袁增霆

最近两年来，信托业在谋求转型发展时遭遇了严峻的压力考验。在截至2019年第三季度的七个季度里，信托资产规模连续收缩，累计下降16%;风险资产规模加快上升，累计增长2.5倍。这些关键数据表明行业经营周期进入了衰退阶段。不期而遇的压力因素让信托业务结构调整中的保守、进取风格以及一些细节问题变得更加醒目。压力条件下的调整情况也重新诠释了转型的现实含义与可行路径。

转型的现实背景及含义

自2018年以来的压力条件以及信托业转型发展的现实诉求都不同以往。信托业的经营与监管环境发生了此前十多年间都不曾有的重大变化。过去一轮长周期的衰退阶段已经来临。拐点处的标志性事件是2018年“资管新规”及相关细则的出台与实施。在此前十年的年度行业统计数据中，总资产和信托资产规模的增长速度从未出现过负值。从2010年信托业协会开始公布季度统计数据至2017年底，这两个规模指标也从未出现过连续两个及以上季度的负增长。通常所说的短周期仅仅表现为规模指标的同比增速波动，扩张趋势一直不改。以信托资产为例，此前唯一的一次环比负增长出现在2015年“股灾”之后的第三季度（见图1）。向前追溯，2013年中期的“钱荒”事件和2008年的全球金融海啸都没有分别在季度和年度频率上导致规模收缩。

信托业的转型发展经历了不同阶段的摸索，挑战性问题历久弥新。过去十年间，金融体系的短周期波动较为频繁。2013年与2015年接连两次系统性风险事件对信托业影响重大，并导致转型发展的行业呼声渐起。然而，上升周期中的转型诉求没有触及问题的根本。在很大程度上，它主要体现为对相关金融风险监管政策的响应，消除行业负面舆论。两次风险事件之后，信托业分别加强了对流动性风险和市场风险的防范。行业经营处于流动性保障水平较高与风险资产占比较低的良好状态。监管套利以及影子银行问题已经在金融同业中泛化，反而缓解了信托业曾经独自面临的监管压力。这种局面推升了多数信托公司的风险偏好。从2016年第三季度到2017年底，信托业经营规模出现了罕见的逆势扩张。这轮扩张的某些推动因素引起了市场舆论与监管部门的关注。例如，承接金融同业的通道业务转移以及在证券类业务中相对金融同业偏高的杠杆率问题。经济金融形势变化导致2018年拐点出现，并触发了长期积压的监管问题与经营风险的释放。

在主流观点下，当前信托业的转型大致有两层含义。第一层是监管意义上的。在以“资管新规”为标志的新金融监管框架下，实现平稳过渡就意味着转型成功。作为制度规则上的要求，信托业监管框架也叠加了过去倡导的回归本源与当下倡导的金融服务实体经济的宗旨原则。第二层是市场或经营意义上的转型。它要求适应市场机会变化，调整业务模式及内部结构以长期性地改善经营绩效。在行业层面上，最有挑战性的问题是压力条件下转型的空间和时间是否还足够？过去快速的规模扩张与当下风险资产的增长都加大了转型成本和压力。这些问题的复杂性和抉择的艰难已经在过去两年间信托业务结构调整的事实中体现出来。

壓力下的信托业务结构调整特征

无论监管还是市场意义上的转型，都没有简单明了的范式可以一言以蔽之。从2018年第一季度到2019年第三季度，信托业在压力条件下做出的信托业务结构调整兼有被动和主动所为的成分，褒贬不一。在总量增长趋势逆转之后，业务结构的内部调整犹如跷跷板随着重心的移动而倾斜。最醒目的特征事实是保守风格开始居于主流，受其影响的一些成分逆势上升。下降或缺乏变化的成分便是它的对立面。

保守风格下传统信托业务占比上升

在压力条件下，保守风格开始成为行业主流。一些传统业务类型在信托资产总量中的占比上升，就体现出更加保守的信托业务结构变化（见图2）。最有代表性的业务类型包括非证券类银信合作、融资类与房地产等。它们来自不同的分类口径，都曾在两年前进取风格导向的某些阶段被视作减配的对象。前两者都具有融资类特征，但在分类上不具有交叉性。两项加总占比在2017年底仅为31.6%，到2019年第三季度升至51.7%，占据半壁江山。

从分项来看，非证券类银信合作业务在2019年起到了压舱石作用。在2019年第一季度，该类业务的存量规模增加了3万亿元，导致占比出现一次性跳升。这次跳升可能反映出信托业在去通道背景下对于合理通道业务的努力争取。如果没有此处近3万元的新动能，那么信托资产规模将跌破20万亿元关口，收缩幅度更大。

另外，融资类业务的占比恰巧从2018年第一季度开始逐步回升，并在2019年之后加速上升。它的反转具有标志性意义。在两年之前，该指标还是衡量转型发展的一个反向指标。它的不断下降曾经象征着投资或主动管理能力的提高。如今该指标的适时回升见证了信托业在压力条件下选择的保守策略。过去证券市场的繁荣分别带动了证券类业务、投资类业务占比的上升，从而导致融资类业务占比的下降。最近两年来，随着证券市场机会减少以及去通道、降杠杆监管加强，证券类、投资类业务占比开始逐步下降。因此，无论过去还是现在，由于业务机会交替导致的指标反转主要体现行业经营风格的变化，并没有实质性的转型发展意义。

最后，房地产类资金信托业务的占比从2017年开始由过去长期跌势转为升势。该指标从当年底的8.7%一路加速升至2019年第二季度的峰值13%，创下自2012年以来的新高。近两年来，房地产市场处在黄金时期已过的主流预期之下，投融资受到高度管控。在这种背景下，信托业却加大了对房地产融资类业务的布局。这种逆势选择引来了较多的争议。长期以来，对于房地产类业务的决策选择几乎是验证信托公司是否矢志转型的一块试金石。当2019年下半年通道业务与房地产类信托业务再次受到监管压降时，事实表明该领域的选择可能还不具有战略性。

进取风格的表现与转型的挑战

少数业务类型的存量占比上升体现出一种进取风格。在当前快速成长的创新业务中，家族信托业务可能最有代表性。根据媒体报道，该类业务规模可能已经超过1千亿元，在2019年第三季度的环比增速接近51%（援引中国信托登记公司数据）。当然，此类数据还没有体现于中国信托业协会公布的行业统计。在后者的统计口径中，占比上升最为显著的案例是按照来源分类的集合资金类业务。它的占比从2017年底的37.7%升至2019年第三季度的44.7%，提高7个百分点。它的对立面是同期单一资金类的不断下降与管理财产类的持平。按照功能分类，融资类占比的提升幅度也恰巧与集合类接近。融资类变化的对立面是事务管理类的下降与投资类的持平。两种分类口径共同揭示出压力下的进取行为，即伴随被动管理的通道业务在监管压力下大幅收缩，信托业加快发展了主动管理和面向市场募集资金的集合资金类业务。

透过行业统计中一些特色业务的发展动态（见图3），可见长期以来积极进取与转型的艰难以及短期压力条件下面临的更大挑战。有些特色业务通常被视作规范化、专业化转型发展的重要方向。它们的发展时常面临两种困境。一种是当发展到一定规模之后，成长动态就开始顺应行业周期，不能担当转型重任。例如，私募基金合作业务的规模相对较大，最新公布数据接近3800亿元，其中的证券投资类合作占比77%，居主导地位。它的季度同比增速以2017年中期为峰值，前后呈现倒V型走势。

另一种困境是业务长期不见起色，在压力下变得更加脆弱。例如，基金化房地产信托业务就曾经一直被看作房地产类业务转型的突破方向。然而，与融资类房地产资金信托业务的蓬勃发展不同，它自从有行业数据披露以来就处于增速下行趋势，截至2019年第三季度规模仅仅约为21亿元。私募股权基金（PE）业务是另一个本可以被寄以厚望的突破方向。它的最新规模数据仅为435亿元。当然，还有一部分PE业务体现于私募基金合作业务之中。即使如此，在同期证监会公布的9.6万亿元备案股权与创投规模中，它的占比也显得微不足道。

QDII业务曾经代表着国内社会对海外信托投资的旺盛需求，也曾在2016年以前高速增长。但是，前期海外市场的剧烈波动以及后期的外汇管制分别造成了严重的心理和体制障碍。难得一见的是在2019年前三季度，该类业务规模恢复了正增长，展现出积极的进取意义。它的最新规模达到465亿元。

结论、启示与展望

在当前以及未来一段时期信托业可能仍然处在行业经营周期的衰退阶段。这可能是探讨新形势下转型发展问题的一个基本前提。维持这种判断主要有两类理由：一类是从趋势上看行业风险资产上升加快，经营规模以及保障基金对风险资产的覆盖水平下降较快。另一类是从业务结构来看，传统业务规模占比重新上升而背后的风险因素不减，可能加重歷史包袱;同时在专业化转型方向上新增动能培育不足。在持续的压力条件下，信托业的转型发展更加需要及时调整理念与策略，以避免硬着陆。近两年来压力条件下的实践为探讨未来信托业转型路径提供了如下几点启示。

第一，业务及盈利模式要从根本上回避监管套利，合理利用体制套利，培养专业化竞争优势。遏制监管套利是近些年来强监管政策的主旨。信托公司行政处罚事件大多与此有关，有增无减的数量变化意味着转型成本的不断推高。另外，信托公司的制度红利或合理的体制套利空间虽然有所减弱，但从未消失。在金融业的大转型时期，信托业务的投融资管道、事务管理服务及功能优势犹存，只是需要放当前环境中重新审视。

第二，最需要重新审视的功能优势和业务领域是房地产与基础设施领域的资金信托业务。这两个领域上的业务规模接近6万亿元，在行业经营规模中占比较大，不容易被置换。对于数十、数百亿元规模的特色业务而言，短板就是没有足够的体量可以承载这种置换或转型。这也是保守风格的理性之所在。过去资金和资产价格的高成本问题曾经困扰该类业务的专业化和长期化转型路径。随着资产管理业务领域投机及乱象退潮，一些有利条件反而显露出来。当前这些领域对长期融资渠道的需求以及社会资金对于长期安全性投资品的需求都相比过去更为旺盛，供给更显不足。而且，这些领域的信托业务实践在国内外存在广泛且漫长，具有中流砥柱的潜质。近年来，以保险资金为代表的机构投资者加大了对信托产品的配置。高净值个人投资者的行为也呈现出机构化、长期化趋势。对于解决资金供求两端的长期化和期限匹配以及投资者的机构化等关键问题，这种情景不失为一种契机。

第三，未来信托业转型成功的标志可能只是一部分信托公司的转变和崛起。在景气下行周期，信托业整体的转型发展也如同金融市场一样面临内部竞争下的“存量博弈”。过去人们习惯于想当然地将转型发展认为是向某个统一模板或资管新规的要求靠拢。这没有现实意义。信托公司的转型发展因其个体差异而含义不同。与其他很多行业一样，信托业的集中度也在不断上升，一些成员已经掉队。可以预见不久的将来，旧经营模式下的巨无霸与（或）某种新模式下某些业务领域的头部公司、中坚力量的出现都很可能成为行业转型的标志。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）