(天津工业大学经济与管理学院 天津 300387)

一、引言

2008年为应对国际金融危机带来的外部冲击，防止经济增长短期失速，我国启动了4万亿经济刺激计划，通过主动加杠杆维持良好的经济增长，确保国内经济社会稳定。自2008年以来，经济不断提速，但与此同时，杠杆率也不断升高。2015年，中央经济工作会议提出将“去杠杆”为主要任务，2017年，去杠杆政策取得成效，宏观杠杆率得到控制。2018年4月，中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，避免一刀切，防止某些部门、企业过度去杠杆。依据BIS测算数据，截至2018年，中国非金融企业部门杠杆率为151.60%，在绝对水平上高于金融危机时期的美国和泡沫破裂期的日本。当前，我国经济处于高速增长转向高质量发展的关键期，过高的杠杆率加剧经济运行中的潜在风险，而杠杆率的结构失衡，造成资源配置效率低下，制约经济增长新动能的形成，影响经济发展活力。因此，实行去杠杆政策势在必行。

基于同花顺数据库的数据研究发现，自2016年去杠杆政策开始发挥效应起，大多数公司的资产负债率呈现下降的趋势，同时发现公司的应收账款周转率相比于前期也有所下降。由此我们可以猜想，强制性去杠杆与企业的应收账款周转率之间存在着某种因果关系，即去杠杆政策的实施降低了企业的财务风险，还本付息压力的降低以及债转股等政策的实施促使管理层成员更加积极采取宽松的商业信用政策以此来追求更高的经营利润。

在此背景下，本文从企业营运资金即应收账款周转率这一指标出发，进一步深入探讨强制性去杠杠这一宏观经济政策对于企业个体应收账款周转率的影响机制。

二、去杠杆政策对应收账款周转率的影响

强制性去杠杆政策的实施降低了企业的财务风险，同时缓解了高杠杆企业的还本付息压力，这促使企业采取宽松的商业信用政策以提高自身的盈利能力和竞争力。

首先，强制性去杠杆政策助推企业远离财务困境，缓解了企业的还本付息压力。随着强制性去杠杆政策的实施，高杠杆企业不断向最佳资本结构进行动态调整。和国忠(2019)认为，企业存在最优资本结构区间，在最优资本结构区间内企业的盈利能力和偿债能力更为良好。在高杠杆企业去杠杆的过程中，企业的杠杆率不断下降至最优杠杆率水平，此时，企业资本结构得到优化，刘晓光和刘元春(2019)实证研究发现杠杆率对z值具有显著的负向影响，即杠杆率与财务风险之间是显著的正向关系。罗欣(2011)也认为，企业资本结构中债务资本所占比例越大，企业的财务风险就越大；反之，财务风险则越小。强制性去杠杆的政策迫使企业通过各种去杠杆的方式降低杠杆率，与此同时，企业的发生财务困境的可能性减小，财务经营状况得到明显改善。另外，谢志华和吕泽龙(2019)认为去杠杆实际上就是要消除企业由于经营不善而业已存在的到期不能还本付息的债务风险。2016年我国发布的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出的去杠杆七大途径，其中主要包括：一是推进企业兼并重组；二是增强企业自身约束；三是盘活企业存量资产；四是优化企业债务结构；五是债转股；六是破产；七是发展股权融资。目前，债转股是我国企业去杠杆的主要方式和手段。随着市场化债转股等具体措施的实施，企业债务不断转化为股权，这表明企业由之前面临还本付息的硬性约束条件转变为目前的股息等软约束条件，由此可见，企业还本付息的硬性约束压力得到有效的缓解，从而企业原本预留还债的款项被搁置，致使企业可自由支配的现金流增多。

其次，财务风险的降低和还本付息刚性兑付压力的缓解促使企业采取宽松的商业信用政策以提高盈利能力。具体来说，在企业过度负债时，还本付息使企业面临的巨大财务压力，现金流的紧缺迫使企业采取紧缩的信用政策。但是随着市场化债转股等具体措施的落实，一方面，高杠杆企业的财务状况得到有效改善，发生财务困境的可能性显著降低，财务状况的改善将改变企业管理者的关注重心，即由担心高负债到期而无力偿还债务从而导致企业破产转变为注重实现企业的盈利经营和提高企业的绩效能力；另一方面，企业负债产生的还本付息‘硬约束’转为股息等‘软约束’，股权资本占比的提高对企业未来盈利能力提出了更高的要求。当企业实施去杠杆政策后，在现金流增加以及盈利等对赌协议的叠加效应下，企业将面临着采取措施进一步提高盈利水平的压力，从而才能增加股息和资本利得，以达到股东实现利润的要求。由此得出，当高杠杆企业的财务经营状况得到有效改善和还本付息压力降低时，企业将采用宽松的商业信用政策以达到一定的盈利目的。宽松的信用政策意味着企业将在一定程度上放宽应收账款的管理约束办法，因此企业的应收账款周转速度将有所下降。

总的来说，在高杠杆企业去杠杆的过程中，企业杠杆率水平不断向最优杠杆率水平靠拢，财务风险水平和还本付息压力得到有效的改善和缓解，此时企业将会采取更为宽松的应收账款信用政策，应收账款周转率会有所下降。

三、建议

对于政府监管部门来说，既要坚定不移地推进去杠杆政策的实施和落实，同时又要监督企业的应收账款周转率背离正常水平。去杠杆政策的实施促使企业采取宽松的商业信用政策进行企业之间的生产活动，增强了企业的盈利水平。但是，赊销活动的增多不可避免的增加了企业的应收账款收回风险。因此，政府等监管部门可以通过进一步完善市场法律环境，加强外部监管对经理层的监管，使上市公司应收账款周转率保持在一个正常合理的范围之内。与此同时，要把握好政策的力度，避免矫枉过正。

对于企业来说，要以去杠杆政策为契机，在采取宽松商业信用政策以增强企业竞争力的同时，主动控制好应收账款周转率，减少发生风险的可能性。一方面，去杠杆政策的实施减轻了企业的债务压力，降低了企业的财务风险，但同时由于债务税盾的效应，杠杆率的降低使得企业的价值下降，因此，企业要结合自身的实际，从债务效益和财务风险两方面度量，选择最优的杠杆率水平，保证企业的长久健康发展。另一方面，去杠杆政策对非国有企业和机构持股比例较大的公司应收账款周转率影响较为显著，因此对于国有企业和机构持股比例小的公司来说，应该注重降低代理成本、提高内部控制质量、减少信息不对称程度，构建有效的内部治理结构，实现企业的长远发展。

对于投资者来说，要学会正确理解实施去杠杆政策的企业所发出的信号，积极发挥主观能动性，对企业形成有效的监督机制，促使管理者选择应收账款周转率的合理水平，以实现其投资价值。理性的投资者既能提高资产配置的收益，又能进一步强化对企业营运资金管理水平的监管作用，激励企业业绩显著提升。