■杨逞雄

（中铁四院集团投资有限公司）

2014年以来，PPP经历了从“重数量”到“重质量”的发展阶段，但政府方资本金筹集困难、项目融资成本高的困难依然显现。在国家扩大专项债券发行规模的政策机遇下，探索PPP与专项债结合，充分发挥二者互补性和灵活性，可作为PPP项目投融资方案的一种补充。

1 政策环境及现状

1.1 PPP政策趋严

2014年，为化解地方隐性债务，提升基础设施及公共服务水平，《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号）、《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金〔2014〕113号）等一系列的文件出台，PPP迎来了为期三年的大发展时期。然而2017年末开始，《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号）、《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）等一系列“重规范，严监管”的文件出台，防范化解重大风险取得进展的同时，PPP行业也迎来了寒冬。

1.2 专项债快速扩张

从2014年8月《中华人民共和国预算法》首次允许地方政府举借债务并实行限额管理，到同年10月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出一般债务和专项债务，专项债的定义、资金用途、偿债来源、发行制度不断规范和完善。2019年6月中共中央办公厅、国务院印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》首次提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，涉及国家重点支持的铁路、公路等多个领域。仅2019年，地方政府专项债券共计发行823只，债券规模为2.6万亿元，且规模有不断攀升的趋势。

2 PPP与专项债结合的实现方式

PPP与专项债的结合存在三种实现方式：专项债作债务资金、专项债作资本金，以及股债联动。

2.1 专项债作债务资金

专项债作债务资金，是最为常见的一种方式。政府承担一部分银行的借贷功能，在公开市场上发行专项债凑集的资金通过股东借款或者委托贷款的方式借给项目公司。项目公司运营期获得的收益在优先偿还银行的贷款本息后，剩余收益足额上缴国库，纳入政府性基金预算管理，确保发行的专项债能够还本付息。

2.2 专项债作资本金

专项债作为资本金，即政府方根据公司法相关规定，以专项债资金作为项目资本金取得一定的股东权益，项目公司对应收益在偿还银行贷款本息后，通过分红等方式纳入政府性基金预算管理，偿还专项债本息。各省份专项债作为资本金的比例并非没有限制，其上限为全部专项债规模的20%左右，这也从某种程度上控制了资金的杠杆。

2.3 专项债实现股债联动

股债联动，即专项债既作资本金，又作债务资金，是前面两种方式的升级版。PPP项目通常投资额大、周期长、收益率偏低，收支不稳定，导致金融机构可能给予市场化融资的额度较低。因此就需要在前期与金融机构达成一致意见，一部分专项债作为资本金，另一部分则弥补资本金与市场化融资之间的缺口，实现股债联动。

3 PPP与专项债结合的影响

3.1 专项债作债务资金的影响

专项债作为债务资金对于项目收益的影响，取决于专项债发行的利率、占债务资金的比例以及专项债还本付息的方式。2019年，专项债平均发行期限为9年，发行利率在2.92-4.24之间。总体来看，专项债平均利率呈下降趋势，平均年限呈上升趋势，期限超过10年的债券数量明显增多，这与PPP项目合作期限通常高达20-30年是匹配的。

从财务分析的角度，专项债作为债务资金相当于一笔低息借款，降低了社会资本的融资成本和融资难度，发行的利率越低，越有利于各股东的收益；专项债发行的期限需要根据项目收支情况进行研判，项目公司每年的收益并不规则，这就需要在项目前期合理预测并根据相关模型进行试算，取得相对最优的发行期限；一般而言，专项债占债务资金的比例越大，社会资本方的收益率会越高。但考虑到目前专项债的发行大多数采用到期一次性还本的偿还方式，即使现在已有少部分省市采取本金分期偿还方式，依然与银行信贷所采用的等额本息及等额本金的方式有所不同。而且，社会资本方的收益是基于项目公司分红和清算，具有一定的滞后性，因此社会资本方的收益与专项债所占债务资金的比例并不确定。但是我们仍然可以看到在大概率上，专项债作为债务资金会降低PPP项目的融资成本，有利于增加项目的整体收益率。

3.2 专项债作资本金的影响

专项债作为资本金的限制放开之后，极大的缓解了政府资本金出资的压力，但大多数PPP项目普遍存在投资大，且项目收益不高的特性，并且PPP项目必须由社会资本方控股。为提升社会资本参与投资的积极性，以及项目融资增信，可以考虑在维持社会资本方持股比例不变的条件下，用专项债增加项目资本金的比例。

从财务分析的角度，政府方资本金出资压力减少，但是对于社会资本方收益率的影响并不大。此前PPP项目为提升社会资本方收益率，一般在合同中规定政府方不参与项目公司的分红，但是专项债作为资本金是需要在项目公司进行分红后进行偿还的，因此这种模式下社会资本方是否有利值得商榷。尽管如此，社会资本方面临的资本金压力还是会有所有所缓解，对于项目的快速落地具有重要意义。

3.3 专项债股债联动的影响

这种方式兼具作资本金和债务资金两方面的优势。因此在专项债额度一定的情况下，合理确定两部分的比例是需要解决的问题。专项债实质是政府负债，而以项目公司为融资主体的银行信贷则属于项目公司的负债。PPP模式的意义在于引入社会资本实现“收益共享、风险共担”。若政府方将专项债资金多用于债务资金，则实质是将项目公司的负债转化为政府负债，有违PPP实施的初衷。且专项债作为资本金，可以最大程度地发挥杠杆作用，在专项债额度一定的情况下，上马更多的项目，这与现行地方政府的考核制度是相一致的。

因此，发挥专项债的最佳方式是保持社会资本方持股比例不变，用专项债扩大整个项目的资本金比例，减小项目公司运营期还本付息的压力。还有剩余的专项债额度，视银行信贷的额度，在与银行提前沟通一致的情况下，弥补项目资本金与市场化融资之间的缺口。

4 风险及应对

4.1 项目的收益无法实现专项债的自平衡

专项债发行的条件是有稳定可靠的偿债资金来源。专项债资金作为债务资金，基于银行融资安全的考虑，其优先级位于银行信贷资金之后。而专项债资金作为资本金，其股权资金的性质决定其优先级位于债务资金之后，需要在债务资金偿还后才能进行分红和偿还。PPP项目受政策、经济、人口等因素影响具有很大的不确定性，在项目实施过程中，专项债是否能够足额偿还，实现专项债的自平衡有待进一步完善。建议在制定合理还款计划的基础上，利用收入、补贴的调整机制对冲相关风险。

4.2 政策体系不够完善

目前地方政府在实施PPP与专项债结合时依然有所顾虑，主要还是担心政策合规性的问题。如专项债是以对应的政府性基金或专项收入还本付息，而PPP项目多为准经营项目，政府的财政补贴来源多为一般公共预算，实质上是一般公共预算收入偿还政府性基金支出，建议从国家层面尽快形成边界清晰的政策指引。另外，为加快PPP和专项债融合，在偿债资金存在缺口的情况下，建议出台相关政策允许政府利用其它同类型政府性基金收入进行弥补。

5 结 语

PPP和专项债作为地方政府扩大基建投资的两大工具，发挥了稳增长、惠民生的重要作用。随着国家投融资体制改革的不断推进，把PPP和专项债进行有机结合、形成优势互补的合力，成为未来政策的着力点，也必将推动一大批重大项目建设。