徐慧娟 李宁

【摘要】   近年来互联网行业的兼并与收购浪潮引起实务界和学术界的关注，如何对互联网行业兼并与收购的绩效进行评价成为研究的热点。文章以2011—2015年期间中国A股传统行业上市公司成功并购互联网企业的176个事件为研究样本进行实证研究。研究结果表明：虽然传统行业上市公司实施“互联网+”并购后的偿债能力、盈利能力和发展能力在短期内有所下降，但从长远来看，对长期绩效的正面影响更为显著。

【关键词】   传统行业上市公司 “互联网+”式并购;并购绩效;因子分析法

一、引言

在我国不断深化改革的过程中，经济领域出现了一些问题及矛盾。传统行业成本过高、产能过剩、缺乏竞争力等问题成为其继续发展的瓶颈，因此许多传统行业上市公司开始谋求转型升级，寻求创新，以保持可持续发展。李克强总理在十二届全国人大三次会议上，首次提出了“互联网+”行动计划，指出要全面推动互联网与传统行业的相互融合;党的十九大报告提出要加快网络强国建设的战略，加快先进制造业的发展，促进互联网、人工智能、大数据和实体产业经济的深度融合。随着一系列国家政策的出台，互联网平台逐渐发展成为经济社会的基础设施与企业商业模式的基石。传统行业企业一般通过自建平台、加入第三方平台以及并购互联网企业三种模式获得互联网资源。但由于互联网本身的用户黏性特点以及新兴行业企业的技術壁垒等原因，传统行业企业常借助对互联网企业的并购完成转型升级，这是传统行业上市公司实现互联网化的最快、最有效的选择。客观来看，此类并购属于从传统的工业体系向互联网体系跨越，是进入一个新的市场环境和产业领域，会面临双重风险，即突破传统组织惯性的风险和形成新组织结构的风险。因此研究我国传统行业上市公司“互联网+”式并购是否真正提高上市公司经营绩效非常有必要。

二、文献综述与研究假设

对于并购绩效，国内外学者通常使用两种方法来研究：一是以证券市场股票超常收益为基础的事件研究法，此方法以证券市场的有效为前提;二是以公司会计数据为基础的财务指标法，此方法适用于证券市场不是很成熟的情形。Mandelker（1974）、Jensen与Ruback（1983）、Bradley等（1988）通过对目标企业股票的超常收益进行研究，发现并购可以为目标企业的股东创造财富;但Agrawal与Jaffe（2000）认为兼并与收购不会为股东创造财富;Healy等（1992）通过与行业其他企业对比研究认为并购提高了企业的绩效。我国学者也对并购绩效进行了深入研究。陈信元、张田余（1998）通过分析发现并购后股价上涨而累积超额收益率呈现下降趋势，并购并未给股东创造价值;冯根福（2001）从并购类型入手，认为并购使上市公司绩效在整体上呈现出先升后降的趋势;张新（2003）以1993—2003年期间发生并购的上市公司为样本，认为并购活动对并购双方影响不同，被并购方股价相比于主并购方股价有明显的提高。可见，我国学者的并购绩效研究结论各不相同。当前对传统行业上市公司并购互联网企业绩效的研究大都只是对单个案例进行分析，研究结论也不尽相同。同时，单个案例的研究不具有代表性，很难为绝大多数企业提供参考与指导，因此通过大量样本的实证研究对传统行业上市公司实施“互联网+”式并购具有深远意义。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2011—2015年中国A股传统行业上市公司“互联网+”交易事件为研究样本;在此基础上，剔除ST、数据缺失和金融公司;在样本选择中，如果同一公司在某一年内有多次合并与收购，则只选择具有最大交易规模的并购，如果多个并购在不同年份发生，则均计算在内。通过以上筛选，最终得出176个重大重组事件。为充分表现“互联网+”式长期并购绩效，将并购完成时的年份记为并购当年（T），并对并购前一年（T-1）持续到并购后第三年（T+3）的绩效变化进行研究。

（二）数据的来源

本文选取的样本数据均来自于CSMAR并购重组数据库，并手动筛选整理。上市公司绩效评价指标相关数据来自于CSMAR数据库、上市公司财务报告公示数据、新浪财经等。

（三）指标设定

目前，传统行业企业并购互联网公司大都采用现金支付方式，同时此类并购又属于跨界并购，并购后的经营与财务风险更高，因此评估偿债能力尤为重要。互联网公司与传统企业相比，固定资产与存货所占比重较少，知识产权、新技术等无形资产更加重要，因此本文在选取营运指标时将不考虑存货周转率;企业是需要盈利的，考虑盈利能力也尤为重要;好的企业不仅需要在现阶段稳定盈利，还需要具有进一步提高综合实力的可持续发展能力，传统行业上市公司选择并购的互联网企业，在现阶段大都规模较小，盈利较少，因此更关注其未来发展能力。具体选用指标详见表1。

四、实证研究

本文使用SPSS 24.0统计软件，借助因子分析法，使用降维方法对选取的12个评价指标进行公因子提取，再将每个公因子的方差贡献率作为权数与该因子得分相乘，进而构建出综合绩效得分函数。

（一）有效性和可行性检验

对每期的所有指标数据做KMO和Bartlett检验，如表2所示，各期的KMO值分别为0.602、0.751、0.62、0.682、0.612，获得的数据均大于0.6，表明其可以适用因子分析;Bartlett球度检验结果表明，其显著性均为0（P<0.05），因此因子分析结构良好。

（二）主成分的提取

将“特征值>1”作为标准提取公因子，由表3可知各期按照标准均提取了4个公因子，并且这4个因子累计方差贡献率在每期分别为78.935%、79.434%、75.516%、73.844%、70.811%，说明大部分原始数据可以由4个公因子Fi1、Fi2、Fi3、Fi4（i=-1、0、1、2、3，以此代表T-1、T、T+1、T+2、T+3期）来表示。

（三）公因子命名及方差贡献率

根据各期旋转成分矩阵的因子载荷对各期公因子分别命名，各期公因子的命名及方差贡献率见表4。

（四）综合绩效评分函数

将每个时期的原始数据与每个时期的得分系数矩阵相乘，得到每个时期的公因子得分，然后以各公因子的方差贡献率作为权重，得出各期的绩效综合得分：

（五）实证结果与分析

研究結果显示，在并购完成当年，年度偿债能力有所下降，但在并购后的两年内，偿债能力显著增加，增加额是并购前一年的54.53%，在并购后第三年却又下降。这说明上市公司在进行并购时支付了大量现金，在一定程度上加剧了企业的财务风险，但从长期来看，上市公司的偿债能力有所提高。

并购当年的营运能力与并购前一年相比，提高了51.83%，但在并购完成后的第一年又开始下降，甚至在并购后两年低于并购前，说明此类并购虽然在短期内提高了上市公司资产的使用效率，但从长期来看对营运能力效果存在不足。

盈利因子在并购后显著下降，在并购后第一年达到最低点，但从并购后第二年开始急剧增加，并购后第三年比并购前上涨了276.94%，说明从短期来看并购使上市公司盈利能力下降，然而，从长远来看，传统行业上市公司的盈利能力有了大幅度改善，盈利前景更为广阔。

成长能力因子得分变化趋势与盈利能力基本一致，在并购后一年内显著下降，说明互联网公司对传统行业上市公司的发展造成了极大的冲击，然而，并购后第二年的大幅上涨表明，互联网公司的加入使传统行业上市公司突破了发展瓶颈，为其注入了新的发展活力，改善了其生存状况。

另外，传统行业上市公司在并购之前总体绩效并不理想，在进行“互联网+”式并购后绩效又进一步下降，说明在短期内互联网化给上市公司带来了很大的冲击，然而，自并购后的第一年以来，绩效开始呈现大幅上涨，随后两年的持续增长表明，从长远来看，传统行业上市公司的“互联网+”并购大大提升了公司的总体绩效。

五、结论与启示

本文采用因子分析法，构建出综合得分模型，对2011—2015年期间发生“互联网+”式并购的176家上市公司做了研究，研究结果表明：传统行业上市公司通过并购互联网企业，会使其短期营运能力有所提高，但长期影响并不乐观;偿债能力、盈利能力和发展能力在短期内有所下降，但从长远来看，有很大的积极影响;从整体综合财务绩效来看，虽然“互联网+”并购降低了传统行业上市公司的短期绩效，但长期财务绩效有了巨大的改善，且整体影响非常显著。

通过并购互联网企业传统行业上市公司找到了新的利润突破点，发展空间更加广阔。但由于此类并购后的整合问题更加复杂，上市公司的营运能力未达到满意效果，同时并购后的磨合与探索期大致持续了两年，直到并购完成后的第二年，公司才逐渐步入新的轨道实现迅猛发展。转型后的上市公司大多是借助互联网企业的平台，但是是否能够持续稳定发展还受到诸多因素的影响，转型后的上市公司应深入探索“互联网+”的发展道路，加大研发投入，注重创新。积极引进人才与技术，真正找到自己的发展道路。

本文的研究结论对我国传统行业上市公司转型之路有一定的参考与指导意义，通过借鉴本文的研究结果，传统行业上市公司可以更有效地借助“互联网+”完成变革。

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【作者简介】

徐慧娟，女，副教授，北京邮电大学经济管理学院，硕士生导师;研究方向：财务及税务管理。