张敏

【摘要】   文章通过2013—2017年非金融上市企业的样本数据为基础，研究了股权性质、企业金融化与经营绩效的关系。通过研究发现，在全样本下，企业金融化与经营绩效存在显著的负相关关系，并且这种负相关关系受到了股权性质的调节，具体表现为股权性质的抑制作用。将样本区分为国有企业与非国有企业后发现，虽然非国有企业中企业金融化与经营绩效仍然存在着显著的负相关关系，但是在国有企业中，企业金融化与经营绩效的关系却不显著。

【关键词】   企业金融化;股权性质;经营绩效

一、引言

近年来，由于产能过剩、生产要素价格上涨、融资困难等因素的影响，制造型企业的生产意愿显著降低，盈利能力逐渐变弱（王红建，2017）。据国家统计局2010—2018年的年度数据，我国规模以上工业企业投资总额的增速由20.1%降低到了1.1%，利润总额增速也由53.5%到了近几年出现负增长的现象（见图1）。实体行业利润率的下滑，导致金融业挤压实体行业的发展空间成为企业金融化的重要原因之一（饶雨平，2016），此外，预防性储蓄以及新兴市场的融资歧视也是实体企业实施金融化策略的重要影响因素（马红，2019）。在实体行业利润整体下滑的同时，金融和房地产等行业一直保持着较高的利润率。据第一财经2019年7月消息，2018年度中国100强企业中，有29家企业为金融和房地产企业，其盈利总额占比为63.1%。因此，越来越多的实体企业青睐金融、房地产投资等领域，以获得更高的盈利水平。安邦咨询报告（2012）指出，我国国资委管理的117家央企中，有约76%的企业涉足金融投资。2016年有1 300多家上市公司配置了金融资产，2017年配置金融资产的实体企业比例高达88%（蔡艳萍，2019）。

企业金融化是一把双刃剑，一方面，企业金融化可以增强资产的流动性，促进企业融资，缓解企业的融资约束与资金短缺，使企业处于融资非约束状态（Theurillat，2010），在实体经济疲软时期获得投资，规避企业经营中的周期性风险（Demir，2009）。但是，另一方面，企业金融化行为会使得企业依赖于短期的金融收益，导致实体投资减少（张成思，2016），影响企业未来的主营业务业绩（杜勇，2017），在主营业务方面更多的表现为“挤出”效应（倪志良，2019）。出于缓解融资约束以及资本套利的双重目的，非金融企业将可能偏离主营业务而进行金融投资，但是这种非金融企业的金融化行为是否能够使得企业的经营绩效获得改善还有待探讨。本文基于2013—2017年上市企业的样本为基础，来探讨企业金融化与经营绩效的关系。同时考虑到因股权性质的不同，我国上市企业拥有着融资约束、获利能力上的差异性，因此进一步探讨了股权性质、企业金融化与经营绩效的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）企业金融化与经营绩效

企业金融化在资产配置上的解释是指企业将既定的生产资源更多地投资于交易性金融资产、可供出售金融资产、发放贷款及垫款、持有至到期投资和投资性房地产等金融资产上（王红建，2017）。这种投资方式，虽然说在一定程度上可以缓解融资约束，增加资产的流动性（Stulz，2010），但是更多地表现为企业短期经营以及长期发展上的严重负面效果。从经营风险的角度，金融资产投资比例的扩大，增加了企业生产经营与收益的不确实性，使得企业的经营业绩受经济周期波动的影响更为剧烈，从而增大了企业的经营风险（苏坤，2018）。从资源的稀缺性角度，在一定时期内企业仅仅拥有着既定的资产与资源，资源的既定性造就了各种投资策略的“替代效应”，在企业金融化中具体表现为企业在采纳金融投资决策时，会替代主营业务的扩大再生产策略，主营业务投资意愿的降低会对企业的主营业务业绩造成负面影响（黄诗华，2016）。从企业的长期发展来看，首先，出于资本套利动机下的企业金融化时，管理者更加追求短期内的收益，对企業的创新投资产生挤出效应（王红建，2017），影响了企业核心竞争力的形成，对未来的收益权造成负面影响;其次，金融化投资决策使得企业更加依赖于金融化资产带来的收益，无形中也降低了主营业务上的投资意愿，主营业务投资的减少，会使得企业丧失同行业的地位，表现为市场同行中的“不进则退”。综上所述，在非金融企业中，企业金融化会使企业挤出创新投资，偏离主营业务的生产经营，对企业的长期发展造成不利的影响，而这些不利影响都会对企业的经营业绩造成负面影响，因此，本文提出假设：

假设1：在非金融上市公司中，金融化程度与经营绩效有显著的负相关关系。

（二）股权性质、企业金融化与经营绩效

出于我国国情的考虑，国有经济是社会经济发展中的主导力量，国有企业担负着国家稳定发展以及国计民生等重要的使命与责任。在我国市场中，国有企业也因为其特殊的地位，相比于非国有企业而言拥有着更大的资产规模、更强的融资能力以及更加紧密的政企关系。基于国有企业与非国有企业的异质性特点，会对非金融企业中企业金融化与经营绩效的关系造成影响。首先，由于国有企业容易获得低息贷款，并且在宏观经济不确定性时这种资本市场上的融资歧视更加明显（朱映惠，2019），因此，国有企业相比于非国有企业而言，由于金融化而导致的经营风险增加的后果会减弱。其次，由于国有企业在经营过程中生产资料归全民所有，非国有企业的生产资料归属于股东所有，相比于非国有企业而言，国有企业生产经营的监管更加严格，因此金融化投资策略替代主营业务投资策略，以及金融投资挤出创新时将会受到多方的抑制。同时，由于国有企业相比于非国有企业而言，资本成本更低，因此在金融化中金融资产业绩对主营业务业绩的弥补效应更强。肖明（2016）通过研究认为，国有企业金融资产配置水平低于非国有企业，但是金融资产的收益水平却高于非国有企业。鉴于国有企业因为其本身具有的特点，在企业金融化对经营业绩的影响机理中造成了多种抑制作用，因此提出如下假设：

假设2：在非国有企业中，金融化水平与经营绩效存在显著的负相关关系，但是，在国有企业中这种关系会受到抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文研究数据主要来源于国泰安（CSMAR）财务报表数据，研究样本为2013年到2017年沪深A股上市公司，并对数据进行了如下处理：（1）根据2012年行业分类标准，剔除金融、保险、房地产类上市公司数据;（2）剔除上市状态异常的公司数据（ST、*ST）;（3）为消除数据极端值对整体结果的影响，回归中对所有连续变量进行1%以及99%分位进行缩尾处理（Winsorize）。数据处理与分析主要用EXCEL以及STATA软件。

（二）变量定义

1.解释变量。金融化水平：对金融化的衡量，主流的有资产比重法以及利润构成法。资产比重法下金融化水平的衡量是金融资产规模在资产总额中的比重，利润构成法是金融化利润在总收益下的比例。由于本文是研究企业金融化对经营绩效的影响，金融利润是企业经营利润的一部分，倘若运用利润构成法，显然存在不妥之处，因此资产比重法更为合适。本文采用干胜道（2016）的衡量方法。

金融化水平=（交易性金融资产+可供出售金融资产净额+长期股权投资净额、投资性房地产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+持有至到期投资净额）/资产总额。

2.被解释变量。经营绩效：包含了企业在持续期间的总收益水平，既包含了主营业务收益，也包含了金融化收益，这里主要用总资产净利率进行衡量。

3.调节变量。股权性质：为了检验在不同股权性质企业中企业金融化对经营绩效的影响，本文把样本区分为国有企业和非国有企业，其中国有控股定义为1，非国有控股定义为0。

4.控制变量。本文考虑了资产负债率、企业规模、两职合一、企业成长性等控制变量。

变量定义如表1所示。

（三）模型设计

本文为了验证股权性质、企业金融化与经营绩效间的关系，建立了如下模型：

模型（1）用来验证假设1：企业金融化对经营绩效的影响，企业金融化（FC）为解释变量，经营绩效（ROE）为被解释变量，其他变量为控制变量;模型（2）中股权性质（SOE）为调节变量，用来验证不同股权性质下，企业金融化对经营绩效的影响。

四、实证分析

（一）变量描述性统计

表2为各变量的描述性统计的结果。从表2可知，资产净利率（ROE）的最大值为108.366，均值为0.051，标准差为1.082，表明非金融企业普遍能获得一定的收益水平。企业金融化水平（FC）均值为0.067，最大值为0.980，显示了非金融上市企业金融投资已成为一种常见的投资策略，并且有些企业存在过度金融化的行为，其金融投资业务完全挤出主业的生产与经营。股权性质（SOE）均值为0.422，两职合一（DUAL）的均值为0.243，说明样本中大部分企业为非国有企业，并且整体来看呈现出两职分离的状态。企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、企业成长性（GROWTH）的均值分别为22.256、0.436、0.052，说明上市的非金融企业规模较大，资产负债率适中，但是创新能力有待提高。

（二）相关性分析

为了更清晰地看出由于股权性质的不同，金融化水平（FC）对经营绩效（ROE）的影响存在显著差异，本文将样本分为国有企业组与非国有企业组分别进行Person相关性分析。从表3的对比分析可以看出，在国有企业与非国有企业中，金融化水平（FC）对经营绩效（ROE）的关系均通过了显著性检验，因此验证假设1的可行性。同时，对比发现在非国有企业中，金融化水平（FC）对经营绩效（ROE）的相关系数为负（-0.074），而在国有企业中金融化水平（FC）与经营绩效（ROE）的系数为正（0.113），上述相关系数均在1%的水平上显著。这也初步验证了假设2：在非国有企业中，金融化水平与经营绩效存在显著的负相关关系，但是在国有企业中这种关系会受到抑制作用。另外，通过表3可知，除了行业与年度的哑变量外，变量间的相关系数均控制在0.5以下，说明研究模型中排除了多重共线的影响。

（三）回归分析

下页表4为回归结果。其中，（1）列是以全样本为观测数据用模型（1）进行回归的结果，（2）列是以全样本为观测数据用模型（2）进行回归的结果。从（1）、（2）列中可以看出，在不考虑股权性质的情况下，金融化水平（FC）与经营绩效（ROE）的系数为负数（-0.022），在1%的水平下显著，这也进一步验证了假设1：在非金融上市公司中，金融化程度与经营绩效有显著的负相关关系;在股权性质的调节下，金融化水平（FC）与经营绩效（ROE）的系数为负数（-0.055），FC[?]SOE的系数为正（0.068），上述系数均在1%的水平上通过了显著性检验，通过主效应与交互效应的系数相反可知，调节变量抑制了主效应的负相关关系，这也验证了假设2：在非国有企业中，金融化水平与经营绩效存在显著的负相关关系，但是，在过国有企业中这种关系会受到抑制作用。

本文为了进一步确保研究结果的准确性，将样本进行了分组，即将全样本区分非国有企业样本与国有企业样本，然后用模型（1）进行回归，回归结果如下页表4中的（3）、（4）列所示。从分组回归可以看出，在非国有企业样本中金融化水平（FC）与经营绩效（ROE）相关系数为负，系数通过了显著性检验;国有企业样本金融化水平（FC）与经营绩效（ROE）相关系数为正，没有通过显著性检验。虽然，国有企业中金融化水平（FC）与经营绩效（ROE）的相关系数没有通过显著性检验，但是结果却足以表明国有企业样本中两者已经不存在负相关关系，这对假设2进行了再次验证。

在控制变量方面，可以发现资产负债率（LEV）与经营绩效（ROE）负相关，说明过高的财务杠杆率可能使得企业承担了过多的债务融资成本，不利于企业的生产与经营。企业成长性（GROWTH）与经营绩效（ROE）负相关，由于企业成长性是用无形资产与總资产的占比来表示，因此可能的解释是企业在生产经营过程中为了长远的发展，可能会牺牲当期的利益来进行创新投资等，因此呈现出企业成长性与经营绩效短期负相关的现象。企业规模（SIZE）与经营绩效（ROE）的正相关关系，验证了市场上规模效应的存在。同时，研究模型的拟合优度均在0.18以上，控制变量也均通过了显著性检验，说明了模型（1）、（2）具备合理性。

（四）稳健性检验

为了实证回归结果的可靠性，本文用总资产收益率（ROA）代替净资产收益率（ROE）进行了稳健性检验。在稳健性检验的结果中可以看出（见表5），在全样本下金融化水平（FC）与经营绩效（ROA）的负相关依然显著存在，同时交互效应（FC[?]ROA）的抑制作用也得到了再次验证。对样本进行分组回归后，与原回归产生的结论保持不变。这也说明了本文研究结果具备稳健性。

五、研究结论与对策建议

随着实体经营的疲软，非金融企业越来越将企业金融化作为日常生产经营外的投资策略决策之一。企业金融化作为缓解融资约束、平滑业绩的方法之一，可以促进企业平稳健康地发展，但是企业金融化作为利益攫取的手段却会对企业甚至整个经济系统造成巨大的危害。本文通过2013—2017年非金融上市企业的样本数据为基础，研究了股权性质、企业金融化与经营绩效的关系。研究发现，在全样本下，企业金融化与经营绩效存在显著的负相关关系，但是这种负相关关系受到了股权性质的调节作用，具体表现为股权性质的抑制作用。通过分组样本后发现，虽然非国有企业中企业金融化与经营绩效存在着显著的负相关关系，但是在国有企业中，企业金融化与经营绩效的关系却不显著。

非金融企业是经济发展的源泉，非金融企业与金融企业的协调发展才能促使经济系统的稳定运行。出于进一步促进经济系统稳定发展的考虑，提出如下建议：首先，从非金融企业的角度出发，应该在投资金融资产时充分权衡金融化行为的风险与收益，特别是应该站在可持续发展的角度来考虑金融化的投资行为，切不可因过度的金融投资影响了主营业务的发展与经营;其次，从监管部门的角度出发，国有企业受到国资委的监管，因此金融化行为会受到一定程度的约束，但是非国有企业相对于国有企业而言，缺乏国资委以及第三方的监管，因此更容易发生过度金融化的行为，所以在资本市场上需加强证监会对非金融上市企业的监管，针对因金融投资而导致经营业绩发生大幅度变动的企业进行问询，以此抑制非国有企业的金融化行为;最后，金融监管部门应建立健全市场上融资规则，进一步发挥金融企业对非金融企业的活血行为，防止市场上融资歧视的存在阻碍非金融企业的发展。

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