摘  要：“名股实债”并非一个规范的法律概念，而是一种融资手段，其交易的核心在股权取得和股权回购环节。在当前的司法实践中，法院通过对意思表示真实与外观主义的综合考量，以此认定“名股实债”的投资性质，合同中的回购条款通常也被认定有效。近年的裁判也逐渐形成了对外遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，对内采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示的裁判思路。

关键词：名股实债，固定收益，股权回购，裁判规则

一、问题意识

“名股实债”作为一种创新型融资工具在我国加快金融自由化改革进程，缓解实体企业“融资难、融资贵”的大环境下产生。在“名股实债”的交易模式下，交易方可以借道“名股实债”以规避相关限制性条款，达到相应目的，因此，该种交易模式在实务界的应用十分广泛。但现行的法律法规、部门规章、司法解释等均没有对“名股实债”作出清晰的界定，司法实践中对“名股实债”的认定也存在较大争议。笔者以“名股实债”相关判例为研究对象，采取群案研究和类案比对的研究方法，对当前我国法院审理的“名股实债”纠纷案件进行分层抽样，研究相关案例的法律适用标准，探究“名股实债”的司法裁判规则。

二、“名股实债”概述

“名股实债”又称“明股暗债”“假股真债等，指具有刚性兑付的保本约定，形式上表现为股权的持有和退出，实质上接近债务资金的发放和收取的融投资手段。1我国现行法律、行政法规层面对“名股实债”并无明文规定。中国证券投资基金业协会2017年2月13日发布的《证券期货经营机构 私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中名股实债进行了详细定义：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿 还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。此定义根据“名股实债”的交易特点进行了规范的总结，体现出了其具有股权投资外观、刚性兑付的保本约定、股权回购等特点。

三、名股实债司法标准分析

笔者以“名股实债”、“股权回购”等为关键词检索、筛选相关案例，且将通过对案例的总结与分析，探究目前我国的司法机关对“名股实债”这一新兴交易模式的司法态度及裁判规则。

（一）投资性质认定

1.认定为股权投资

以新余航锐投资中心与开晓胜等股权转让纠纷2一案为例，在该案中，法官认为构成股权投资的理由首先是双方达成的协议符合股权合同的基本特征;其次，认为在合同附件中对目标公司的经营管理目标考核和对应的考核措施有约定，并非仅仅关注资金的固定回报和收益;最后，证据不足，缺乏足够证据证明交易双方的真实意思表示为债权投资而非股权投资。

结合对案例的分析总结，法院将“名股实债”类案件的投资性质认定为股权投资的理由主要包括：（1）双方达成的协议主合同约定为股权转让交易形式，符合股权合同的基本特征。（2）投资方实际履行了出资义务或支付股权转让款，在投资完成后的经营过程中，投资方作为股东参与目标公司经营，行使股东权利，与其债权投资的主张相冲突。（3）与股东间的股权回购协议则依据双方约定裁判，按照双方约定条件履行合同义务，不足以证明交易为债权投资，无法推翻其股权投资的外观。

2.认定为债权投资

以赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷3一案为例，人民法院认为：“第一，合同的性质不能仅依据书面协议的名称以及形式内容进行判定，还应当结合当事人的缔约过程、各方权利义务安排以及实际履行情况综合确定。第二，各方签订的《债权确认书》《债权转让协议》《入伙协议》《股权回购协议》等应作整体考量评价。第三，投资人在明确的投资期限内享有固定的投资收益，该收益不与公司的经营业绩相关，具有明显的债权投资特征。第四，就各方交易磋商过程来看，该债权历经投资IPO、申请退款，股权质押担保，以及以债权投资入伙、债权转股权、股权回购等系列安排，当事人始终未放弃其债权，相关交易均具有实现其债权的担保功能。因此，综合判断本案所涉系列协议的签订背景、目的和内容，其形成“名股实债”法律关系。”此外，人民法院提出：“因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益;对内则应采用实质重于形式原則，探究当事人之间的真实意思表示”。

通过对案例的分析总结得出法院将其认定为债权投资的裁判理由主要有：（1）合同的性质不能仅依据书面协议的名称以及形式内容进行判定，还应当结合当事人的缔约过程、各方权利义务安排以及实际履行情况综合确定。（2）投资人投资目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权的，应认定为债权投资。（3）各方关于股权回购之约定及股权变更登记的履行，并非通过股权合作共同经营公司，而是通过股权让与担保的方式保证回收本金加固定债权收益的实现，其本质应为债权融资。

3.对投资性质不做认定

在研究样本中，少数案件法官没有纠结交易的股债性质之争，未认定交易性质，而是直接对当事人合同义务的可履行性进行判断。

（二）回购条款原则上有效

在“名股实债”的整个交易过程中所涉及的两个核心环节为股权的取得与股权的回购。案件产生纠纷时所涉及的争议焦点多在股权回购环节，其中争议最大的通常是股权回购条款的效力。在司法裁判中，法院主要从当事人意思表示是否真实出发来界定合同是否有效。在笔者研究的有效案例中，对于回购条款效力的认定，多数法官主张属于各方的真实意思表示，并无违反法律强制性规定的情形，合法有效。

四、名股实债裁判规则梳理

（一）真实意思表示与外观主义双重考量

通过对样本案例的总结与梳理得出，法院在对案件作出投资性质的认定时，虽然存在认定为股权投资、债权投资或仅对合同效力认定不做股债区分的不同判决类型，但综合既有判例来看，主要从交易双方真实意思表示及交易的外部影响两个方面判断投资性质。

在“名股实债”类案件审理过程中，法院首先考虑的因素是当事人的真实意思表示。而这个过程本质上是法院在平衡当事人之间的利益，从投资方的角度来说，认定为股权投资便会取得股权，但无法达到其本金回收及固定收益的交易目的，做出为债权投资性质的认定，便会失去股权，获得固定投资收益4。由于公司经营情况的变化，当事人往往为了追求更高利益或者是保全现有收益而选择对自己更有利的路径，从而歪曲初始交易目的。法院在此过程中就要综合各种因素，准确认定合同订立时的约定，平衡当事人之间的利益，避免带来新的损害或导致不公平。

此外，“名股实债”因具有股权投资的外观，投资方已经成为目标公司的股东，因此交易过程中往往还会存在目标公司的案外人及债权人等。在股权投资的外观下也使得债权人无法了解目标公司的真实情况，就会存在损害债权人及第三人利益的风险。因此在这种情况下，法院认为对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益，以此来避免对案外人和债权人的损害。

（二）当事人与案外人利益的双重考量

法院在对投资性质认定的过程中以当事人的真实意思表示作为性质认定的重要考量因素，对于当事人意思表示认定过程也是对当事人权益考量的过程。综合现有裁判，法院在对当事人真实意思表示探求的过程中通常会从合同约定内容，是否参与经营管理以及是否有其他担保等方面综合考量。如果合同履行涉及案外人权益如债权人债权利益，法院会进一步考量案外人利益，从各交易环节的可履行性检验，以此来保障案外人利益。

五、结语

“名股实债”在被广泛应用的同时，也因其法律定性不明晰而在理论和實践中都存在较大争议，使得因“名股实债”产生纠纷时的司法裁决存在诸多不确定性。本文通过对相关案例及裁判的分析，探明在当前司法实务中，法院对于“名股实债”的法律性质认定通常会根据意思表示真实原则及外观主义作为裁决的基准要素。其次，得出在“名股实债”交易中，回购条款原则上有效。最后，“名股实债”交易存在一定的外部性，对案外人尤其公司债权人利益产生了重要影响，部分司法裁决对此因素进行了充分考量，以期作出符合各方利益的公正裁判结果。

参考文献

[1]  赵育才：“名股实债司法裁判实务的总结与反思”，《金融法苑》2018第96期。

[2]  苏奎武：《明股实债类融资工具的交易结构与风险识别》，《债券》，2016（9）。

[3]  陆挺：“附回购股权投资协议法律关系的司法认定”，华东政法大学硕士研究生学位论文。

[4]  赵育才：“名股实债司法裁判实务的总结与反思”，载《金融法苑》2018年第96期。、

[5]  参见（2019）京01民初69号判决书。

[6]  参见（2018）最高法民终785号判决书。

[7]  高国明：“名股实债的裁判规则探究”，新疆大学硕士研究生学位论文。

作者简介：张珊珊，1994年，女，甘肃，西北政法大学经济法学院2018级研究生在读。