平均超额收益率显著为正值，表明在这两段时间内，分红公告的即将发布显著地对股价产生了影响，证实了投资者对分红公告的发布有所期待。而分红公告发布后的平均超额收益率及平均累计超额收益率均不显著，无法准确判断在分红公告发布后混合股利给股价带来的影响是积极的还是消极的。

最后，股票股利的平均超额收益率在分红公告发布前的第2日显著为负，表明股票股利对股票价格产生了显著的负面影响，证实了上文中投资者对纯股票股利不具有偏好的说法。根据上文所述，转增股票的优势在于不需要缴纳税收以及降低投资者的持股成本。但平均超额收益率显著为负表明投资者认为转增股票的优势不足以弥补其带来的损失，即转增股票无法实际增加投资者财富。在分红公告发布前，现金股利和混合股利对股票价格产生了正面影响而股票股利对股票价格产生了负面影响，假设二成立。同样地，分红公告发布后股票股利的平均超额收益率与累计平均超额收益率均不显著。

综合上述分析，在現金股利、股票股利以及混合股利这三种股利分配形式当中，现金股利对股票价格的信号传递作用最为明显，混合股利次之，最后是股票股利。股票股利增加了投资者的持股数量，降低了投资者每股的持股成本。而混合股利这种复杂的股利分配形式容易形成投资热点。这两种股利分红形式都迎合中国股票市场投机氛围浓厚的特点。但是，由于蓝筹股价格稳定且具有长期持有的价值，大部分投资者购买蓝筹股的目的是投资而非投机。因此，相比于股票股利与混合股利，现金股利这种能够直接增加股东财富的股利分配形式更加受到投资者的青睐。所以，现金股利这种股利分配方式对股价的影响要大于混合股利和股票股利这两种股利分配方式。而混合股利对股价的影响比股票股利对股价的影响更为显著是由于混合股利中包含了部分现金。由此可以推测，在蓝筹股的各种股利形式中，现金股利是影响股票价格的关键因素。

尽管在事件窗口内，分红公告对某几日的股票价格产生了显著影响，但在事件窗口内的大部分日期，分红公告对股票价格并没有产生显著影响。何涛，陈晓两位学者在2002年的研究中表明，现金股利信息在事件窗内对股票的超常回报率没有显著影响。这说明，公司发放股利，以及股利的增加或减少并不会影响投资者的投资决策，也不会导致股东财富的增加或减少。支晓强等人也在2014年发表文章称，将未来盈余增长作为控制变量进行研究，结果发现股利并没有对上市公司股价形成明显影响，也无法吸引个人投资者和机构投资者。在本文的研究中，导致股利的配送在事件窗口期的某些日期无法对股票价格造成显著影响的原因有三个。第一，投资者对股票的派现率不满意。尽管蓝筹股的派现率远高于A股市场平均水平，但仍无法满足投资者。第二，上证50成分股中包含的股票均为具有长期投资价值的股票，股票的价格稳定，在短期内不易产生大幅度波动。第三，在考虑购买上证50指数中这些蓝筹股时，投资者更多是看中公司的盈利能力等长期因素，而非分红等事件。因此，监管部门强制上市公司进行分红的举措可能并不符合投资者的利益诉求，也不利于公司价值的提升。

六、首利公告造成的股价波动及其t检验

陈晓等学者曾运用事件研究法得出结论：公司首次发放股票股利在公告日前后能够为投资者带来超额收益，且具有显著的信号传递作用。在本文选取的样本中，有12条公告为上市公司首次发放的红利公告，本文对此进行了研究。在进行t检验时，01，005以及0001这三个显著水平对应的临界值分别为1372，1812和2764（见表4）。

根据表4，在事件窗口内，首次发布分红公告的股票的平均超额收益率有7日为正值，累计平均超额收益率更是有9日为正值。这说明首利公告对股票价格造成了良好的正面影响。再来看t检验，平均超额收益率在分红公告发布的前一日，分红公告发布的当天以及分红公告发布后的第4天均显著为正。累计平均超额收益率在（-2，-1），（-1，0）以及（3，4）这三个事件窗口的区间内均显著为正，表明首利公告在这些时段内对股票价格造成了显著的影响，假设三成立。同时可以看出，首利公告对股票价格具有显著影响的区间为（-2，4），即分红公告发布前2日至分红公告发布后4日内这6天的时间里。通过对比上文发现，首利公告对股票价格的影响要大于一般公告，这点体现在超额收益率在事件窗口内为正的天数更多，以及超额收益率的均值更大。此外，t检验也表明首利公告对股票价格的影响比一般分红公告更为显著。所以，在短期内，发布首利公告的股票比发布一般分红公告的股票更具有投资价值。

七、结论及建议

随着股票市场的日益繁荣，公司的股利政策也越来越受关注。在这样的背景下，本文运用事件研究法，以上证50成分股2009—2018年发布的分红公告作为样本，研究了分红公告对股票价格的影响。通过对超常收益率的分析，最终得出了三个结论。第一，在现金股利、股票股利以及混合股利这三种股利分配形式当中，现金股利对股票价格的信号传递作用最为明显，混合股利次之，最后为股票股利。第二，不同股利分配形式会对股票价格产生不同的影响。其中，现金分红公告在分红公告发布前以及分红公告发布后都会对股票价格产生显著的正面影响，混合股利在分红公告发布前对股票价格产生显著的正面影响，而股票股利在分红公告发布前对股票价格产生显著的负面影响。混合股利和股票股利在分红公告发布后对股票价格均无显著影响。第三，上市公司首次发布红利公告会对股票价格产生显著的正面影响，且首利公告对股票价格的影响比一般分红公告对股票价格的影响的更加显著。文中也解释了造成这些现象的原因。

根据文中的结论，本文提出了以下建议。

首先，提高股票的派现率。本文以蓝筹股为样本进行研究，发现现金股利能够对股票价格产生显著的正面影响。而国内许多以A股市场中其他股票为样本进行的研究表明，现金股利不能对股票价格产生显著影响或会对股票价格产生显著的负面影响。产生差异的原因在于投资者对蓝筹股的派现率较为满意而A股市场中其他股票的派现率普遍偏低。因此，在完善我国证券市场的过程中，应股利上市公司提高股票的派现率，这有利于稳定公司股价，同时能够提升公司价值和投资者的财富总额。此外，随着股票派现率的提高，现金股利会越来越受到投资者的欢迎，这有利于促进投资者的动机从投机转向投资，有利于促进股票市场的健康发展。

其次，加强对信息披露的管理。本文的研究结果表明，在分红公告发布前，分红公告就对股票产生了显著的影响。这说明公告预案在发布前存在一定的信息泄露。在预案发布前，需要进行一段时间的内部审核，在这一过程中，容易造成信息泄露。这可能使得获得内幕消息的投资者提前进行市场操作，从而损害其他投资者利益的，违背了证券市场公平、公正、公开的原则。相关监管部门以及上市公司应采取一定措施，从信息披露的内容以及形式这两个方面，保证信息披露的公正性、真实性以及及时性。促进股票市场信息披露制度的完善，进而保护投资者的利益。

最后，注重股票的长期投资价值。根据本文的研究结论，在短期内，上市公司可以通过发放首利、现金股利和股票股利来提升公司价值。同时，投资者也可以通过购买发放以上三种形式股利的股票来博取短期超额收益。需要注意的是，本文的研究结论是一个统计意义上的结论且仅在短期有效。并非所有发放首利、现金股利以及股票的股票价格都会上涨。此外，有的公司并不具备成长性。因此，投资者仍需仔细考察公司的长期投资价值。

参考文献

[1] MERTON H MILLER AND FRANCO MODIGLIANI Dividend Policy， Growth， and the Valuation of Shares[J]. The Journal of Business，1961， 34（4）：411-433

[2] ROBERT M CONROY， KENNETH M EADES， ROBERT S HARRIS A Test of the Relative Pricing Effects of Dividends and Earnings： Evidence from Simultaneous Announcements in Japan [J]. The Journal of Finance， 2000， 55（3）：1199-1227

[3] JOHN LINTNER Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends， Retained Earnings， and Taxes [J]. The American Economic Review， 1956， 46（2）：97-113

[4] Gordon MJ Dividends， Earnings， and Stock Prices [J]. The Review of Economics and Statistics， 1959， 41（2）：99-105

[5] MICHAEL C JENSEN Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers [J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329

[6] MICHAEL J BKENNAN Taxes， Market Valuation and Corporate Financial Policy [J]. National Tax Journal， 1970， 23（4）：417-427

[7] Daniel Moreira Carvalho， Marcos Antnio de Camargos The efficient market hypothesis of brazilian capital market， 2000-2010： an event study of distribution of dividends [J]. Revista produo Online， 2013， 13（4）：1227-1251

[8] 張水泉，韩德宗上海股票市场股利与配股效应的实证研究[J].预测，1997（3）：29-34，6

[9]俞乔，程滢我国公司红利政策与股市波动[J].经济研究，2001（4）：32-40，95

[10]厉恩凯，杨冰股票分红与股价变动的关系研究——以沪深300板块成分股为例[J].知识经济，2016（4）：45-46

[11]刘娜，余鹏翼我国上市公司现金股利对股价的信号传递效应的研究——基于小波分析方法的实证检验[J].经济师，2016（8）：107-109，117

[12]马军伟，熊华银行类上市公司股利分红政策对股价影响的实证分析[J].金融纵横，2009（10）：34-38

[13]何涛，陈晓现金股利能否提高企业的市场价值——1997—1999年上市公司会计年度报告期间的实证分析[J].金融研究，2002（8）：26-38

[14]陈沫，陈庆杰现金股利的市场反应研究[J].金融经济，2013（22）：61-64

[15]刘璐 传媒行业上市公司分红对股价影响的实证研究[D].上海：上海师范大学，2018

[16]吕长江，王克敏上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）：3-5

[17]孙水泉现金分红制度对股价稳定机制的实证探究[J].中国外资，2013（14）：205

[18]支晓强，胡聪慧，吴偎立，刘玉珍现金分红迎合了投资者吗——来自交易行为的证据[J].金融研究，2014（5）：143-161

[19]陈晓，陈小悦，倪凡我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学，1998（5）：3-51