邹颖 祖玉涛

【摘要】以多个大股东的公司治理机制为理论研究出发点，选取2008～2017年沪深A股上市公司为研究样本，探究多个大股东与股权资本成本之间是否存在关系、存在何种关系。研究结果显示，拥有多个大股东的公司具有更低的股权资本成本，结论在排除样本选择偏差、遗漏变量以及逆向因果等内生性问题之后依然成立。同时，在大股东间持股较为集中、非控股大股东数量较多的公司中股权资本成本较低，进而证明了多个大股东间监督假说在我国资本市场中的适用性。据此，提出优化股权结构以及完善外部股东利益保护机制的建议。

【关键词】多个大股东;股权资本成本;公司治理;共同监督

【中图分类号】F270.3      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）10-0044-7

一、引言

公司治理是现代公司财务理论的重要组成部分。Berle和Gardiner[1] 提出，两权（所有权与控制权）的分离会导致股东与管理层之间出现委托代理问题，即第一类代理问题，由此开启了现代公司治理理论的研究。即使是在经济发达的欧美国家，股权也并非被广大股东分散持有，大股东持有成为一种各国公司普遍存在的股权结构现象[2] 。因此，第一类委托代理问题适用条件受限，所有权结构问题逐渐成为公司治理重点关注的一个研究领域[3] 。控股大股东为了实现自身权益的最大化，会凭借其控制力侵害中小股东权益，从而形成第二类委托代理问题——控股大股东与中小股东之间的利益冲突问题[4] 。Khanna和Palepu[5] 研究发现，新兴资本市场由于治理机制的缺失，两类代理问题都广泛存在。鉴于我国资本市场仍处于转轨过程当中，股权自然而然地相对集中[6] ，即便是已经经历了股权分置改革，非流通股得以流通，股权高度集中的情况仍未得到根本改善[7] 。在股权相对集中的状态之下，控股股东往往具有相当大的动机以及较强的控制能力参与到公司治理之中[4，8] ，从而能够作为一种外部治理机制的替代[9] ，使得股东与管理层之间利益冲突问题即第一类代理问题的严重程度下降。与此同时，中小股东利益保护机制的缺失，使得控股股东更倾向于凭借自身控制地位侵害中小股东的利益，以最大化其收益，致使第二类代理问题显得尤为突出[10] 。

近年来公司治理研究越来越聚焦于多个大股东在公司治理中的作用[11-14] 。Mishra[15] 发现，东亚国家超过28%的上市公司存在多个大股东股权结构，在排除日本企业之后，该比例更是高达52%。中国上市公司存在着更为集中的股权结构[16] 。股权分置改革以后，我国上市公司中国有股权比重显著降低，趋于形成多元化、竞争性股权结构[17，18] 。Chen等[19] 按照5%的持股比例作为大股东的判断标准，发现我国54.05%的上市公司存在单一的大股东，有兩个或者两个以上大股东的公司占45.95%。基于我国资本市场的股权结构现状，多个大股东的存在在公司治理之中起到何种作用？这是一个亟待研究的重要课题。

本文以沪深A股上市公司为研究样本，检验多个大股东的股权结构对公司股权资本成本的影响。实证研究发现：相对于具有单一大股东的公司，具有多个大股东的公司承担较低的股权资本成本，并且从非控股大股东数量以及大股东之间相对制衡能力两个方面进一步证实了这一结论。

本文的研究贡献在于：首先，立足于公司股权结构视角，探究多个大股东治理机制对公司股权资本成本的影响情况，丰富了资本成本尤其是股权资本成本的理论研究;其次，进一步丰富了多个大股东治理机制的经济后果研究;最后，本文的研究结论在一定程度上论证了中国资本市场股权分置改革的重要性，对完善中国资本市场体系以及建立中小股东利益保护机制提供了的经验证据。

二、理论分析与研究假设

目前学术界对多个大股东的研究主要在两大理论假设框架下进行，即大股东监督假设与大股东合谋假设。

1. 大股东监督假设。所谓“监督”，是假设多个大股东作为一种公司治理机制，能够起到监督控股股东、保护中小股东利益的作用，从而达到缓解控股股东与中小股东之间利益冲突以及降低第二类代理成本的目的。目前，已有研究从多方面验证了多个大股东“监督”假设的合理性。Faccio等[20] 以欧洲公司为研究样本，发现多个大股东的存在抑制了控股股东侵害中小股东利益; Attig等[21] 发现，多个大股东的存在能够改善企业内部监督，提高企业现金持有价值; Dhillon和Rossetto[22] 认为，多个大股东的存在可以使投票结果向保护少数股东权益方向倾斜，缓解控股股东与中小股东利益冲突;Fan等[23] 指出，多个大股东可以提高内部资本流动效率，有利于提高股价;Boubaker等[24] 通过对企业债务融资选择的分析发现，多个大股东的存在使得控股股东不再因受到银行监督而减少银行债务融资，表明多个大股东抑制了控股股东对利益相关者的利益侵蚀，对控股股东起到了监督作用;Jiang等[25] 对中国上市公司的实证研究发现，多个大股东治理机制能够降低代理成本以及信息不对称程度，提高企业投资效率。

Shleifer和Vishny[4] 研究发现，控股股东在利用控制权谋求自身权益最大化时可能会引发资源错配，侵占中小股东或者管理层权益。基于自利行为假说，控股股东具备动机以及能力“掏空”企业，致使中小股东权益受损[26，27] 。多个大股东的存在，能够促使大股东建立更加正式、严密的公司治理机制以降低股东利益受到侵害的程度[28] ，从而减少控股股东机会主义行为，提升企业绩效[29] ，提高公司价值[13] ;并且，多个相对控股大股东之间制衡力度越大，越能够对控股股东隐藏负面消息发挥监督和抑制作用，提高会计信息质量，在一定程度上起到降低信息不对称的作用[30，31] 。基于信息不对称理论，当外部股东预期企业第二类代理问题严重时，会要求较高的风险溢价;若预期多个大股东治理机制有利于降低代理成本，则会降低股东要求的报酬率[32] 。在多个大股东治理机制下，非控股大股东也参与到公司治理之中，从而不仅能降低第二类代理成本，而且能够监督管理层，缓解第一类代理冲突，构建高质量内部控制环境[33] ，进而降低投资者预期的风险水平，促使公司的股权资本成本降低。

基于上述分析，本文提出如下假设：

Ha：与具有单一大股东的公司相比，具有多个大股东的公司有着更低的股权资本成本。

2. 大股东合谋假设。该假设从完全相反的角度阐述了多个大股东的治理机制。所谓“合谋”，即在存在多个大股东的情况下，非控股大股东可能与控股大股东合谋侵占中小股东利益，以实现自身权益的最大化。合谋降低了公司治理水平，恶化了大股东与中小股东之间的利益关系，加剧了二者的利益冲突。Faccio等[20] 研究发现，区别于欧洲国家的样本公司数据，在亚洲国家的样本公司中，多个大股东的存在加深了大股东对中小股东的利益侵害程度。Cheng等[12] 研究发现，如果非控股大股东与控股股东之间存在关联关系，会导致企业价值下降，并且具有相关关系的非控股大股东在董事会中派出代表越多，企业价值越低。苏坤等[34] 也研究发现，如果多个大股东为了个人利益进行合谋，会导致利益冲突增大、掏空问题加重，致使企业陷入财务困境的概率增大。大股东之间的合谋不仅造成代理问题的加重，而且会加剧第一类代理冲突。Fang等[35] 以我国上市公司为样本，发现由于多个大股东存在摩擦，致使股东对管理层的监管不足，第一类代理问题加重，代理成本提高，导致股东要求的报酬率升高。多个大股东之间的合谋可能会造成股东利益整体受到侵害，股权投资风险加大，致使公司的股权资本成本上升。

基于上述分析，本文提出如下假设：

Hb：与具有单一大股东的公司相比，具有多个大股东的公司有着更高的股权资本成本。

三、研究设计

1. 样本选择与数据来源。本文选取2008 ～ 2017年沪深两市A股上市公司为研究样本，按照如下标准进行数据筛选：删除被标记为ST的上市公司以及金融行业的上市公司;剔除股权资本成本出现极端值（大于0.2或者小于等于0）的样本;鉴于估算股权资本成本的数据要求，删除2017年新上市的公司;删除不存在大股东数据的样本，即删除在合并关联股东持股比例之后最大持股比例仍低于10%的公司;剔除存在变量缺失的公司。最终得到12300个数据观测值。为了避免异常值对回归结果产生影响，本文对所有连续型变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理。本文使用的主要财务指标数据来自CSMAR数据库，关联股东数据来自CCER数据库;主要使用Stata 14.0、EXCEL进行数据处理，合并关联股东持股比例的数据由笔者手工收集与整理。

2. 变量设计与计量。

（1）被解释变量——股权资本成本（re）。本文应用Gordon模型[36] 、GLS模型[37] 估算股权资本成本，并以两个模型估算值的均值作为被解释变量——股权资本成本。估算模型中使用的每股盈余（eps）采用Hou等[38] 的方法进行预测。估算模型中具体参数的选取以及估算流程参照汪平[39] 的研究方法。

（2）解释变量——多个大股东（MLS）。本文参考Maury和Pajuste[40] 、Mishra[15] 以及姜付秀和王运通等[32] 关于大股东的衡量标准，持股比例在10%以上的股东视为大股东。对CCER数据库中披露的关联股东数据进行手工处理，将十大股东中具有关联关系的股东持股比例相加，合并作为一个股东。若经过合并关联股东持股比例之后的观测样本中，具有两个或两个以上的大股东，MLS赋值为1，否则赋值为0。

（3）控制变量。借鉴以往关于多个大股东的研究，本文选取的控制变量见表1。

3. 模型构建。为验证上述假设，构建以下模型：

四、实证检验

1. 描述性统计。表2为样本数据的描述性统计结果。由表2可以看出，样本公司股权资本成本均值（5.96%）稍大于中位数（5.59%），最大值为12.80%，最小值为1.36%，說明部分公司较高的股权资本成本拉高了整体均值;多个大股东均值为0.2551，说明本文所选样本数据中，具有多个大股东的公司占比约为25.51%，这一比例与朱冰等[41] 的研究发现相似。

2. 实证分析结果。模型回归结果见表3列（1）。多个大股东（MLS）的回归系数显著为负，表明与只存在单一大股东的公司相比，存在多个大股东的公司具有更低的股权资本成本，Ha得以证实。随着我国资本市场的发展，制度环境不断完善，多个大股东的治理作用逐步显现，市场已经识别出多个大股东所发挥的监督作用，这类公司的资本成本更低，Hb的合谋假设说没有得到证实。

五、稳健性检验

1. 变更大股东衡量标准。美国证券交易委员会要求持股比例超过5%的股东提供详细的信息，因此，现有部分研究以5%作为大股东持股比例的衡量标准[42] 。鉴于此，本文基于合并关联股东持股比例之后的数据，以5%为大股东持股比例衡量标准重新进行回归检验。变更大股东衡量标准后的回归结果见表3列（2），同样也可以得到多个大股东的存在有利于降低公司股权资本成本的结论。

2. 内生性检验。

（1）遗漏变量。为了解决因为遗漏变量导致的内生性问题，本文利用倾向评分匹配法（PSM）进行样本匹配，以缓解因样本个体特征而造成的回归偏差。依据最近匹配法以1∶1进行样本匹配，利用公司规模、有形资产率、成长机会、经营性现金流、资产负债率以及权益净利率估算大股东出现概率，以样本是否具有多个大股东（MLS）为被解释变量，统计量检验结果和各指标匹配前后的差异如表4和表5所示。

由表4中t统计值可以看出，已匹配样本之间在股权资本成本上具有显著差异，满足PSM方法使用条件。由表5可知，匹配前样本个体特征具有显著差异，但是匹配后多个大股东公司与单一大股东公司之间个体差异并不显著;而且，匹配组中Bias均在5%以下，同时t检验均不显著，满足平行假设。

基于以上匹配分析，利用匹配后的数据对模型重新进行回归，结果见表3列（3）。在控制可能存在的样本遗漏变量之后，多个大股东（MSL）的回归系数仍然显著为负，表明相对于具有单一大股东的公司，存在多个大股东的公司具有更低的股权资本成本，同样证实了本文结论具有稳健性。

（2）样本选择偏差。本文进一步采用Heckman两阶段法以排除回归过程中可能存在的样本选择偏差。选取样本公司同行业其他公司上一年度多个大股东股权结构均值（LMLS）作为多个大股东工具变量，进行Heckman第一阶段的概率分析。表6列（1）是利用Heckman两阶段模型得到的回归结果。可以看到，在模型的基础上加入逆米尔斯比例（IMR），回归系数不显著，说明本文选取的研究样本不存在较大的样本选择偏差问题。多个大股东（MLS）回归系数显著为负，表明与单一大股东的公司相比，存在多个大股东的公司具有更低的股权资本成本，进一步验证了本文结论的稳健性。

（3）逆向因果关系。多个大股东与股权资本成本之间可能存在互为因果关系，即在股权资本成本较低的情况下，企业可能倾向于使用股权融资，避免因利用债务融资而承担较大的到期偿还压力，从而容易形成多个大股东持股的股权结构。为了排除实证分析过程中可能存在的逆向因果关系所导致的内生性问题，本文利用两阶段最小二乘法（2SLS）做进一步检验。选取上一年度样本公司所在行业其他样本数据多个大股东数据均值以及滞后一期的多个大股东数据为工具变量进行两阶段回归，回归结果详见表6列（2）2SLS回归结果。在识别不足检验中，工具变量能够在1%显著性水平上拒绝原假设，即表明可以识别;在过度识别检验中，工具变量无法拒绝原假设，即无法拒绝过度识别;在弱识别检验中，统计量达到拒绝原假设要求。综上，本文所选取的工具变量是有效的。回归结果显示，多个大股东（MLS）回归系数显著为负，表明存在多个大股东的公司拥有更低的股权资本成本，再一次验证了结论的稳健性。

六、进一步分析

1.多个大股东持股比例的分散程度。Maury和Pajuste[40] 基于芬兰上市公司数据研究发现，大股东间持股均匀分布有利于形成竞争性的控制权，有利于提升企业价值;李学伟、马忠[14] 应用我国上市公司数据得到类似的结论，即多个大股东之间控制权分布均衡，且持股比例差距不大时，更容易促使大股东之间形成制衡;Attig等[21] 指出，随着第二大或者第三大股东相对持股比例变高，或者说少数股东关键投票能力增强，能够与控股股东之间形成竞争;Santos等[13] 通过对西欧公司的研究，发现第二大以及第三大股东的存在与公司价值之间存在显著的正相关关系，表明非控股大股东对控股大股东的制衡作用有利于企业价值的提升。

当多个大股东持股比例较为相近时，股东之间相互制衡度较高，容易形成监督机制，减少控股大股东的掏空行为，从而减少第二类代理成本。同时，大股东制衡能力越高，对公司治理的参与度也就越高，越能够减少股东与管理层之间的代理成本，降低信息不对称程度。根据本文对我国上市公司大股东持股比例的分布状况分析，在存在多个大股东的公司中，以存在两个大股东的公司所占比例最大。因此，本文选取第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值作为度量大股东制衡能力的指标（MLSB），以检验多个大股东持股比例的分散程度与股权资本成本之间的负相关关系。

表7中，列（1）和列（2）分别是以10%和5%作为大股东持股比例衡量标准计算的大股东制衡能力指标与股权资本成本的回归结果。大股东制衡能力（MLSB）的回归系数分别在5%和1%的水平上显著为负，表明前两大股东持股比例的差距越小，股东之间的制衡能力越强，股权资本成本越低。

2. 非控股大股东数量。基于大股东监督假设，非控股股东对控股大股东形成监督机制，如果非控股大股东存在大量反对意见，则表明决策存在侵占利益的可能性，致使相关决策最后无法通过[43] 。Attig等[44] 指出，非控股大股东数量能够从侧面反映公司是否存在对中小股东利益侵占的可能性。由此推知，非控股大股东数量能够对非控股股东利益形成保护，进而对股权资本成本产生影响。

本文以非控股大股東数量（MLSN）代替原模型中多个大股东（MLS）变量，进而分析非控股大股东数量与股权资本成本之间可能存在的负相关关系，进一步验证大股东监督假设的适用性。本文分别以10%和5%作为大股东持股比例衡量标准进行大股东身份的认定，回归结果详见表7列（3）和列（4）。实证结果表明，非控股大股东数量越多，越能促使反对意见对利益侵害起到制约作用，提高企业风险承担水平[15] ，从而进一步证实多个大股东之间存在相互监督作用，使得股权资本成本降低。

七、结论与启示

本文选取2008 ～ 2017年沪深A股上市公司为研究样本，实证研究发现：多个大股东与股权资本成本之间呈显著的负相关关系，即相比于具有单一大股东的公司，存在多个大股东的公司有着较低的股权资本成本，这一结论在排除样本选择偏差以及内生性等问题之后，依旧成立。在进一步研究中，本文发现大股东间持股比例的分散程度以及非控股大股东数量与股权资本成本均呈显著的负相关关系，即大股东间能够进行相对制衡或者非控股大股东数量较多时，股权资本成本较低。

基于上市公司股权结构不完善、股东利益保护机制不成熟的现状，深入探究多个大股东在降低股权资本成本方面所发挥的公司治理作用，是一项具有理论价值与现实意义的重要研究。构建拥有多个大股东的股权结构能够同时缓解两类代理问题，降低两类代理成本，有利于股权资本成本的降低和公司价值的提升。因此，要进一步推进股权分置改革，优化公司股权结构。另外，要尽快完善股东利益保护的法律法规，健全资本市场投资者利益保护制度。由于我国资本市场发展尚不成熟，中小股东利益保护机制尚不完备，多个大股东所扮演的治理角色实际上只是对中小股东利益保护机制缺失的一种替代。为了能够真正实现股东利益的良好保护，不仅需要良好的内部公司治理环境，更需要拥有一个制度完善的外部市场环境。

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