廖佳敏

（南京师范大学商学院，江苏 南京 210046）

一、引言

美国风险管理理论学者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在其名著《黑天鹅——如何应对不可预知的未来》中指出，“黑天鹅”是指满足以下三个特点的事件，概括起来就是：稀有性、冲击性和事后（而不是事前）可预测性。黑天鹅事件的影响一直在扩大，这一影响在工业革命期间加剧，因为世界变得越来越复杂。（塔勒布，2009）塔勒布因“黑天鹅”理论而被人们称为“黑天鹅”之父。

近年来，国际国内、政治经济、宏观微观，黑天鹅事件频发，如英国脱欧、特朗普当选美国总统、Facebook“数据门”事件等。国内证券市场、上市公司的黑天鹅事件也是层出不穷、让人防不胜防，如光大“乌龙指”事件、重庆啤酒乙肝疫苗事件、獐子岛的扇贝丢失等。这些“黑天鹅”无不契合了塔勒布的观点和论断，即可预测性低和影响力大。只是，与塔勒布所概括的黑天鹅事件的稀有性不同，不仅真正的黑天鹅已并非稀有之物，而且黑天鹅事件似乎也已是耳熟能详、不足为奇了。

2017年07月17日，人民日报评论员文章“有效防范金融风险——二论做好当前金融工作”指出，金融领域风险点多面广，隐蔽性、突发性、传染性、危害性强，必须格外小心，审慎管理。既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。（人民日报评论员，2017）强调了风险意识和风险防范意识，并进而指出了可能出现“黑天鹅”或“灰犀牛”的重点领域和源头。尤其是金融领域、投资领域都要把主动防范和化解黑天鹅及灰犀牛事件放在重要的位置。

本文将黑天鹅事件界定为那些突如其来、难以预测、影响重大的事件。“黑天鹅”、黑天鹅现象、黑天鹅问题等，其实都是黑天鹅事件及其相关影响的表达和提法。鉴于现实中黑天鹅事件的频繁发生、不一而足。我们不应再像塔勒布那样强调黑天鹅的稀有性，而应将其视为日常风险管理的重要内容予以重视，并主动积极地进行防范。通过对一些典型案例和相关资料的分析，能让人们看清“黑天鹅”的由来和影响，进而为投资者，尤其是证券市场的各类投资者，提出防范“黑天鹅”的对策措施，以使他们能避险而行、化险为夷。

二、黑天鹅的发生及影响

各类投资者、决策者，未必都一定会遇到“黑天鹅”，但心中一定要装着“黑天鹅”。塔勒布曾指出，既然黑天鹅事件是不可预测的，我们就需要适应它们的存在。（塔勒布，2009）这也说明，我们所面对的世界充满着不确定性、随机性和偶然性。当然，坏的“黑天鹅”，“又惊又险还有灾”如同飞来横祸一般，一旦出现，无论是正常反应还是过度反应，给投资者造成的伤害和损失都是惨痛的和难以挽回的。如重庆啤酒乙肝疫苗事件，连续九个一字跌停板。再如沪市A股ST保千里（600074），因其他风险警示被证监会处罚并特别处理后，连续走出了28个一字跌停，累计跌幅达76.32%，总市值跌去了193.3248亿元。被市场人士调侃为：ST保千里，一泻千里。

2018年7月15日，国家药品监督管理局发布了关于长生生物子公司长春长生生物科技有限责任公司违法违规生产冻干人用狂犬病疫苗的通告。自七月16日起深市中小板上市公司长生生物（002680）开始了漫长的连续一字跌停。7月26日被特别处理，更名为ST长生。7月29日，公安机关对长春长生董事长等18名犯罪嫌疑人提请批捕。7月30日，长生生物名下34个银行账户全部遭冻结，28亿投资项目暂停。至8月29日，走出了连续32个一字跌停，创A股之前最长连续一字跌停纪录。累计跌幅达86.68%，总市值蒸发207.2666亿元。理论上讲，在这样连续的一字跌停的过程中，投资者几乎是无法割肉出逃、避免或减少损失的。这样的跌幅、这样的损失，无论对什么样的投资者都是无妄之灾，难以承受。

不仅单个的黑天鹅事件对个别上市公司及其投资者造成巨大的冲击和巨额的损失，而且从统计意义上来讲，过往的黑天鹅事件对整个市场造成的冲击和损失也是触目惊心。21世纪网数据部统计发现，自2008年三聚氰胺事件之后5年，A股一共发生70起“黑天鹅”事件，分布在67家上市公司。从这些事件发生初期或主要阶段来统计，所引发的上市公司总市值损失竟高达7259.05亿。(张楠等，2013)可见，投资领域的“黑天鹅”及对“黑天鹅”的防范意义重大、不容忽视。

本文所说的防范“黑天鹅”，主要是指对类似上述这些负面的、坏的、“又惊又险还有灾”的“黑天鹅”进行防范。形形色色、大大小小、层出不穷的黑天鹅事件既是复杂莫测的经济环境，瞬息万变的市场形势，莫衷一是的企业经营管理状况的表现和反应，也对各类投资者造成了种种困扰、提出了严峻考验。

其实，“黑天鹅”的本质就是风险。众所周知，“投资有风险、入市需谨慎”，风险是客观的、普遍存在的，是投资最重要、最值得关注的因素或变量。虽然黑天鹅具有突发性、难预测、不可控等特点，但并不意味着人们在黑天鹅面前无计可施、无能为力、无所作为。只要风控完善、对策有效、方法得当，投资者还是能在相当大的程度上避免和化解“黑天鹅”的冲击和影响。

三、对“黑天鹅”的防范与应对

（一）严格筛选投资标的

证券市场的投资策略，不外乎为“选股、选时”，即选择合适的时机买入股票,并在适当的时候抛出从而实现盈利的策略即为“选时”，而“选股”则为选择合适的股票买入并持有,随公司的成长而盈利。“选时”策略或技术分析是否科学有效，尚有争论，这里不做定论，但“选股”策略的逻辑和实践有着真实而坚实的基础。“选股”策略的正道应该是价值投资，选择那些有价值、物有所值的公司，长期持有，与公司同发展、共成长。

价值投资的代表人物，股神巴菲特指出，投资股票的第一原则：保住本金，不要赔钱。防范风险也可以理解为一种底线意识、底线思维。因此，投资的重点和难点不是如何赚钱，而是如何防范风险。“黑天鹅”作为风险具体而形象的表现，应该成为各类投资者严防死守的“必修课”和重要任务。投资者首先要做的，就是增强和提高投研能力，严选、精选投资标的。不听故事、不靠想象，从宏观经济到中观行业，从微观企业到财务状况，从估值到成长等，全面系统地把握和筛选投资标的，做到心中有数、有的放矢。自下而上，以尽可能不“踩雷”为筛选投资标的的先决条件。

ST长生连续32个一字跌停板

（二）合理构建投资组合

美国经济学家马科维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，并因此获得了诺贝尔经济学奖。在成熟及发达的证券市场中，投资组合理论也早已被实践证明是行之有效的防范风险、提高收益的策略和工具。

组合投资的通俗理解，就是“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，以应对“覆巢之下无完卵”状况。当然，组合投资也可以理解为分散投资、投资多元化。无论是机构投资者，还是个人投资者；无论是证券投资，还是大类资产配置，组合投资策略都被广泛采信和应用。当然，通过组合投资防范和应对“黑天鹅”是有讲究的，即要尽可能地构建一个跨期、跨市场、跨类型、跨品种的组合，使其达到有效乃至最优的结果和目的。

有效、合理的投资组合,能帮助投资者在增强资金安全性的同时抓住市场向上的投资机会,做到“进可攻、退可守”，所谓“做好配置等于投资成功一半”。

（三）谨慎使用杠杆工具

现代金融乃至整个市场经济中的一个重要特点就是杠杆工具的普遍存在和广泛运用。简单来说，杠杆工具就是一个乘号(×)，它可以成倍或成比例地放大投资和经营的结果，无论这个结果是收益还是损失。证券投资中的杠杆工具主要有融资融券、保证金交易、各种配资等。人们使用这些杠杆，几无例外的是为了达到事半功倍、扩大战果、倍增效益的目的。

但是，切记杠杆是一把双刃剑。如果环境和形势朝相反方向发展，杠杠工具的放大功能往往会导致超出使用者预期、应对能力和承受能力的结果，遭受难以估量的风险和损失。例如，影响深远的美国2008年的金融危机，又称次贷危机，从根本上说是投资者及金融机构过度采用杠杆交易的结果。据统计，截至2008年10月，美国信用卡债务接近1万亿美元，人均信用卡负债约8000美元。金融危机导致了以雷曼兄弟、贝尔斯登为代表的大小机构和个人投资者破产倒闭、损失惨重。

因此，在使用杠杆工具之时，决策者应辩证分析投资环境和标的，适当减小收益预期，扩大风险预期，设定必要的安全边际和安全空间，做好风控预案和措施。尤其要保证现金流的良性和健康周转，否则一旦资金链断裂，投资者必将面对提前出局、倒在黎明前的下场。

（四）适当选择对冲方式

早期的对冲是指“通过在期货市场做一手与现货市场商品种类、数量相同，但交易部位相反之合约交易来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方式”（刘鸿儒，1995）。早期的对冲为的是真正的保值，主要用于农产品市场和外汇市场。对冲的本质，其实是一种反向或双向操作。即同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。

各类经营者、投资者都面临着因商品价格和货币价格变动而遭受损失的风险，对冲是为回避风险而做的一种金融操作，目的是把暴露的风险用期货或期权等形式回避掉（转嫁出去），从而使自己的资产组合中没有过大的风险敞口。从金融市场的角度来看，目前常见的对冲工具包括：商品期货、股指期货、股票期权等。丁鹏在《量化投资-策略与技术》一书中（2012），将对冲交易模式总结为4大类型，分别为:股指期货对冲、商品期货对冲、统计和期权套利。股票投资者，尤其是机构投资者，就可以通过股指期货或股票期权来对冲风险。当然，这需要较高的专业能力、经验和水平。

四、结论

现代市场经济条件下，企业经营、投资活动等都面临着错综复杂的环境，千变万化的市场形势，黑天鹅频频出现，风险四溢，不得不防。本文阐述了黑天鹅的产生和影响，指出黑天鹅是那些突如其来、难以预测、影响重大的事件。无论是国际政治经济领域，还是国内证券市场、上市公司的“黑天鹅”，大都惊世骇俗、影响重大。有鉴于此，本文提出了投资者防范与应对黑天鹅的对策措施，如严格筛选投资标的、合理构建投资组合、谨慎使用杠杆工具、适当择对冲方式等。当然，防范与应对黑天鹅应该是一个系统工程，要从意识、策略和手段多头并举、环环相扣，综合应对及化解黑天鹅的冲击和影响。