(天津工业大学经济与管理学院 天津 300387)

一、引言

自2008年实施适度宽松的货币政策以来，我国的宏观杠杆率呈逐年快速攀升态势，已由2008年底的141.3%上升至2017年底255.7%。急剧攀升的杠杆率隐含着巨大的经济金融风险。在此背景下，增速放缓导致存货增长、投资效率下降严重抑制了实体经济的增长动力，为防范化解高杠杆带来的系统性金融风险，促进经济高质量发展，2015年11月中央财经领导小组第十一次会议提出了供给侧结构性改革，出台了“三去一降一补”的具体措施。其中，“去杠杆”是结构性改革的重点任务之一，通过增加股权融资，加大债转股的力度和加速内源融资来降低企业的杠杆率。在过去的几年中，去杠杆政策在防范系统性金融风险和促进经济持续健康发展中扮演了重要的角色。

而在企业发展的过程中，资金管理向来都是企业财务管理的重点，而营运资金是企业资金的一部分，直接反映了企业的运营效率。营运资金的管理水平直接影响了企业发展的稳定性和长远性。去杠杆政策的实施必定会对企业日常的经营管理产生重大影响，特别是对企业营运资金的使用和管理产生影响，使其运用效率发生变化。既然营运资金的运用效率对企业来说至关重要，那么研究去杠杆政策的实施对其产生的影响就显得尤为重要。

二、去杠杆政策对营运资金运用效率的影响

去杠杆政策不仅会弱化债权人对企业管理者的监督，提高代理成本，而且还会增加企业的营运资金量，从而导致营运资金运用效率下降。

首先，去杠杆有助于改善企业的经营状况，提高企业绩效[1]，减轻企业的还债压力，降低企业的财务风险[2]。而曹玉珊[3]研究发现：在正常经营状况下，中国上市公司经营性营运资金管理效率与企业绩效之间呈显著正相关关系。这是否意味着去杠杆能够提高营运资金的运用效率?由于资产负债率较高的企业更易产生过度投资的行为[4]，导致企业的资金的使用效率低下，去杠杆政策会降低企业的资产负债率，从而使企业资金的使用效率得到提高。因此，虽然去杠杆政策会提高企业资金的使用效率[5]，但去杠杆政策对企业资金的一部分——营运资金的运用效率的影响却无确切结论。

其次，去杠杆政策会提高企业的第一类代理成本，进而导致营运资金的运用效率下降。吴海良和周银[7]研究发现管理层权力会削弱公益性捐赠对营运资本管理效率的提升作用，这意味着代理成本和营运资金运用效率之间的负相关关系。因此，营运资金周转的速度与管理者的能力和权利存在着紧密的联系。根据“债务控制假说”与“自由现金流假说”，当债务融资比重上升时，债务合同会制约管理层侵占股东权益的败德行为，约束职业经理人利用自由现金流量追逐私人收益的机会主义行为，从而在一定程度上缓解股东与经理人之间的利益冲突问题[6]。而去杠杆显然会加重公司债权人与公司内部人之间的信息的不对称，导致公司管理者有所懈怠，甚至可能会导致管理者为了自身的利益而出现损害股东权益的情况出现，从而提高了企业的股权代理成本。此外，企业在去杠杆后，财务风险与破产风险下降[7]，公司的还债压力减轻，用于日常可支配的经营性现金流增加，管理者掌握的资金会更加充裕，这就在某种程度上为管理者谋取自身利益创造了物质条件，进而导致代理成本的提高。代理成本的提高显然会使企业的经营管理效率下降，具体体现为企业营运资金运用效率的下降。

再次，去杠杆政策的实施会使企业的营运资金量增加，致使营运资金的运用效率下降。去杠杆政策实施后，企业大多通过债转股或者增发新股的方式来进行去杠杆[8]，无论是哪种方式，都将导致企业的债务融资比重下降，致使企业可支配的自由现金流增加，企业会使用这部分现金流进行扩大生产和投资，从而导致企业的营运资金随业务量增加而增加。同时，去杠杆政策的实施会使企业的短期偿债能力提升，直接降低企业的财务风险和破产风险[6]，从而提高了企业的信用水平，为企业扩大市场份额和提高盈利能力创造了信用条件，促使企业更多的采用赊销和预购的方式来进行日常的运营，企业的营运资金也会随之增加。根据边际递减规律，量的增加致使其运用效率下降。

综上所述，在直接提高企业绩效的同时，去杠杆政策也会间接地拉升企业的股权代理成本，并提供更加充沛的日常营运资金量，因此，根据自由现金流假设，这自然会刺激管理层的卸责行为，从而导致了营运资金的周转率下降。

三、结论与建议

本文以去杠杆政策的实施为背景，探究了去杠杆政策的实施对企业营运资金运用效率的影响。结论表明：去杠杆政策实施后，企业的财务状况得到显著改善，现金流的增加提高了企业的第一类代理成本，导致管理者对企业营运资金的管理效率下降，由于营运资金管理上的边际效率递减的现象，进一步降低了企业的营运资金运用效率。总之，去杠杆政策虽然降低了企业的破产风险，但也降低了企业对营运资金运用效率。

因此，在去杠杆政策实施的同时保持企业营运资金的运转效率，本文提出以下几点建议。

首先，对政府而言，在去杠杆政策实施的同时，要注意企业营运资金周转率的变化，避免因企业的营运资金周转速度下降过多而引发的经济衰退。要对去杠杆的企业进行督导，使其加强对营运资金的管理，提高营运资金的运营效率和管理水平，根据行业来准确评估并公布营运资金周转率的警戒线。

其次，对我国上市公司而言，在合理降低自身的资产负债率的同时，还要关注自身的管理和运营效率，保证营运资金周转的速度和效率。由于去杠杆政策对中小型企业的营运资金周转速度存在着显著的负向作用，因此中小型企业在进行去杠杆的同时，更应该注重对管理者的监督，抑制其第一类代理成本的提高，促进自身良好发展。

最后，对投资者而言，在已投资或意向投资高杠杆企业时，要充分关注该企业日常营运资金的运转情况，防止该企业因去杠杆导致营运资金运用效率下降所带来的损失。