杜鹏

海南海药（000566.SZ）近期以来股价连续大涨，引发各方高度关注。市场认为公司旗下的“瑞德西韦”是抗疫特效药，然而这款药品尚处于临床试验之中，即便获批上市也不会对上市公司业绩产生重大影响。

海南海药的大幅上涨更多的是炒作，背后的隐忧不容忽视。公司过去几年业绩不仅没有增长，反而还出现大幅倒退，如果没有非经常性损益及研发投入资本化撑门面，上市公司将会因为连续两年发生亏损被ST。公司业绩差，一方面是因为销售费用和财务费用高企;另一方面是因为公司巨额真金白银流入低效资产，存在诸多投资乱象。

2月15日，海南海药发布公告称，上市公司实际控制人即将由自然人刘悉承变更为国务院国资委。国资的介入是否能够带领海南海药涅槃，值得期待。

炒作成分大

2020年以来，海南海药股价从1月2日的收盘价5.99元最高涨至2月18日的10.29元，期间最大涨幅高达71.79%。2月26日，海南海药收盘价9.67元/股，总市值129亿元。

这轮大幅上涨与海南海药发布的两份公告密不可分。

2月3日晚间，海南海药发布公告称，目前新型冠状病毒感染肺炎疫情形势严峻，公司高度关注疫情发展，将防控疫情放在首位，一方面努力保障适用于呼吸道感染相关药品的生产，一方面为支持湖北地区抗击疫情，春节假期期间，公司迅速行动组织所需药品，于2020年1月26日向湖北省公安厅捐赠了价值468万元的药品。

由此，海南海药成为新冠肺炎疫情概念股。在上述公告发布次日，公司股价大幅上涨5.04%，在随后的两个交易日又分别大涨8.62%、10%。

然而，值得注意的是，这份公告并不能对海南海药业绩带来实质性的正面影响。一方面，上述药品属于捐赠性质，并不能计入收入;另一方面，公司本次捐赠的药品为头孢克洛颗粒、头孢克洛胶囊、阿莫西林胶囊、阿莫西林分散片、枫蓼肠胃康颗粒，这些药品主要用于改善发热、咳嗽、腹痛腹泻等症状。对于这些抗生素药品，海南海药董事会相关负责人在接受媒体采访时表示，公司现有的抗生素产品只对症细菌，并不对症病毒。

2月14日晚间，海南海药又发布了一份对股价影响重大的公告。公告称，公司及国内外合作伙伴成功开发了瑞德西韦原料药合成工艺技术和制剂技术，并可量产瑞德西韦原料药，原料药纯度在99%以上;公司已成功完成了瑞德西韦制剂的中试生产，并可批量生产瑞德西韦50mg、100mg两种剂型，已具备瑞德西韦制剂年产350万支的能力。

公告显示，瑞德西韦由美国Gilead公司开发，主要用于防治埃博拉病毒感染，该公司拥有瑞德西韦的化合物专利权。瑞德西韦通过体外和活体动物试验表明对多种冠状病毒有效，在国外通过了Ⅰ期和Ⅱ期临床试验，个别病人试用表明对新型冠状病毒（2019-nCoV）有效;目前Gilead公司正在中国进行用于新型冠状病毒 （2019-nCoV）感染的Ⅲ期临床试验。

2月15日，在国务院新冠肺炎联防联控机制新闻发布会上，科技部生物中心主任张新民称，科研公关组在多轮筛选的基础上聚焦到瑞德西韦（Remdesivir）、法匹拉韦、磷酸氯喹等少数药物，先后开展了临床试验。

瑞德西韦有望成为治疗新型冠状病毒的潜在特效药，立即“点燃”了二级市场的疯狂炒作，海南海药在发布上述公告次日股价一字板涨停。

然而，这波上涨背后同样缺少实质性的支撑。第一，瑞德西韦已在中国开展的新型冠状病毒（2019-nCoV）感染的Ⅲ期临床试验尚未揭盲，该药品是否有效存在重大不确定性;第二，海南海药关于瑞德西韦用于新型冠状病毒（2019-nCoV）的研发最终能否转化为产品投入市场，需经过获得专利权人Gilead公司授权、药品审批等多个环节，这一过程将存在重大不确定性;第三，海南海药在公告中明确表示，即使该产品能够获批上市，预计该产品也不会对公司2020年经营业绩产生重大影响。

至此，结论已经非常明显了，海南海药这轮大幅上涨更多的是炒作。

业绩倒退

海南海药的前身为海口市制药厂，创立于1965年，1994年1月首次公开发行在深圳交易所上市，此后经过多次资产收购发展至今。公司主营化学药及中成药，产品有：以注射用头孢西丁钠、头孢唑肟钠、美罗培南、氨曲南、头孢克洛等为代表的抗生素系列，以枫蓼肠胃康颗粒为代表的中成药系列，以紫杉醇注射液为代表的抗肿瘤药物系列，以7-ANCA、头孢西丁钠为代表的原料药及其中间体，以注射用维生素C为代表的维生素系列。

2015年，海南海药的净利润达到1.95亿元。而在5年过去之后，公司净利润不仅没有增长，反而还出现倒退，2018年和2019年前三季度凈利润分别为1.2亿元、1.23亿元。其中，公司2019年前三季度净利润同比下降46.24%。

尤其需要注意的是，如果没有非经营常性损益支撑，海南海药最近两年年报中的业绩将连续发生亏损。财报显示，公司2017年和2018年扣非净利润分别为-2412万元、-67万元。

2017年，海南海药非经常性损益金额合计1.11亿元，其中委托他人投资或管理资产的损益5046万元、计入当期损益的政府补助3846万元、非流动资产处置损益2642万元、计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费2284万元。

2018年，海南海药非经常性损益金额合计1.2亿元，其中最大的一笔是非流动资产处置损益，金额有8328万元，收益主要来自出售参股公司股权所得。

2018年5月19日，海南海药发布公告称，公司持有参股公司中国抗体制药有限公司（下称“中国抗体”）31.01%股权，本次公司拟以每股276.44元转让中国抗体已发行的361745股普通股，股权占比10%，价款总额为1亿元，受让方拟为松乐生物技术（上海）有限公司，转让完成后公司持有中国抗体21.01%股权，本次交易预计公司获取处置收益9380万元。

按照监管规定，上市公司如果连续两年亏损将被ST。很显然，海南海药巧妙使用非经常性损益规避了被ST。

如果再将研发投入资本化情况考虑进去的话，海南海药真实的业绩将更加糟糕。

财报显示，2016-2018年，海南海药研发投入分别为6140万元、6218万元、8414万元，其中研发投入资本化金额分别为3878万元、3100万元、6489万元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为63.16%、49.85%、77.12%。

从中可以看出，海南海药2018年研发投入资本化率显著高于前面两年，而且就绝对值而言，要比A股绝大部分上市公司都要高。与同行业医药上市公司相比的话，行业内龙头恒瑞医药（600276.SH）2018年研发投入26.7亿元，全部做了费用化处理。

因此，无论从哪个角度来看，海南海药的研发投入资本化率均处于绝对偏高水平，相比同行激进。

按照会计准则，研发划分为研究阶段和开发阶段，研究阶段的支出全部计入当期损益，而开发阶段的支出要在满足一定的条件之下才能进行资本化处理，否则也要计入当期损益。而在实际操作过程中，管理层具有一定的主观能动性，可以通过开发支出来调节利润。

申银万国分析师龚浩发布的研究报告《苹果比苹果，再做投资决定》指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润。

据《证券市场周刊》记者统计，2016-2018年，海南海药研发投入资本化金额占当年净利润的比例分别为23.56%、35.78%、54.27%。截至2019年三季度末，公司账面开发支出金额高达2.96亿元，相比2018年年末增加4625万元，而期间净利润为1.23亿元。

吞金黑洞：费用

海南海药2018年营业收入为24.71亿元，按照产品划分为七大类别：头孢制剂系列、其他品种、原料药及中间体、肠胃康、医疗服务费、医疗器械、其他收入，当年贡献的收入额分别为7.75亿元、7.45亿元、6.26亿元、1.56亿元、1.45亿元、1167万元、1260万元。

从收入端和毛利额来看，过去几年海南海药增长不错。其中，营业收入额从2015年的16.78亿元增加至2018年的24.72亿元，毛利额从6.97亿元增加至13.2亿元，期间收入和毛利额增幅分别为50.37%、89.38%。

在收入和毛利额保持增长的背景下，为何海南海药净利润却出现倒退了呢？分析财报不难发现，销售费用和财务费用成为吞金黑洞，其中销售费用从2015年的2.82亿元增加至2018年的7.4亿元，财务费用从8924万元增加至2.01亿元，两项费用期间增幅分别为162.41%、125.24%。2019年前三季度，公司销售费用和财务费用继续增加，同比增幅分别为3.8%、17.52%。

海南海药销售费用中占比最大的是销售推广费及市场开发费，2018年金额高达6.55亿元。这是一笔什么样的费用呢？任泽平、李建国等人此前撰写的《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中提到，中国药企销售费用主要花在了公关招标机构、公关医院相关负责人、医生回扣、医药代表提成、统方等方向，分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，医生回扣占比超过一半。

与高销售费用形成反差的是，海南海药研发投入却是少得可怜，2018年研发投入只有8414万元。在医药行业一致性评价及集采政策加速落地实施的大背景下，严重依赖销售的药企生存空间越来越小，这种轻研发重销售的模式难有持续性。

财务费用大增是吞噬海南海药净利润的另外一个黑洞，背后的原因是有息负债规模大幅增加。财报显示，2015年时，公司短期借款3.4亿元、一年内到期非流动负债6245万元、其他流动负债（非公开定向债务融资）5亿元、长期借款2.63亿元、应付债券4.9亿元，有息负债合计16.55亿元。而到2019年三季度末，上述科目金额分别达到22.17亿元、3.75亿元、零元、7.66亿元、零元，有息负债合计33.58亿元，相比2015年增加102.9%。

海南海药有息负债规模高企的同时，其账面上的货币资金也表现高企，2019年三季度末金额为19.3亿元，整体表现为大存大贷，这不是一个好的财务现象。

什么叫存贷双高？简言之，就是一方面货币资金充足，给人一种不差钱的感觉;另一方面却有很多短期借款、应付票据甚至发债。存贷双高一定有问题吗？这个没有标准答案，但是从财务角度来看，资金使用成本过高，至少说明公司的资产负债结构是不合理的，如果公司没有正当理由，那么就有“黑天鹅”的可能。近年来爆雷的上市公司康美药业（600518.SH）和康得新（002450.SZ）均存在“大存大贷”的财务特征，“大存大贷”引起财务界和投资界的关注，并与市场各种非理性的恐惧情绪相互刺激，大有成为预测上市公司即將爆雷的“黄金标准”之势。

海南海药对于大存大贷的原因，有必要给出合理解释。

海南海药大举借债的同时，还通过资本市场融资获得巨额资金，公司1994年IPO募资资金1.45亿元，2011年增发募资8.17亿元，2013年增发募资5亿元，2015年增发募资30亿元，累计募资44.62亿元。

然而，股债巨额融资并没有产生预期的效果。Wind资讯显示，2009年以来，海南海药扣非加权ROE均在10%以下，其中有半数年份的ROE在5%以下，最近的2017年和2018年均是负数。之所以如此，其中一个重要的原因是大量资金流入低效资产之中。

按照监管规定，上市公司如果连续两年亏损将被ST。很显然，海南海药巧妙使用非经常性损益规避了被ST。

资产乱象

截至2019年三季度末，海南海药其他应收款9.67亿元。根据2019年中报披露，按照款项性质分类，单位往来款和经销商借款分别为6.97亿元、1.75亿元，其中的经销商借款值得关注，为什么上市公司要向下游经销商借款呢？如此操作透露出来的信息是，下游经销商或许遇到了财务危机，说明海南海药部分产品可能并不畅销。