黄 辉 余俊超 郑 毅 李 山

(华东交通大学 经济管理学院，江西 南昌 330013)

随着市场经济的发展，我国资本市场的管理制度逐步健全。但资本市场上仍然存在一些典型问题，如上市公司的“三高”问题(高发行价格、高市盈率、高超募额)，上市公司业绩变脸问题，内部交易问题等有待解决。其中IPO公司“业绩变脸”不仅损害投资者等利益相关方的权益，还会影响资本市场的资源配置，不利于社会经济的稳定发展。

IPO后“业绩变脸”现象在我国A股资本市场中屡见不鲜，根据东方财富Choice数据显示，2017年，共有438家公司首发上市，其中124家公司2017年净利润同比下滑；2016年首发上市的227家公司中，有62家净利润同比下滑。2014年，重启IPO后，2014和2015年两年IPO上市的公司中，都有不低于40%的企业在上市后首份年报中出现“业绩变脸”，如表1所示。

表1 2014—2017年首发上市公司当年业绩变脸情况

引起IPO公司“业绩变脸”的原因，包括宏观环境变化、管理者预测能力不足、IPO公司财务造假或盈余管理等人为活动等方面。其中上市公司在IPO前后的盈余管理活动被学术界认为是导致公司业绩发生大幅度变动的重要原因。盈余管理是指公司管理基于追求自身利益最大化目的，在不违背会计准则的前提下，采取一些系列调节手段对企业对外披露的盈余信息和会计收益进行调节，使公司财务数据达到预期的目标。

IPO公司的盈余管理行为，一方面，反映了在信息不对称背景下，现行会计准则和相关法规存在一定的缺陷漏洞，给公司的盈余管理行为提供操作空间；另一方面，与我国现行的IPO制度息息相关。我国资本市场的IPO制度仍采用核准制，对公司上市门槛有着严格的规定，一些公司管理层出于满足上市资格和提高发行价格的目的，对公司业绩进行包装。然而，盈余管理活动仅仅是通过改变盈余在各个会计期间的分布情况来美化对外财务数据，并不能给公司带来切实的收益，甚至会影响企业正常的生产经营活动，对企业的长期业绩带来负面影响。

陕西煤业股份有限公司(以下简称陕西煤业)成立于2008年，主营业务为煤炭的开采、经营、加工、销售，其主要产品为优质动力、化工及冶金用煤，主要用于电力、冶金等煤炭高需行业。公司于2014年1月28日在上海证券交易所发行上市，发行人民币普通股10亿股。在IPO上市后，陕西煤业经营业绩下滑幅度却骤然加剧，IPO当年净利润下滑55%，2015年净利润为亏损235 006万元，暴跌183.57%。对此，公司解释称受国内外宏观经济走势和下游行业需求低迷的影响，煤炭价格持续下降，直接导致公司的业绩下滑。

不可否认，煤炭行业的整体行业景气度与宏观经济环境高度相关，煤炭价格受经济环境影响，周期性较强。在经历2002—2012年的煤炭价格上涨期后，煤炭价格开始走低。陕西煤业的主营业务收入集中于煤炭的生产与销售，煤炭的价格和需求水平对其自身经营利润影响较大。尽管如此，陕西煤业净利润下滑的幅度还是让人看不懂，陕西煤业IPO后“业绩变脸”是否仅因受行业因素的影响？陕西煤业会不会为了实现IPO的目标而采取相应的手段调整盈余？在业绩发生大幅度下滑后又是否通过采取相应的措施粉饰报表数据？都是值得研究的问题。

一、陕西煤业IPO前后盈余管理分析

根据盈余调整的对象和方式的不同，企业的盈余管理活动可细分为应计和真实盈余管理。应计盈余管理是指企业管理者在不违背会计准则的前提下，通过利用会计政策选择和会计估计判断空间，调整企业对外报告的真实业绩，以实现自身利益的最大化，具体手段如提前确认收入，递延确认费用等；真实盈余管理是指企业管理层通过改变公司实际经营活动发生的时间和内容的方式，对公司盈余水平进行调节，公司的真实盈余管理行为也会对公司的经营活动现金流量产生相应的影响。为判定陕西煤业在IPO前后是否存在盈余管理，本文构建了相应的分析模型，对陕西煤业IPO前后的应计盈余管理和真实盈余管理做出判定分析。

1.应计盈余管理

结合现阶段已有的应计盈余管理的研究方法，本文选择国内外学者普遍采用的修正琼斯模型来衡量应计项目盈余管理程度。样本方面，按照证监会2012年行业分类，陕西煤业归属于煤炭开采与洗选业，本文选用该行业26家A股上市公司2011—2015年财务数据作为研究样本。选用总应计利润(TA)作为因变量，以主营业务收入(△REV)和固定资产净额(PPE)为自变量，依照模型求得回归参数[1]。

在公式(1)中，Ait代表的是i公司在第t年的资产总额，TAit代表着i公司第t年的总体应计利润，即净利润在扣除非经常损益后与经营现金流量净额的差值。△REVit是指i公司第t年的主营业务销售额变动额，PPEit指i公司第t年固定资产净额。

考虑到本行业内公司数量较少，为保证回归结果的合理性，本文使用stata软件，对行业内26家公司5年的财务数据进行回归，回归模型拟合度为0.88，拟合程度较好。将所得回归参数带入下列公式计算非操纵性应计利润[2]。

在公式(2)中，△REC是指i公司第t年应收账款的变动额，NDAiλ为公司第λ年非操纵性应计利润。

操纵性应计利润 DA 的计算公式[3]：根据公式(2)和公式(3)，可求得陕西煤业操纵性应计利润，并保留绝对值，与同行业操纵性应计利润的均值作比较，分析陕西煤业的应计盈余管理程度，比较结果如表2所示。

表2 陕西煤业DA与行业均值对比

由表2可知，陕西煤业2011—2015年度操纵性应计利润(DA)都为正值，说明陕西业每年都存在正向的应计盈余管理，通过调高盈余水平实现减缓净利润下滑趋势、满足上市条件等目的。在与行业均值的比较中，发现在这五年内，除2013年，陕西煤业的操纵性应计利润在全行业中，应计盈余管理程度处于较高的水平。2013年度，陕西煤业操纵性应计利润降低，是由于2013年证监会开展了严格的IPO财务核查，相应地提高了盈余管理的风险，导致当年应计盈余管理水平下降。

2.真实盈余管理

对企业真实盈余管理程度的测量，Roychowdhury(2006)的研究发现使用异常经营活动产生的现金净流量、可操控性费用和异常产品成本可有效捕捉企业的真实盈余管理水平[4]。

对陕西煤业真实活动盈余管理程度的衡量，本文选用异常经营活动现金流、异常生产成本和异常可操纵性费用作为计量指标。通常情况下，如果公司通过真实盈余管理活动进行正向的盈余调节，销售操纵行为会使经营现金流量异常降低，费用操纵行为会引起可操纵性费用异常降低，生产操纵行为会引起企业过度生产活动，使异常生产成本上升[5]。具体计算公式如下：

在以上公式中，CFOit是指第i家公司第t年实际经营活动所产生的现金流量净额。Prodit为第i家公司第t年当年的生产成本，等于当年存货的销售成本与存货变动额之和。DISEXPit为第i家公司第t年的可操纵费用，等于当年销售费用和管理费用之和，其余变量的定义与修正的琼斯模型中变量相同。

真实盈余管理衡量模型的计量原理与修正琼斯模型相似，先对样本公司进行面板回归[6]，根据所求得的回归参数估算正常值，与实际值比较求得残差值，代表企业的异常经营活动现金流、异常生产成本及异常可操控性费用。

企业可通过销售操控在短时间内提高企业的销售收入，如通过采用较为宽松的应收账款信用政策，增加某一会计期间的销售收入[7]。与此同时，应收账款也会大幅度增加，企业经营活动现金流量相应减少。由表3可知，陕西煤业的异常经营活动现金流为负值，说明在此期间内，公司实际经营活动现金流量小于估算的正常经营活动现金流量，陕西煤业在此期间存在销售操控实现真实盈余管理活动。

表3 2012—2015 年陕西煤业异常现金流

企业可通过操控正常的生产活动，实现盈余管理的目的，如扩大生产，提高销售产品的边际收益[8]。但生产规模的扩大，意味着大量资金被占用，现金流动性会随之降低，因此，异常成本也是观察企业真实盈余管理程度的重要指标之一。由下页表4 可知，陕西煤业在IPO前异常产品成本呈上升趋势，说明其通过生产操控进行的真实盈余管理活动程度逐年提升。企业可以通过酌量性费用来实现盈余调节的目的[9]，依据表5数据，陕西煤业在2012—2015年度中，异常可操控费用为正值，说明实际酌量性费用要高于估计的正常酌量性费用，企业在此期间通过操控酌量性费用的手段进行盈余管理。

表4 2012—2015 年陕西煤业异常产品成本

表5 2012—2015 年陕西煤业异常可操控性费用

对企业真实盈余管理水平的度量，可以用异常经营活动产生的净现金流量、异常生产成本和异常可操控费用所求得的综合指标(TRM)来衡量公司整体的真实盈余管理水平[10]。若TRM为正值时，其数值越大，意味着企业当年通过真实盈余管理的手段调增利润的可能性越大；若TRM为负值，其数值越小说明公司利用真实盈余管理手段调减利润的可能性越大；综合指标(TRM)计量如下所示：

表6 2012—2015 年陕西煤业真实盈余管理综合指标

由表6可知，陕西煤业在IPO上市前，通过真实盈余管理向上调节盈余的程度逐年提升，这可能是由于企业在IPO前，为满足上市条件并获得较高的发行价格，盈余管理的动机更为强烈。而在IPO上市次年，综合指标显著降低，这可能是煤炭行业景气度较差，压缩了真实盈余管理空间，在IPO后陕西煤业与关联方之间的关联交易有所减少，导致其真实盈余管理水平降低[11]。

分析模型数据显示，陕西煤业在IPO期间存在一定程度的盈余管理，2014年达到最高水平，目的在于通过盈余管理减少净利润下滑程度，保证当年净利润为正，避免因上市当年经营业绩大幅度下滑而受监管部门的注意。然而，盈余管理并不能带给企业真正的经济效益，陕西煤业的经营业绩在2015年出现亏损状况。

二、陕西煤业IPO前后盈余管理手段分析

1. 利用关联交易

关联交易是上市公司进行盈余调节的重要手段，关联方之间往往存在着错综复杂的关系，外界很难准确判断关联交易的定价是否公允。商品销购和劳务提供是关联交易的常见方式，上市公司在上市前都要进行改组，整合公司优秀资源，尽管在脱离母公司，但在原材料供给或产品销售方面，往往要依赖母公司的支持。陕煤化集团作为陕西煤业的第一大股东，由于产品关联，多年来陕煤化集团与陕西煤业之间存在着错综复杂的关联交易，甚至存在为后者输血的嫌疑。

陕西煤业于2009年与陕煤化集团签订《煤炭销售协议》，并于2012年度股东大会上审议延续。根据《协议》约定，陕西煤业向陕煤化集团销售煤炭，且陕煤化集团在同等条件下会优先采购陕西煤业及其下属煤矿企业生产的煤炭，陕煤化集团所购煤炭主要用于下属煤化工单位的使用和企业日常活动的消耗。根据陕西煤业招股说明书披露，2012年陕西煤业向陕煤化集团供应煤炭约844.22万吨，约占陕煤化集团当年实际煤炭消耗量的57.27%，相当于陕西煤业当年煤炭总销量的7.33%。2013年上半年，陕西煤业向陕煤化集团供应煤炭781.44万吨，约占陕煤化集团在此期间内实际煤炭消耗量的72.71%，相当于陕西煤业煤炭总销量的9.70%。

值得注意的是，在价格方面，陕西煤业向陕煤化集团销售得到的煤炭平均价格要高于市场均价。公司解释是由于陕煤化集团下属煤化工公司所需煤炭以块煤和高发热量煤为主，煤质较好，煤价较高所致。但从招股说明书数据列示，自2010年始，陕西煤业与陕煤化集团在煤炭销售方面的销售额逐年增长，特别是在2013年，陕煤化集团在陕西煤业的煤炭采购量大幅度提高，不排除陕煤化集团通过关联交易为陕西煤业输血，从而提高估值水平的可能性，如表7所示。按照业务板块划分，陕西煤业主要业务是原煤的生产和销售，而利润更高的煤化工和煤制油项目都在陕煤化集团旗下，煤化工行业的主要经济效益取决于煤化工产品和石油产品的竞争，2014年前后，随着油价的暴跌，陕煤化集团的经营业绩也受到了一定的影响。按2014年煤价静态条件，当年油价低于煤化工产品的盈亏点，这说明煤化工行业盈利空间紧缩，陕煤化集团的利润“输血”也因为其自身经营业绩下滑而减弱。

表7 陕西煤业与陕煤化集团之间的经常性关联交易 (单位：万元)

表8 陕西煤业与陕煤化集团间销售商品、提供劳务的关联 交易(单位：元)

由表8数据可知，在陕西煤业IPO上市后，公司与陕煤化集团之间的关联交易数额逐年降低，缺少母公司的支持，陕西煤业营业收入也逐年下滑，使得净利润随之下降。

2.利用生产操控

一些上市公司会通过在公司生产制造阶段，大幅度提高产品生产量，通过增加产品固定成本分摊基数的方式，使产品单位成本随之降低，从而提高销售产品的边际收益，获得更高的收益，过度生产常常被认为是管理层机会主义的手段[12]。上市前4年内，陕西煤业30个煤矿中，50%存在“超能力生产”的问题，许多煤矿超能力生产程度严重超标，以孙家岔煤矿为例，2010年，该煤矿核定产能仅为60万吨，但实际产量超出标准产能5倍之多，达403.02万吨。根据陕西煤业招股说明书中数据列式，截止IPO上市前，陕西煤业旗下煤矿仍普遍存在超能力生产问题，如下页表9所示。一味地“超能力生产”，通过生产操控的手段进行盈余管理，会给企业经营业绩带来负面影响。一方面，煤矿的生产运作，必须严格遵守相关制度规定，遵循专业技术要求。生产量一旦超出核定产量，很有可能会导致安全事故，不利于企业业绩稳定，同时，也会因为违反相关的政策规定而被处以罚款，增加企业的营业外支出。如2012年陕西煤业旗下红柳林煤矿因“超能力生产”被处罚100万元。另一方面，在煤炭行业产能过剩背景下，煤价持续走低，也影响了陕西煤业存货的可变现净值。从年报数据可知，陕西煤业在IPO前存货始终保持较高的水平，受煤价下跌影响，2014年，陕西煤业为库存商品计提存货跌价准备达2.5亿元，当年业绩因此“雪上加霜”，如表10所示。

表9 公司截至招股说明书出具之日下属各矿的基本情况

表10 陕西煤业存货跌价准备变化情况(单位：元)

3.利用毛利率

毛利率是毛利与销售收入(或营业收入)的百分比，反映了一个商品经过生产转换内部系统以后增值部分[13]。作为企业盈利能力的重要衡量指标，通常情况下，较高的毛利率也说明企业具有较强的盈利能力，因此，高毛利率的上市公司往往能在IPO中获得更高的溢价。从陕西煤业招股说明书中可发现，IPO前各报告期内，企业销售毛利率均高于同行业可比上市公司水平。对此，陕西煤业解释是公司主营业务突出，单位开采成本相对于同行业公司更低。

表11 煤炭行业上市公司2010至2012年度及2013年 上半年度的盈利能力指标

由表11可知，受煤炭行业整体下行的影响，煤价持续走跌，煤炭行业上市公司毛利率整体呈逐年下降趋势，但陕西煤业在上市前各年度都保持较高水平的毛利率，财务数据上显示出其优异的盈利能力。然而，在IPO后，陕西煤业主营业务毛利率却发生大幅度的下滑，2014年，毛利率仅为34.54%，2015年，毛利率再次下滑，跌至32.20%。陕西煤业在IPO期间通过以高于市场价格向关联方销售煤炭产品的关联交易行为，是其主营业务毛利率处于较高水平的重要原因。

但更值得注意的是，根据陕西煤业2013年年报列示，在2013年10月，陕西煤业全资子公司陕西省煤炭运销有限责任公司，对部分长期客户推行“一票制”结算，2013年，公司营业收入和销售费用同步增加6.9亿元，2014年，增加35.04亿元，毛利率受结算方式变化影响随之提高。若剔除“一票制”结算方式影响后，2014年，陕西煤业实际综合毛利率为26.42%。由此可见，面对煤炭行业发展下行，产品毛利率下滑的现状，陕西煤业通过变更产品结算方式，对主营业务毛利率进行包装。

4.利用会计估计变更

2014年，陕西煤业在上市当年净利润下滑超过55%，为挽救当年利润下滑颓势，陕西煤业自2014年10月1日起，变更固定资产折旧年限和应收账款坏账计提比例[14]。

第一，变更固定资产折旧年限。陕西煤业连续多年业绩呈下滑趋势，除煤炭市场价格变动，公司固定资产增加导致固定资产折旧大幅度提高。根据公司2014年年报资料列示，陕西煤业2008年固定资产总值为88亿元，2013年，公司固定资产总值达到324亿元。由于陕西煤业一直采用直线法计提固定资产折旧，因而有大量刚性支出。陕西煤业通过变更固定资产折旧年限，将固定资产中机器设备的折旧年限由6年延长至8年，使公司2014年四季度折旧费用减少而增加归属于上市公司股东的净利润约0.63亿元。

第二，变更应收账款坏账计提比例。由陕西煤业2014年年报所示，公司变更应收款项的坏账计提比例，使得公司净利润随之增加[15]。

按照新的应收账款坏账计提比例，将期末余额不低于2千万元的应收账款、期末余额不低于1千万元的其他应收款认定为单项金额重大的应收款项，并对其单独进行减值测试。若该应收款项实际发生了减值，则确认减值损失并计提坏账准备；若该应收款项并未发生减值，按其他金额单项不大的应收款项组合进行坏账准备计提。

对于其他单项金额不大的应收款项，则根据应收账款性质、交易对象的信用状况、公司与交易对象的实际关系等因素对应收款项进行划分：对无风险组合，不计提坏账准备，而对存在信用风险的账龄组合，按照账龄计提坏账，本次变更前后计提比例变化，如表12所示。

表12 陕西煤业应收账款坏账计提比例变更

综上所述，陕西煤业在IPO成功后净利润下滑严重，为挽救2014年度惨淡的报表数据，陕西煤业自2014年开始利用会计估计变更进行盈余管理活动。通过变更公司会计估计，使 2014年度归属于母公司净利润增加了18 967.75万元，相比之下，公司2014年前三季度净利润为9.23亿元，会计变更增加的净利润是其前三季度净利润的20.55%。

5. 利用资产重组

2015年，随着国内经济增长趋于平缓，煤炭行业仍存在市场供需失衡问题，激烈的市场竞争和下跌的煤价，加剧了煤炭企业的经营压力。为了减少亏损，2015年11月，陕西煤业将下属子公司持有的白水煤矿等5座煤矿的资产及负债，转让给陕煤化集团。根据陕西煤业发布的公告列示，陕西煤业全资子公司陕煤蒲白矿业有限公司，将其持有的陕西蒲白白水煤矿有限责任公司100%股权转让给蒲白矿务局；陕煤澄合矿业有限公司将其持有的王村煤矿斜井的相关资产负债转入澄合矿务局；陕西陕煤铜川矿业有限公司将所持有的陕西铜川鸭口煤矿有限公司和陕西铜川徐家沟煤矿责任有限公司的100%股权，以及陕煤铜川矿业所持有的王石凹煤矿的相关资产负债，一并转入铜川矿务局，具体转让处置情况如表13所示。

表13 陕西煤业子公司处置情况(单位：万元)

上述5座煤矿净资产合计约25 123.67万元，本次交易于2015年12月底前完成。在煤炭市场日益严峻的形势下，有的煤炭企业致力于扩充其他业务单元，走多元化发展之路，同时，也有部分煤炭企业通过与母公司之间的资产转移、置换和出售等方式，转让公司已亏损资产，达到减少亏损，实现盈余管理的目的。陕西煤业所处置子公司由于产品质量低、盈利能力较弱，处置时已处于亏损状态。陕西煤业采取“断臂求生”的手段向母公司兜售亏损煤矿，不仅通过账面价值与出售价格之间的差价赚取收益，而且由于转让的子公司是陕西煤业亏损源头之一，因此，也会相应的降低公司亏损程度，实现改良业绩的目的[16]。

三、结论与启示

以陕西煤业为例，分析其IPO后“业绩变脸”现象中的盈余管理行为，通过对其盈余管理水平和盈余管理路径的研究分析，得出以下结论。

第一，自2012年起，煤炭行业整体处在下行阶段，煤价持续走低，陕西煤业在IPO前净利润就已经呈下滑趋势。为能成功上市并募集更多资本，陕西煤业在IPO前通过与母公司的关联交易输送利润、扩大生产规模以提高产品边际收益、包装销售净利率的手段进行盈余管理，调节盈余信息，降低亏损程度，美化公司IPO前的业绩水平，最终陕西煤业于2014年得以顺利上市。

第二，陕西煤业在IPO当年及次年，经营业绩进一步下滑，为减轻亏损程度，保持公司形象，提升投资者信心，陕西煤业又通过变更会计估计，与关联方资产重组的方式调节当期盈余，试图遏制“业绩变脸”现象，但并没能扭转净利润下滑的趋势[17]。

第三，尽管陕西煤业在IPO前后的盈余管理行为，对于其满足IPO条件，维持盈利水平，减少亏损程度等方面发挥着一定的作用。但从长期而看，陕西煤业所进行的盈余调节行为并不能带给企业真正的收益，甚至会影响企业正常的生产经营活动，对企业的经营业绩产生负面影响，加剧了上市后的“业绩变脸”程度，而业绩的大幅度下滑又成为IPO后新的盈余管理行为的动机之一。

结合对陕西煤业IPO前后盈余管理行为的研究，可以发现，盈余管理行为作为上市公司在IPO期间的常用手段，对于公司顺利上市和筹集更多发行资金有重要的意义。但一旦盈余管理水平超过了一定限度，对企业的正常生产经营活动带来负面的影响，很有可能会使上市公司业绩发生下滑[18]。

因此，为防治盈余管理行为导致公司发生“业绩变脸”现象，需要做好以下几点：一是证券市场要加强IPO制度建设，进一步完善IPO发行机制，加快推行股票发行的注册制改革，监管部门必须不断完善上市公司的信息披露制度，提高信息要求。二是政府部门应健全企业会计准则和有关法规，对相关会计要素的确认做出明确规定，降低模棱两可的表述，压缩盈余管理空间，同时，要设立对过度盈余管理行为的惩戒标准，对违反相应规定的IPO公司进行适当的警示和处罚。三是监管机构要提高对IPO公司盈余管理行为的辨识力度，在结合实证检验法和经验识别法基础上，创新盈余管理识别方法，加强识别力度，给资本市场把好质量关[19]。四是会计师事务所要提高审计质量，设置独立于上市公司和会计师事务所的第三方机构，增强会计师事务所及审计人员的审计独立性，对违规的注册会计师，不仅要进行行政处罚，还要追究经济处罚，在一定程度上可以确保注册会计师及其所在的会计事务所强化风险意识，提高审计质量。五是IPO公司应完善公司内部治理，完善董事会职能，健全独立董事的组织机构，防止控制股东及管理层的内部控制，损害公司整体利益，要建立审计委员会，对公司的经营和财务活动进行审计监督[20]。改革现行企业业绩考核制度和管理者报酬、聘任制度，对企业的业绩评价指标体系，既要注重短期业绩考核，又要强调长期考量。