摘 要：财务灵活性是企业制定资本结构决策最主要的考虑因素，通过财务灵活性及其对公司财务政策影响的文献回顾，为国内学术界研究公司财务灵活性问题提供借鉴。

关键词：财务灵活性 现金流 融资成本

财务灵活性是指企业灵活应对其现金流和投资机会突然变化的能力（Bancel和Mittoo，2011）。财务灵活性代表企业能有效地以低成本进行融资和调整其融资结构的能力，它是由公司规模等公司特征所反映出的外部融资成本决定的，同时又受公司投资、流动性和资本结构决策的影响（Gamba和Triantis，2008）。Graham和Harvey（2001），财务灵活性是企业制定资本结构决策最主要的考虑因素。Bancel和Mittoo（2011）通过对欧洲高管的调查也得出了相同的结论。财务灵活性这一概念并不陌生，但直到现在，财务灵活性还未被考虑为影响公司财务政策的一阶决定因素。大部分文献仍强调Miller和Modigliani（1961）在完美市场假设下公司始终选择在最佳水平上进行投资。在这样一个无冲突的市场环境中，公司拥有完全的财务灵活性，可以无成本地融资来满足经营和投资的需要。然而，市场是有摩擦的，公司可能会受到财务约束而无法为一些有价值的投资项目筹资。这时，财务灵活性就显得尤为重要。财务灵活性只有在资本市场不完美的情形下才凸显出其重要性，公司需要保留一定的财务灵活性来应对未预料的资金需求。Kaplan和Zingales（1997）发现在市场不完美时，公司最佳的投资水平是内部资源和融资冲突规模的函数。

而唯一确认财务灵活性价值的优序融资理论（Myers和Majluf，1984）在实证上存在着严重的缺陷。事实上，Fama和French（2005）认为优序融资理论是静止孤立的，因为它无法解释现实中权益融资的普遍性，也无法解释为何权益融资不是公司选择的最终融资方式。同样，权衡理论在实证上也无法解释现实中资本结构的一些现象。如Fama和French（2005）所述，近年来公司财务的实证检验主要围绕着优序融资理论和权衡理论，而没有更多有价值的资本结构实证理论。

同时，也很少有文献从实证上分析公司财务灵活性与其财务政策的关系。一个可能的原因是财务灵活性难以度量。一些学者使用长期負债率作为财务灵活性的度量指标（Denis和Sibilkov，2010;Marchica和Mura，2010），然而现实中，公司也可能使用现金持有、银行信贷额度、商业票据来提高财务灵活性（Almeida和Campello，2007;Sufi，2009）。同时，公司提高财务灵活性的选择各不相同也使得财务灵活性难以度量。基于此，我们如何理解财务灵活性这一概念呢？

一、财务灵活性的涵义

DeAngelo和DeAngelo（2007）认为财务灵活性是资本结构实证研究中缺失的关键一环。他们结合了优序融资理论、权衡理论和代理成本理论建立了一个跨期资本结构模型，发现公司会维持较低的长期负债率目标来提高财务灵活性，而成熟的公司会持有较少的现金和支付稳定的股利并通过外部资本市场融资。该理论产生了新的检验假设并解决了资本结构研究领域的一些困惑，如为什么权益融资不是公司最终选择的融资方式;为什么在负债融资有税盾收益的情况下，有盈利的公司仍选择支付股利和维持低负债比率;为什么在股票价格上涨后公司负债率不会上升;为什么公司负债率调整会滞后。

Gamba和Triantis（2008）在假定零代理成本的情况下发现，财务灵活性的价值主要是由外部融资成本、持有现金的有效所得税率、公司的成长潜力和资本的可逆性决定的。Byoun（2008）认为财务灵活性是指公司动用其财务资源应对未来不确定事件发生的能力。如果资本市场是完美的，则不需要财务灵活性。当市场冲突限制公司进入资本市场时，公司就需要有应对未来不确定性的能力。财务灵活性之所以重要，是因为它不仅提供安全储存的价值，而且还保存了公司处理未来不确定性的有价值的选择权。因此，比较综合理解财务灵活性需同时考虑三个因素：投资机会、融资约束及未来现金流。Denis（2011）认为财务灵活性是公司及时有效地采用价值最大化的方式来应对公司现金流或投资机会变化的能力。

二、财务灵活性的获取途径

那么，公司主要通过哪些途径获得财务灵活性呢？如果外部融资是昂贵的，公司将有强烈的动机持有现金来避免未来由于盈利变动和投资机会陷入财务困境。而已有的文献研究表明，现金持有既有收益也有成本。Jensen（1986）认为管理者出于自利行为会滥用公司的自由现金流投资NPV为负的项目，损害公司的价值，因此，持有现金是有成本的。DeAngelo和DeAngelo（2007）认为最佳的公司财务政策应该是维持低水平的现金持有。而Bates et al.（2009）发现美国公司持有大量现金。Opler et al.（1999）也发现公司出于防御动机（灵活性动机）而持有现金。同时，他们还发现公司的现金持有与现金变动、市帐率、研发支出成正相关关系。外部融资约束的公司倾向于持有较多现金。

DeAngeloet al.（2006b）认为维持较高的现金存量会增加代理成本，最佳的财务政策应是保留一定的负债能力来应对可能的现金短缺，资产销售、现金持有、权益融资则提供较少的财务灵活性。

Daniel，Denis和Naveen（2010）分析公司如何应用财务灵活性来面对资金短缺。他们通过对1963年到2004年的434家美国公司研究发现，当面临现金短缺时，大部分公司（68%）会大规模地削减投资。公司的融资将依赖于外部融资，主要是通过负债来弥补资金缺口，现金持有则相对不重要。同时，很少有公司通过减少股利支付（6%）和销售资产来应对资金缺口。他们的结论与DeAngelo和DeAngelo（2006b）比较一致。

DeAngeloet al.（2011）认为公司面临资金和投资机会的双重变动，因此需要保留一定的财务灵活性防止可能的投资不足。由于税收和代理成本问题，储存现金是有成本的。因此，他們认为最佳的财务政策应是保留一定的负债能力来维持财务灵活性。

一些文献研究公司如何采用不同的债务融资方式来获得财务灵活性。Sufi（2009）发现信贷协议合同占大部分公司债务的很大比例。Lins et al.（2010）通过对29个不同国家的CFO调查研究后发现，信用贷款是大部分公司流动性的主要来源，信用贷款与现金持有是互补的。Kahl et al.（2008）分析表明，商业票据为公司提供了很大部分的财务灵活性来应对未来的资金需要。

还有一种财务灵活性的可能来源是销售资产。理论上，公司可以通过销售资产来应对资金缺口。然而，Shleifer，Vishny（1992）和Pulvino（1998）均认为通过资产销售来提供流动性的代价是昂贵的。

由此可见，关于财务灵活性的主要来源大体上有两种观点。一种观点认为，外部融资成本是昂贵的（Fazzari，Hubbard和Petersen，1988;Froot，Scharfstein和Stein，1993），因此公司应持有一定的现金来应对不时之需。当需要资金时，公司首先会使用现金。外部融资是最后可能使用的对策，除非公司可以发行无息债券。以这种观点为基础发展的实证文献主要分析了投资现金流敏感性、现金现金流敏感性和现金的持有价值。

另一种观点认为，由于存在代理问题，现金持有成本是昂贵的。这将使追求价值最大化的公司持有相对较少的现金，并通过保存未使用的负债能力来应对公司的财务需求，而股利支付水平则比较稳定。当需要现金时，公司首先会选择借债，现金持有则相对不是很重要。这种观点的理论基础是Jensen（1986）的现金流理论，DeAngelo和DeAngelo（2007）更充分地发展了该理论。

三、财务灵活性对公司财务政策的影响

关于财务灵活性对公司财务政策的影响，学者们主要从公司价值、投资、资本结构和股利政策等方面分别考察财务灵活性的作用。

（一）财务灵活性对公司价值的影响

财务灵活性会影响公司的价值。Billett和Garfinkel（2004）说明了高成本的外部融资如何降低公司的价值，使公司倾向于持有流动资产。他们把外部融资成本较低的银行定义为高财务灵活性的银行。研究结果表明，高财务灵活性的银行拥有更高的价值，且仅持有较小比例的现金和有价证券。财务灵活性降低了公司盈利对内部财富变动的敏感度，从而降低了公司对财务松弛的需求。

Gamba和Triantis（2008）认为高财务灵活性的公司估值更高，相对于低财务灵活性的公司来说有一个溢价。低成长性的成熟公司溢价较低，暂时低盈利性、低资本的年轻公司溢价较高。同时，若公司生产技术不灵活，则财务灵活性的溢价更高。这说明，融资和投资灵活性在一定程度上可相互替代。

（二）财务灵活性对公司投资的影响

财务灵活性会对公司的投资规模和投资效率产生影响。近年来的一些研究认为有风险的短期负债能够降低公司的负债能力，特别是在经济危机的情况下。Diamond和He（2010）建立了一个债务期限模型，他们发现当短期负债风险增大的时候，短期负债额会对公司的投资产生影响。

Mura（2007）分析了财务灵活性对公司投资的影响。他们把维持低负债率至少二至三年的公司定义为财务灵活性高的公司。结果显示，低负债政策是一个过渡策略。经历一段时期的低负债后，高财务灵活性的公司可以进行大规模的资本支出和投资。新的投资主要是通过债务融资，使公司的资本结构接近于其目标资本结构，并且这种策略有利于提升公司的价值。

Marchica和Mura（2010）发现以保守的财务政策来获得的财务灵活性能提高公司的投资能力。长期业绩检验显示，高财务灵活性的公司不仅投资得更多而且投资得更好。以未使用的负债能力来度量的财务灵活性是资本结构研究中缺失的关键一环。

Jong，Verbeek和Verwijmeren（2012）关注于研究财务灵活性，并检验公司是否保留负债能力来减少未来的投资扭曲。他们发现，保留高负债能力的公司在未来投资更多，且在融资约束较低时期没有借债融资的公司在未来融资约束、资金紧张时期更有可能通过发行债券融资。

（三）财务灵活性对公司资本结构政策的影响

关于财务灵活性对公司资本结构的影响，Byoun（2008）认为财务灵活性是决定公司资本结构的主要因素。他们以相对于公司未来现金流和融资约束的投资机会来度量财务灵活性，发现公司的财务杠杆和财务灵活性之间存在倒U型的关系：发展期的公司通过发行股票、降低财务杠杆维持较高的财务灵活性来应对未来的投资机会;成长期的公司使用财务灵活性为投资机会融资，从而维持较高的财务杠杆;成熟期的公司使用内部资金维持一定的财务杠杆来重整财务灵活性。

Singh和Hodder（2000）研究不同财务灵活性公司的跨国资本结构政策。研究显示，财务灵活性是决定最佳资本结构的关键因素之一，扮演着财务杠杆的替代和补充角色;跨国公司可以通过财务灵活性获得协同效应，从而提升其价值。

Mauer和Triantis（1994）通过数字分析发现，高的财务灵活性（较低的资本结构调整成本）能提高公司的负债能力，从而提高债务融资的税盾净收益。

Clark（2009）以1971年至2006年的美国上市公司为研究样本分析财务灵活性对公司资本结构的影响。分析结果显示，当财务灵活性的边际价值较高时，传统影响资本结构的变量（盈利能力、资产有形性等）变得不是那么重要，说明财务灵活性是影响资本结构的一阶变量。与DeAngelo，DeAngelo和Whited（2011）研究一致，财务灵活性边际价值较高的公司倾向于目前保留一定的负债能力，并在未来可能偏离公司的目标资本结构。同时，高财务灵活性边际价值的公司倾向于通过发行股票和可转换债券来融资，使公司保留一定的负债能力。

Denis和McKeon（2012）研究表明，公司有意提高财务杠杆主要是为了经营的需要，随后债务的减少既不是快速的，也不是为了使公司回到目标的资本结构，而是取决于公司财务的剩余。以未使用的负债能力（unused debt capacity）为代表的财务灵活性对公司资本结构的选择起到重要的作用。

（四）财务灵活性对公司股利政策的影响

财务灵活性还会影响公司的股利支付政策。Lie（2005）研究了财务灵活性以及经营业绩的水平和确定性对公司股利支付的影响。结果表明，拥有高财务灵活性和正向业绩变动的公司会增加股利支付。

Bulan和Subramanian（2008）研究发现经营业绩差、财务灵活性低、投资力度大、投资风险高是公司不派发股利的原因。其中，25%不支付股利的公司通过经营业绩的提高在三年内支付了股利，说明公司通过不支付股利提高财务灵活性，抓住有价值的投资机会来提高业绩。而剩余的公司仍然存在融资约束和经营业绩差的问题。造成这种区别的一个可能原因是公司管理质量的差异。

Brav，Graham，Harvey和Michaely（2005）通过对CFO的调查研究发现公司的股利支付政策仍然很保守，管理者会努力维持现有的股利支付水平。这主要是由削减股利会导致股票市场的消极反应所致（Dielman和Openheimer，1984;Healy和Palepu，1988）。Daniel，Denis和Naveen（2010）通过对S&P1500公司研究也得出了相似的结论：当面临现金短缺时，公司会削减投资而不是股利。De Angelo和De Angelo（1990）发现，即使是处于财务困境的公司也不会不支付股利。

Blau和Fuller（2008）认为管理者会通过评估财务灵活性来决定公司的股利支付政策。他们建立了股利支付模型，管理者通过减少股利支付提高公司的灵活性，从而增强了其投资有利于股东长远利益的投资项目的能力，但不支付股利的代价是降低了公司当前的股价。管理者通过权衡这两方面的影响来决定公司的股利支付水平。

Lee，Gupta，Chen和Lee（2011）以1969年至2009年的美国数据调查研究经济增长率、系统风险和总风险对最佳股利支付水平的影响。他们发现，在考虑了财务灵活性的情况下，经济增长时公司会降低股利支付水平。同时，股利支付水平和风险之间呈非线性关系。当经济增长率高于（低于）公司的资产收益率时，股利支付率与风险之间呈负相关（正相关）的关系。

王志强和张玮婷（2012）以我国半强制分红政策为背景分析财务灵活性对公司股利政策的影响，他们发现，财务灵活性是影响公司股利行为的关键因素。

财务灵活性不仅会影响公司的股利支付水平，还有影响公司的股利支付方式。Jagannathan，Stephens和Weisbach（2000）研究美国上市公司如何在发放股利与进行股票回购之间做选择。他们发现，股票回购是顺经济周期的，股利发放则是稳定增加的。有大量稳定现金流的公司会采用股利发放的方式支付股利，而缺乏经营现金流和现金流不稳定的公司则倾向于股票回购。同时，公司回购股票会导致差的股票市场业绩，而发放股利会导致好的业绩。研究结论表明，财务灵活性是公司选择用股票回购代替股利发放的一个重要原因。

Oded（2012）以自由现金流的代理成本为基础研究公司如何在派发股利与公开市场回购做选择。股利会降低由自由现金流带来的代理成本，但如果未来经营需要资金，可能导致公司投资不足，而公开市场回购可通过取消该计划避免投资不足的问题。因此，股利政策是公司在降低代理成本（通过支付股利）和保留财务灵活性（通过公开市场回购）之间做权衡决定的。

（五）财务灵活性与其他

还有一些文献从高等教育成本控制有效性、经济状况、银行资本流动、风险管理以及产品市场威胁等研究了财务灵活性对公司财务的影响，突出了财务灵活性的重要性。

Mensah和Werner（2003）以捐赠者对机构业绩的限定度量财务灵活性，研究高等教育机构成本控制的有效性与财务灵活性间的关系。他们研究发现，财务灵活性与成本控制无效性呈正相关的关系，对业绩更多的限定将导致成本的提高。

Ang和Smedema（2011）分析了公司在未来经济萧条的情况下如何管理财务灵活性。研究结果表明，有融资约束和资金缺乏的公司无法为经济萧条做准备，而没有融资约束和资金缺乏的公司能为未来的经济衰退提前做好准备。

Parlour，Stanton和Walden（2012）研究了财务灵活性、银行资本流动和资产定价的关系。他们发现，市场的股利支付率与它的财务灵活性相关，资本流动是解释预期收益率和银行破产风险的关键因素之一。他们的预测与美国1950年以来资本市场的行为基本一致。

Bancel和Mittoo（2011）突出了财务灵活性在2008年全球金融危机中的价值。他们通过问卷调查和采访CFO研究后发现，高财务灵活性的公司受金融危机的冲击更小。

Bonaimé，Hankins和Harford（2011）认为风险管理和股利支付决策会影响公司的财务灵活性。他们通过金融公司和非金融公司的样本研究发现，公司采用衍生品套期保值会影响其股利支付的水平和方式。当套期保值增加时，公司偏向于以股利而不是回购方式支付，说明风险管理决策影响分配。

Hoberg，Phillips和Prabhala（2013）分析产品市场威胁如何影响到公司的股利支付和现金持有。他们采用产品市场流动性来度量产品市场威胁。结果表明，流动性降低了财务灵活性和公司支付股利的意愿，使公司偏好于持有现金，特别是那些进入资本市场门槛较高的公司。

财务灵活性作为公司财务的一个重要特征，国内学术界对于财务灵活性的度量方式及相关研究还刚刚起步，相对匮乏。本文的研究为国内学术界研究公司财务灵活性问题提供了一定的借鉴作用。同时，鉴于当前宏观经济环境变化莫测，本文所做的研究具有紧迫性和重要的实践意义。尤其对于融资难的中小企业来说，如何提高财务灵活性来面对宏观经济状况的变化是值得深入探讨的问题。

参考文献：

[1]Bancel， F.， Mittoo， U.R.， 2011. Financial flexibility and the impact of the global financial crisis： Evidence from France. International Journal of Managerial Finance 7， 179-216.

[2]DeAngelo， H.， DeAngelo， L.， 2007. Capital structure， payout policy， and financialflexibility.Working Paper， University of Southern California.

[3]Gamba， A.， Triantis， A.， 2008. The Value of Financial Flexibility. The Journal of Finance 63， 2263-2296.

[4]Graham， J.R.， Harvey， C.R.， 2001. The theory and practice of corporate finance： evidence from the field. Journal of Financial Economics 60， 187–243.

[5]Kaplan， Steven N.， Zingales， Luigi， 1997. Do investment–cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？ Quarterly Journal of Economics， 169–215.

（林燕，暨南大學，佛山市公用事业控股有限公司投资发展部）