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[摘 要] 科创板发行上市阶段与上市后持续监管阶段对信息披露的原则性要求不一致，导致信息披露透明性无法保证。理论上透明性的度量称为透明度，科创板中不同阶段对信息披露的透明度要求不一致会导致诸多问题，如何选择合理的透明度对科创板发展以及保护投资者意义重大。

[关键词] 科创板;信息披露;透明性

[中图分类号] F832[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）02-0178-02

一、引言

科创板的法规体系主要从三方面保障其运行，一是发行上市时，二是上市后，三是外部司法保障。科创板作为我国注册制的“试验田”，其首先应从其法规体系上做到符合注册制理念，并且保持理念的前后一致。

科创板在发行上市阶段的统领性法规为中国证监会令第153号：《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》。其中第34条明确规定，法规规定的披露的要求为最低要求，而实际情况中對于与企业相关的，“凡是对投资者做出价值判断和投资决策有重大影响的信息，发行人均应当予以披露。”科创板在发行上后的统领性法规为《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（中国证监会令第154号）。其中第13条明确规定，信息披露的标准为：有助于投资决策的信息包括依法应当披露的信息和可以自愿披露的信息，且对于自愿披露的信息，首次披露后应按同一口径持续披露。

从上述法规来看，在发行上市阶段，信息披露的要求是为一个“凡是”：“凡是对投资者做出价值判断和投资决策有重大影响的信息”均要求披露;而在发行上市后，信息披露的要求则是：包括依法应当披露和可以自愿披露。以上两条可以视为科创板目前对公司上市前后的信息披露要求的原则性要求，其仍然体现较为有中国特色的“严进”和“松管”。我们可以发现此处主要问题是究竟该设定何种信息披露的原则。

二、关于透明性和透明度

透明性的基本理念很简单：过程公开的话，事情会变得更好。其实在提及透明性的时候一般首先会想到政府权力，如“让权力在阳光下运行”、政府信息公开等，其背后的理由在于政府权力与个人之间的不对等。而在上市公司信息披露时，面临同样的问题，因此，强调要“以信息披露为中心”。

那么，“以信息披露为中心”究竟应该以一个什么样的程度来完成信息披露？此处即有一个“透明度”的问题。其实“透明度”一词并不是一个陌生的概念，之前多出现于会计领域，如IASC（1996）将透明度作为会计信息披露的一个质量标准;而会计界泰斗葛家澍以及巴塞委员会认为透明度为包括会计信息在内的公司所有信息的质量特征的总和;AICPA则从作为使用者的角度认为，透明度应是可以获取和理解公司的程度;张程睿等人则认为透明度是公司披露策略的表现，体现公司的披露水平，包括信息的质量、数量等综合因素;还有一种观点则认为，透明度就是指自愿信息披露的程序，而不包括强制披露范畴。

本文认为首先可以采用AICPA的角度来理解透明度，即信息使用者对公司信息的充分获取和理解角度。目前按信息披露的现状来看，一般可以划分为以下具体情况：强制信息披露，即依据各类信息披露的法规，需对公司的基本情况、法律、业务、财务等基本信息，以及关联交易、同业竞争等关键信息作强制披露;自愿信息披露，主要是强制披露标准以外的信息，如公司的发展方向、独特的竞争优势、公司对自身前景的展望预测以及社会责任等。强制信息披露本质上是私法自治的例外情况，它是以法规形式直接界定必须披露的信息，以保障市场能够看到发行人的基本情况。而自愿信息披露则多数情况下侧重提升投资者的信息，作为增强融资效率的一种手段。在证券实际情况中，证券市场需要透明性，信息披露是直接手段，但透明性的具体界限在何处？即信息披露到什么样的程度算是一个合理的程度，这里有一个度量的问题，即“透明度”。本文认为，“透明度”是信息披露合理程度的度量单位，此处既包含强制信息披露如何定义，又包含自愿披露至何种程度，是一个综合性的概念。

三、透明度需要考虑的原则

透明度考虑的首要原则就是公平。因为信息披露的出发点在于保护投资者，保护股权交易的双方。透明度考虑的第二个原则就是效率。因为证券市场想达到的效果就是在保护投资者的前提下，促进整个市场的繁荣。证券市场本身就以效率著称，如果失去这一原则，证券市场就丧失了生机。当然，从反面来看，要想达到公平与效率的平衡，透明度就显得尤其重要。因为合适的透明度是公平与效率的最优点，既能够保证市场的公平，有效保护投资者，又能够保持市场效率，保持市场繁荣。

从信息披露的分类来看，那么要得到一个适当的“透明度”，首先是要合理限定“强制信息披露”的范围。范围太小，会导致信息披露透明度不够，作用有限;而范围太大，则容易导致信息超载。目前我们更加关注的问题是信息披露透明度不够，而容易忽视信息超载所带来的信息披露的无效性问题，即容易陷入“信息越多看到的越少”的困境之中，将弱化投资者保护的功能。其次是要明确“自愿披露”的合理范围，保持一贯性。

四、科创板信息披露透明度的原则选择

（一）目前科创板信息披露“严进”和“松管”可能引发的问题

1.法规执行有难度。法规执行有难度主要体现在上市发行阶段对于信息披露原则规定得过于绝对。“凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，发行人均应当予以披露”。该表述存在诸多需要解释的地方，一是什么信息会对投资者作出价值判断和投资决策有影响？二是什么信息属于有重大影响的信息？既带着诸多疑问，又采用如此绝对的表述，造成的后果就是该条规定根本无法实际执行。

2.注册制流于形式。注册制流于形式主要体现在既然凡是对投资者作出价值判断有重大影响的信息均应当披露，那么就必然涉及相关信息对价值有无影响、有多大影响，此是否仍属于法规强制要求对价值进行判断？虽说“美国的双重注册制审核中充满了实质审核”，但实质审核的目的也应是“审出一家真公司”而非“审出一家好公司”也就是说实质审核并不代表对价值进行判断，这也是注册制的核心内容。正如阿里巴巴IPO因未披露工商总局针对阿里系网络交易平台淘宝网和天猫商城在主体准入、商品销售、交易行为管理等方面长期存在的违法问题的《白皮书》而被诉一案中，关注的焦点在于阿里巴巴是否构成虚假披露信息、隐瞒重要事实，且这一问题是否导致了原告方的经济损失，而不在于是否“作出价值判断”。

3.企业上市后放松信息披露工作。上市前后要求不一致，导致公司会产生一种错觉，就是上市发行阶段要做好信息披露工作，而上市后则可以放松信息披露工作。实质上，上市发行阶段的信息披露工作与上市后的信息披露工作的原则应保持一致，即信息披露工作的质量应保持同一水平，不同点仅应只表现为上市发行阶段因之前未有过公开披露的信息而导致需要披露的信息数量较多。

（二）科创板信息披露原则的修正

1.明确信息披露的一贯性原则。本文认为，信息披露的一贯性原则可以表述为“对发行人有重大影响的信息，发行人均应当予以披露”。而对于其中的“重大影响”，则可以参考美国证券交易委员会的相关规定做出适当的安排，如可以定义为“一个理性的投资者在决定如何选择证券之前，是否有很大可能认为这些信息是重要的。”

2.上市后的信息“自愿披露”进行适当调整。根据注册制的实际情形，结合我国目前证券市场投资的情形，实质审核还是我们必须坚持的一项工作，但实质审核的内容应有明确的范围，即至少要不包括对公司价值事项的判断。因此，在上市发行审核阶段采用“凡是对发行人有重大影响的信息，发行人均应当予以披露”原则的前提下，兼顾市场效率，对上市后的“自愿披露”规则可以作适当修正，即在上市发行审核阶段已经披露的而未发生重大变化的事项可以不再重复进行披露，而如果在上市发行阶段对发行人有重大影响的信息发生变动时，应进行适当说明，以便于投资者进行决策。

五、结语

在科创板作为“试验田”的背景下，要做到“以信息披露为中心”，必须认真思考注册制本身的内涵，即由投资者自己去对公司进行价值判断，其他主体要归位尽责，尽量保证投资者获取信息的对等性。对于信息披露的程度，并不是越多越好。透明性很重要，但合适的透明度才更能贴合市场，既能保障投资者获得应有的信息，又能避免公司信息披露成本过大，还能防止投资者信息超载。因此，需要对科创板上市阶段以及持续监管阶段的信息披露的原则进行适录调整，保持上市前后信息披露标准的一致性。

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[责任编辑：赵磊]