徐承钰

引言：从移植到养护

随着《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简为称《科创板上市规则》）于2019年3月1日问世，双层股权结构制度这一差异化表决机制终得于内地资本市场登上舞台。该规则的出台具备深厚的理论基础，多年来国内相关研究就“双层股权结构得否引入我国法体系”这一问题展开了纵深的研究，形成了丰硕的成果。譬如，有学者通过反思一元股东权利配置模式的内在缺陷探求变革思路，[1]参见汪青松：“一元股东权利配置的内在缺陷与变革思路”，载《暨南学报（哲学社会科学版）》2016年第8期，第64～71页。也有学者通过对同股同权规则的再释义看我国公司股权结构改革。[2]参见李洪建：“同股同权规则的再释义与我国公司股权结构改革”，载《西南政法大学学报》2018年第5期，第32～43页。研究路径的不同并不影响学者对这一问题的认识，这一系列研究成果均主张应当在防范相关风险的基础上引入双层股权结构制度（也有表述称“将双层股权结构制度本土化”[3]商鹏：“双重股权结构的制度价值阐释与本土化路径探讨——以阿里巴巴集团的‘合伙人制度’为切入点”，载《河北法学》2016年第5期，第170页。）。可以说，理论研究孕育了规则诞生，规则诞生肯定了理论研究。

但制度初建，百废待兴。虽然规则出台以深厚的理论研究为基础，但也须及时对双层股权结构制度进行“养护”，开展精细化的研究。从历史维度来看，双层股权结构在美国这样资本市场高度发达的国家都经历了“肯定——否定——再肯定”的波折，[4]International Silver Company 于1898年大胆开创了双层股权结构制度实践的先河。此后直至1926年，美国至少有184个公司在股票发行时采用了多重股权结构，其中包括Dodge Brothers， Inc.等具有较大影响力的公司。随后，公众和学界不断表达了对双层股权结构导致实业企业被金融资本控制的担忧，这也引发了政府当局的注意。1940年，纽约证券交易所正式宣布禁止采用双层股权结构的公司在该所上市交易。直至20世纪80年代，双层股权结构在收购与兼并风潮中表现出抵御敌意收购的独特作用，纳斯达克证券交易所与美国证券交易所才逐渐对双层股权结构的适用采取了宽容态度。参见张欣楚：“双层股权结构：演进、价值、风险及其应对进路”，载《西南金融》2019年第6期，第38页。想必在资本市场尚不成熟的中国也会暴露出种种病症；从功能维度来看，双层股权结构可谓“毒药与解药的结合体”，能够通过灵活的股权结构安排满足股东的异质化需求，[5]参见冯果：“股东异质化视角下的双层股权结构”，载《政法论坛》2016年第4期，第133页。也能够通过控制权集中保证公司创始人长期发展计划的开展，促进创始人将独特人力资本无后顾之忧地投入公司；[6]参见朱慈蕴、[日]神作裕之：“差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角”，载《清华法学》2019年第2期，第10页；另参见郑志刚、邹宇、崔丽：“合伙人制度与创业团队控制权安排模式选择——基于阿里巴巴的案例研究”，载《中国工业经济》2016年第10期，第126～129页。但同时会因为现金流与控制权的进一步分离而加剧代理成本的产生，还会导致公司内部监督机制与外部控制权市场监督机制失灵，[7]参见金晓文：“论双层股权结构的可行性和法律边界”，载《法律适用》2015年第7期，第54～55页。规则能否应对种种制度本身固有的、饱受诟病的缺陷，尚属疑问；从发展维度来看，从法律移植阶段进入法律养护阶段，比较法研究强调从一般性比较向精细化比较转变。[8]参见梁上上、[日]加藤贵仁：“中日股东提案权的剖析与借鉴——一种精细化比较的尝试”，载《清华法学》2019年第2期，第50页。同样，双层股权结构移植完成后，相关研究也应从一般性的“制度引入”着眼转为精细化的“制度剖析”，一手用显微镜仔细观察具体制度，一手用手术刀修补缺点漏洞。[9]参见梁上上、[日]加藤贵仁：“中日股东提案权的剖析与借鉴——一种精细化比较的尝试”，载《清华法学》2019年第2期，第51页。

总之，域内关于双层股权结构制度的精细化研究寥寥。从移植到养护，是制度引入到制度剖析的跨越，这促使着相关研究应及时向更为细致化的视角转入。

一、问题的源起

双层股权结构作为控制权强化机制之一，[10]参见汪青松：“公司控制权强化机制下的外部投资者利益保护——以美国制度环境与中概股样本为例”，载《环球法律评论》2019年第5期，第143页。缓解了企业吸引外部资本流入与控制权旁落的矛盾，但因控制权集中导致代理成本剧增、控制权市场监督机制失灵等问题，一直饱受诟病。为双层股权结构中的控制权集中探求理论基础，俨然成为双层股权结构制度精细化研究的重要命题。

传统公司法控制权理论曾试图通过“少数股东剥削说”与“最优奖励说”为公司控制权谋求寻找正当性基础：少数股东剥削说认为，企业家寻求控制权之主导地位，是为了从公司或投资者手中转移价值进而获取私人收益；最优奖励说则认为，企业家获取一定程度的私人收益，是激励其进行有效监督积极表现的必然成本。[11]参见[美]罗纳德·基尔森、缪因知：“控制股东与公司治理：比较分类法的深化(上)”，载《金融法苑》2010年第2期，第174～175页。但二者皆不能成为双层股权结构中控制权集中的理论基础。按照前说，双层股权结构将会沦为加重治理风险的工具；按照后说，双层股权结构之价值也仅局限于立法者为激励新兴企业控制权股东积极表现而容忍其进行价值转移之工具。[12]参见傅穹、卫恒志：“表决权差异安排与科创板治理”，载《现代法学》2019年第6期，第96页。

现代公司法控制权理论以“企业家特质愿景理论”为公司控制权谋求提供了崭新的理论基础，有学者评价该论为双层股权结构中的控制权获取“提供了绝佳的解释视角与理论基础，生动形象地揭示出创新经济创始人的独有人力资本价值与实现长远企业战略的真正追求”[13]傅穹、卫恒志：“表决权差异安排与科创板治理”，载《现代法学》2019年第6期，第96页。。该论认为，特质愿景是指企业家所拥有的独特经营理念与分享成功回报之愿望，企业家谋求公司控制权，旨在贯彻自认合适的经营理念，追求自己确信的特质愿景，最终实施能产生高于市场水平回报的商业战略。[14]参见[美]佐哈·戈申等：“公司控制权与特质愿景”，载《证券法苑》2017年第3期，第92～144页。

诚然，现代公司法控制权理论较之于传统公司法控制权理论有着长足的进步，已经初步契合双层股权结构中控制权集中的特点，但仍然止步于控制权获取的初步阶段。申言之，特质愿景理论能静态解释企业采用双层股权结构上市之时的控制权获取，但企业在治理过程中会出现因股东大会决议而致使企业家控制权减弱甚至丢失的情形，该论无法动态解释这类现象的产生根源。通常而言，企业家的特质愿景是一以贯终的，控制权的获得会加强特质愿景而非相反；但事实上在企业家的特质愿景尚存之时，股东大会便可能通过决议降低其表决权比例。《科创板上市规则》第4.5.10条第一款第二项就为公司治理实践提供了这样的可能空间。此外，特质愿景理论仅能抽象地为控制权获取提供解释基础。无论如何精准描述，企业家的特质愿景始终是理念、愿望等抽象表达，然而公司治理实践中，企业控制权是可以用数字量化的存在，而且数字量化在不同公司中的表现难谓一致。如“百度” “当当网”等公司采纳了十倍不同投票权，“奇虎360”等则采用了五倍表决权安排，“优酷土豆网”却采用了四倍不同投票权，科创板迄今为止唯一一家采用双层股权结构上市的“优刻得公司”选择采用五倍表决权安排。[15]参见傅穹、卫恒志：“表决权差异安排与科创板治理”，载《现代法学》2019年第6期，第98页。显然，该论可以解释企业家获取控制权，但无法解释企业家能获得多大的控制权。

本文正是围绕上述两个问题展开，以对价理论为分析工具，重新认识双层股权结构，探析双层股权结构本身所具备的表决权自治配置属性，尝试找到“既能静态解释公司上市时的控制权获取、又能动态解释公司治理中的控制权变动”“既能抽象表达控制权获取事实、又能具象量化控制权多寡”的全面系统的解释路径，从而明晰双层股权结构中创始人股东控制权得失之疑。

二、表决权自治配置的逻辑阐释

（一）双层股权结构的内涵重述

何谓双层股权结构？自文义出发，自然是指“股权具有不同的投票权能的公司股权结构”[16]马一：“股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双重股权结构和马云‘中国合伙人制’为研究对象”，载《中外法学》2014年第3期，第715页。。其与一元股权结构相对照，是“在同一股权架构中赋予股权多种权能配置样态的公司股权配置模式”[17]张欣楚：“双层股权结构：演进、价值、风险及其应对进路”，载《西南金融》2019年第6期，第37页。。具体而言，双层股权结构突破了一元股权结构下表决权与受益权1：1等比例配置模式的传统，[18]参见李洪建：“同股同权规则的再释义与我国公司股权结构改革”，载《西南政法大学学报》2018年第5期，第32～33页。允许具有不同权能的A类股与B类股同时存在。通常而言，A类股是过往司空见惯的一股一票之股，B类股则是在受益权与A类股一致的基础上具有多倍表决权之股。[19]应当注意的是，实践中可能存在“A类股是特别表决权股份、B类股是普通股份”的安排，如科创板首家采纳双层股权结构的“优刻得公司”，其《招股说明书》披露：每份A类股份拥有的表决权数量为每B类股份拥有的表决权的5倍。因此，A股与B股的称谓并不必然与普通股份与特别表决权股份僵化对应，此前相关研究存在表述错误。

关于股权之性质，学理上素来纷争不止，物权说、社员权说等都有其独到之见解；但股权内部结构囊括财产权能及身份权能，并无疑问。[20]参见周游：“股权性质之争：误区释疑与价值重述”，载《经贸法律评论》2019年第2期，第99～107页。从股权内部结构的视角可以看到，特别表决权股份系以普通股份为基础进行“改造”所得，而公司章程所安排的表决权差异正是改造之工具。一方面，除表决权差异外，两类股份之其他权能别无二致。譬如，《科创板上市规则》第4.5.5条明确规定，除公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。可以看到，与优先股不同，持有特别表决权股份之股东并不以牺牲财产权能为代价换取多倍表决权。同时，较之于持有普通股份之股东，前者之其他身份权能也不应处于劣后位。由此可以认为，特别表决权股份是以普通股份为基础进行表决权方面的“改造”所得。另一方面，“改造”当以章程安排为工具。上述相关条文已作明文规定，公司欲选择双层股权结构上市，须在公司章程中载明表决权差异安排之内容。

此外，特别表决权股份应当受到严格限制，这是防范双层股权结构本身固有风险的必然之举。譬如，为了限制现金流与控制权的背离程度，缓解高投票权股东与低投票权股东之间的利益冲突，上市规则多强制要求每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍，[21]参见朱慈蕴、[日]神作裕之：“差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角”，载《清华法学》2019年第2期，第22页。《科创板上市规则》第4.5.4条第二款即做了相关规定。又如，一份实证研究表明，随着公司上市后存续时间的推移，控制权股东表现出减持倾向，[22]See Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel， The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock， 103 VIRGINIA， L.REV.(2017)， pp.607-609.这同样会扩大现金流与控制权之间的背离程度。出于同样的目的，上市规则便会强制要求持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份不得低于公司全部已发行有表决权股份的一定比例。[23]《科创板上市规则》第4.5.3条第二款规定，持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。此外，香港证券交易所、新加坡证券交易所等相关上市规则也有类似规定，参见清澄君：“创造条件也要上：清澄君看港、新两地的同股不同权”，http://www.sohu.com/a/28709 3383_667897，最后访问日期：2019年11月27日。《科创板上市规则》第4.5.3条第二款亦做了相关规定。

综上所述，可以认为：双层股权结构包含普通股份与特别表决权股份，其中特别表决权股份是以普通股份为基础、赋予其有限制的表决权差异而来。可以形象地表述为：特别表决权股份=普通股份+表决权差异。其中，表决权差异=公司章程规定+强制性规范限制。

（二）表决权差异来源于公司自治而非法律赋予

在《科创板上市规则》问世之前，双层股权结构在中国法体系内并无生存空间。从规范层面来看，《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）对股份公司得否发行不同类型的股份态度暧昧：结合第126条规定的“同股同权原则”及第131规定的“授权国务院可以规定其他种类的股份”，似乎可以认为《公司法》允许表决权差异存在；但第103条规定的“一股一权原则”又明确要求出席股东大会的股东所持每一股份仅有一表决权。[24]参见朱慈蕴、[日]神作裕之：“差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角”，载《清华法学》2019年第2期，第18页。虽然说私法领域强调法无明文禁止即可为，但公司上市所采用的股权结构关乎证券市场规制，有别于一般民商事交（贸）易，因此从实践层面来看，此前内地证券市场并不允许公司采取双层股权结构上市，阿里巴巴等优秀企业赴域外上市即为适例。是故《科创板上市规则》的出台给人一种双层股权结构来源于法律赋予的感觉。

但不争的事实是，法律规则总是滞后于物质世界；而且在面对层出不穷的商业模式、日渐复杂的交易结构时，我国公司法存在严重的规则供给不足。[25]如在互联网经济高度发达的今天，公司法制网络化、信息化程度欠缺，未能充分利用新技术实现制度制度更新。参见夏小雄：“公司法现代化：制度改革、体系再造与精神重塑”，载《北方法学》2019年第4期，第92页。应当认为，是公司自治的现实需求催生了《科创板上市规则》的诞生，而不是后者的出台创造了双层股权结构；法律赋予是错觉，表决权差异真正来源于公司自治。事实上，在规则出台之前，早有理论研究发掘了公司实践中丰富的表决权差异样态，只是并非以双层股权结构的形式存在。[26]参见周游：“股权的利益结构及其分离实现机理”，载《北方法学》2018年第3期，第30～43页；汪青松：“论股份公司股东权利的分离——以 ‘一股一票’原则的历史兴衰为背景”，载《清华法学》2014年第2期，第101～114页。

公司法的去规制化是现代公司法发展的基本取向。[27]参见汪青松：“论股份公司股东权利的分离——以‘一股一票’原则的历史兴衰为背景”，载《清华法学》2014年第2期，第114页。虽然法经济学领域将公司视为“契约束”的做法仍然饱受传统法学的诟病，[28]公司契约论是基于经济学家而非法学家的“契约”概念。在前者看来，当事人之间的任何具有相互期待和行为的安排都是契约，这显然远远超越了后者眼里的以法律上可以执行的权利和义务为特征的契约概念。参见[美]弗兰克·H.伊斯特布鲁克等：《公司法的逻辑》，黄辉编译，法律出版社2016年版，52～53页。但以更为自由的眼光观照公司法规范始终符合商事领域的基本特征，也有利于全面推进公司法现代化改革的全面深化。[29]参见夏小雄：“公司法现代化：制度改革、体系再造与精神重塑”，载《北方法学》2019年第4期，第89～98页。在处理公司法任意性规范与强制性规范的关系时，将强制性规范看作任意性规范的边界较为合理。换言之，强制性规范为公司自治划定了边界，法律强制仅仅是一种降低成本的“模板”；任意性规范赋予公司在边界内自治的自由，公司可以通过契约的方式选择“修改模板”。与之相应，也应以更为自由的眼光观照双层股权结构：在双层股权结构下，强制性规范的限制只是为表决权差异的自治安排划定边界，至于是否安排表决权差异、如何安排表决权差异，都是公司自治的任意空间。

（三）有对价的表决权差异

公司选择双层股权结构至少存在两类成本，一是因现金流与控制权背离导致的（更大的）代理成本，二是为缓解前述代理成本增设一众应对措施的监督成本。同时，公司选择双层股权结构至少取得一类收益，即因控制权集中而促使控制权股东向公司提供的独特人力资本。双层股权结构能为公司带来超越成本的收益是公司采纳该股权结构上市的逻辑基础。因此，在强制性规范为公司表决权自治配置划定了边界后，公司是否选择安排表决权差异，以及如何安排表决权差异，取决于股东能否为特别表决权股份的多倍表决权提供适宜对价。这里首先涉及对价内涵这一问题。

对价理论作为现代英美法的核心原则和理论，决定着当事人间的合同有否约束力这一重大问题。经过一般对价理论的形成、英国传统的获益受损理论发展及美国交易对价理论的诞生等诸多阶段，现如今的对价理论已经是一个完备的规则理论体系，既包括“对价必须从受诺人发出”“对价必须充分，无须相当”“过去的对价不是对价”“履行既存义务不是对价”等操作性规则，还包括“获益受损理论”和“对价交易理论”等具体理论形态。[30]刘承韪：“英美合同法对价理论的形成与流变”，载《北大法律评论》第8卷第1辑，北京大学出版社2007年版，第107页。早先英国传统的获益受损理论是一种实质对价理论。该论主要关注对某种有价值之物的给予，或者是允诺人因允诺而得到了某种利益，或者是受诺人为取得允诺而蒙受了某种损害。[31]See G.H .Treitel， The Law of Contract， 9th ed.， Sweet & Maxwell， (1995)， P.64.获益受损理论的形成，结束了以形式主义和概念主义之有色眼镜观察对价内涵的窘境，避免陷入迷信定义的泥沼，一度被英国尊奉为对价的经典理论，但始终因无法适应以信用经济为基础的现代市场，而导致内涵模糊不确、解释力不足等缺陷被无限放大，[32]刘承韪：“英美合同法对价理论的形成与流变”，载《北大法律评论》第8卷第1辑，北京大学出版社2007年版，第114～123页。进而给美国对价交易理论的诞生留下了广袤的生长空间。在交易理论模式下，对价可以体现为行为、不行为或法律关系变动的履行，也可以是针对允诺人允诺的回复允诺，而且这样的履行和允诺必须经过当事人以主观意思交换为核心的交易磋商。

在双层股权结构语境下，欲获取多倍表决权的股东与公司之间正是一种交易磋商的关系。按照对价理论，不论公司基于何种目的欲采用双层股权结构，都可以视作向部分股东作出“设置差异表决权”的允诺，而股东欲获取多倍表决权，即使得公司这一允诺人的允诺具有约束力，必须经过交易磋商之后作出回复允诺，这一回复允诺即构成股东为特别表决权股份的多倍表决权提供的对价。

另一个需要明晰的前提是，为何以对价理论这一合同法工具来分析公司问题呢？这与商事领域处处体现的交易磋商品质有着密切联系。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。商事领域是一个无利不起早的世界，利益总是与投资相随，这是贯穿公司法的基本理念之一。以公司设立为例，股东欲获得公司一定比例的股份，须认购资本并按期将货币足额存入公司在银行开设的账户或依法办理财产权转移手续。[33]参见《公司法》第28条。以公司分红为例，《公司法》第34条明确规定，公司存续期间，股东应按照实缴的出资比例分取红利。再以优先股等金融产品为例，优先股的收益权优先于普通股，但是一般没有投票权。公司可根据经营需要对优先股的一些基本特征进行调整，形成可转换优先股、可赎回优先股等变种，但这些影响到公司与优先股股东相对权利义务关系的变化，最终会在价格中反映出来。[34]参见朱锦清：《公司法学》，清华大学出版社2019年版，第25～26页。总之，商人的世界没有免费的午餐。股东在公司中享有的权益都可以解释为公司向股东作出的允诺，当股东就此允诺作出相当的回复允诺（提供对价）时，允诺即得具有约束力（股东享受权益）。故此，公司股东欲寻求双层股权结构的表决权差异安排，必须提供足以让其他股东对表决权进行自治配置、进而突破“一股一权”的对价。

公司创始人在特定领域的信息优势、特别智识、良好声望等，便是换取多倍表决权的对价。《科创板上市规则》第4.5.3条第一款明确指出，持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。显然，持有特别表决权的股东只有通过独特的人力资本投入，才能为上市公司作出重大贡献，而独特的人力资本在公司治理实践中往往表现为在业务领域内的风险预判能力、社会关系资源及良好声誉等。一项实证研究表明，软银等股东之所以心甘情愿将企业控制权托付给马云创业团队，是因为后者通过与员工、供货商、银行和政府建立长期稳定关系形成了庞大的社会资本，同时该团队长期以来在新兴领域形成了“业务模式发展引领者”的良好声誉。[35]参见郑志刚、邹宇、崔丽：“合伙人制度与创业团队控制权安排模式选择——基于阿里巴巴的案例研究”，载《中国工业经济》2018年第10期，第135页。

综上而言，公司创始人将其在业务领域范围内具备的社会关系、信息优势、良好声誉等作为对价，以独特人力资本的形式投入公司，换取公司在表决权上的自治配置。可以肯定的是，这一对价是表决权自治配置的起点：若公司创始人自始无法提供对价，理性的股东大会原则上不会通过采用双层股权结构上市的提案；若公司上市后持有特别表决权股份的股东无法继续为公司作出重大贡献，该股东的特别表决权股份将会丧失其上附着的表决权差异安排，这将会在下文“公司治理进程中的表决权重新配置”一部分中展开论述。

三、表决权自治配置的路径分析：决议与协议

在双层股权结构下，公司基于创始人提供适当对价而进行表决权自治配置，以得敦促创始人着眼于公司长远发展计划，为公司上市后的发展做出重大贡献。这样的自治配置通过何种路径开展，便是接下来需要讨论的问题。众所周知，法律行为系达成私法自治之手段，“法律行为之基本要义在于表意人得依其意思表示而发生一定私法上之效果。意思表示既足以创造当事人为规律自己社会生活之规范”，[36]王泽鉴：《民法学说与判例研究》（重排合订本），北京大学出版社2015年版，第262页。因此股东之间通过意思表示合致形成表决权配置的协议，似乎并无不可。而公司章程又是公司内部最高宪章，通过股东会决议形成表决权配置的内容进而写入公司章程，也能起到类似效果。决议与协议，究竟何者是表决权配置的适格路径？抑或两者皆可？

（一）决议：现行法体系内的适格配置路径

显然，从规范层面来看，公司决议是现行法体系内的适格表决权配置路径。《科创板上市规则》第4.5.4条第一款明确规定，每份特别表决权股份的表决权数量由上市公司章程规定；第4.5.5条也有“公司章程规定的表决权差异”这样的字眼。而欲将表决权差异安排的内容写入章程，则必须通过股东大会形成有效决议方可，自不赘言。《科创板上市规则》第4.5.2条也明确规定，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过，即通过绝对多数决形成决议，方可在首次公开发行并上市前设置表决权差异安排。

通过公司决议进行表决权自治配置，具有充分正当性。应当明确的是，双层股权结构中的表决权自治配置，是具有组织法意义的自治行为。公司通过双层股权结构进行表决权自治配置，实质上是公司对自身股权结构样态、不同股份内部结构的安排，系属公司治理行为；而公司治理之重点在于公司内部之意思形成——形象地说，作出决议的股东大会类似自然人之大脑，并非独立的法律主体，其形成决议就像自然人在作出意思表示前进行审慎的利弊权衡乃至痛苦的纠结挣扎，“心意已决”之后的行为是传统私法关注之重点，而“心意已决”之前的方方面面才是公司治理之核心。[37]参见周游：“公司法语境下决议与协议之界分”，载《政法论坛》2019年第5期，第113～114页。双层股权结构中的表决权差异安排，正是公司在“心意已决”前的利弊权衡，甚至痛苦挣扎——当创始人团队在股东大会上眉飞色舞地介绍着团队在业务领域内具备的独特风险识别能力、形成的庞大社会资本、树立的业务模式引领者形象时，机构投资者是否甘心放弃对公司的控制权，以每股10个表决权的形式拥护创始人团队“坐上王座”呢？

（二）协议：个体间的利益交互

股东表决权之定性曾引发广泛讨论，控制权说、固有权说等不绝于耳，[38]参见梁上上：《论股东表决权：以公司控制权争夺为中心展开》，法律出版社2005年版，第13～15页；吴兴国：“有限责任公司股东应按认缴的出资比例行使表决权——对新《公司法》第43条的解析”，载《江淮论坛》2007年第4期，第79～83页。但无论从什么角度来看，股权内部结构中的表决权利（能）皆由股东通过出资换取，其财产属性无法否认，表决权征集、一致行动协议等本质上皆为表决权之处分。确有研究表明，股东可与股东缔结协议，也可与股东外之主体订立协议；股东通过林林总总的协议将自己相应的股权利益重新予以配置（甚至永久性转让）。[39]参见周游：“股权的利益结构及其分离实现机理”，载《北方法学》2018年第3期，第38～39页。基于对财产权、社员权等术语理解存在语言及法系上的误区，有关股权性质的传统争论局限于厘定股权与其他外部权利的边界，而忽视了股权内部结构的复杂性特征，实际上股东只要在不违背股东意志、不损害公司利益以及不违反法律强制性规定的情况下，将股份权能分离行使，得以更好实现股权目的价值。[40]参见周游：“股权性质之争：误区释疑与价值重述”，载《经贸法律评论》2019年第2期，第98～112页。因此，股东之间通过意思表示合致形成表决权配置的协议，似乎并无不可。按照对价理论，股东与股东间通过交易磋商、提供对价，可以使表决权配置的允诺具有直接约束力。

但这一具有约束力的允诺，即意思表示合致下的协议，并不能直接成为双层股权结构中表决权自治配置的实现路径。首先，协议是意思表示合致的产物，性质上与“意思形成”这一公司治理之重点不符。前文已述，公司治理仅为公司这一具有独立法律人格之个体内心意思形成的过程，而协议则是股东作为具有独立法律人格的个体对外作出意思表示、与他人达成意思表示合致的契约；其次，协议缔结以股东个体为视角，区别于公司治理。公司治理视角下，应当着重突出公司之独立人格，股东等个体仅系组成股东大会这一公司机关之元素。而意思表示合致下的协议，着重突出缔结协议主体的独立法律人格，本质上是个体间意思表示合意下的利益交互。从股东个体的视角切入，此时协议更在于强调“股权是股东的个人财产，其权能分离让渡是股东财产权处分权能应有之义。”最后，虽然世界公司法改革是从严格管制向适度放松转向，股东间协议确也就此取得了补充公司治理的重要作用，但直接以协议代替公司治理，将会完全忽略公司之组织性和程式，会在很大程度上牺牲公司组织之效率、公平等价值，更甚者，将直接架空公司法的作用。[41]参见陈群峰：“认真对待公司法：基于股东间协议的司法实践的考察”，载《中外法学》2013年第4期，第833页。

总之，股东间股权的权能分离确可表现为分红权赠与、隐名出资、表决权征集等样态，[42]参见周游：“股权性质之争：误区释疑与价值重述”，载《经贸法律评论》2019年第2期，第106页。但通过协议形成的表决权行使方式始终只能在当事人之间产生约束力，难以直接获得组织法上的效果。[43]参见周游：“公司法语境下决议与协议之界分”，载《政法论坛》2019年第5期，第110～111页。股东间的协议，尚须通过决议的程式赋予其组织法上之意义。协议只能补充公司治理，不能代替公司治理，更不能让协议“杀死”决议。换言之，唯决议是为公司于双层股权结构中进行表决权自治配置的适格路径。

四、公司治理进程中的表决权重新配置

正所谓世易时移，变法宜矣，商事环境的变迁、交易模式的革新以及信息技术的发展不断冲撞着商事规则的稳定，不断将商事规则的规范无力展露无遗，因此商事规则总需要处于推陈出新的状态。同样，公司章程作为公司宪章，也须不断革新自身以适应公司治理需求。在公司上市后的治理进程中，双层股权结构中的表决权自治配置样态并非一成不变，重新配置势在必行。

（一）重新配置的必然性

一个需要明晰的前提是，为何上市公司在治理进程中会出现表决权重新配置的情况。事实上，这与双层股权结构中表决权差异安排的对价紧密相关。

前文已述，天下无免费的午餐，只有当创始人将其在业务领域范围内具备的社会关系、信息优势、良好声誉等作为对价，以独特人力资本的形式投入公司，公司才愿意选择以双层股权结构的形式赋予其多倍表决权。但创始人原则上无法永久性保持其人力资本的价值是个不争的事实。有研究表明，最适合上市公司的领导者类型会随着商业环境的变化而变化，尤其是类似Pinterest公司[44]Pinterest是一家以瀑布流形式展现图片内容（pin board形式）的图片社交公司，在IPO过程中拟采用双层股权结构，其估值超过100亿美元。等在动态商业环境中运营的科技公司更是具有颠覆性的创新和长期的重大变化——在这样的环境中，即便才华斐然的创始人也可能在领导公司多年后失去其赖以成名的“点金术”。[45]See Lucian Bebchuk and Kobi Kastiel: The Perils of Pinterest’s Dual-Class Structure， available at: https:/corpgov.law.harvard.edu/2019/04/10/the-perils-of-pinterests-dual-class-structure/， last access on 20 December.2019.诚然，公司创始人在业务领域内一度具有普通投资者不可匹及的优势，但年龄增长、业务环境成熟、数据信息技术革新等因素，都有可能缩减创始人之独特人力资本在换取差异表决权时的价值。当创始人提供的对价不足以换取章程此前安排的多倍表决权时，理性的商人选择重新配置双层股权结构中的表决权便成了必然之举。

（二）重新配置的两种样态

在公司治理进程中，当创始人提供的对价无法与双层股权结构中的差异表决权匹配时，公司会选择重新配置表决权，以保证对价与权利具备对等性。从规则文本来看，《科创板上市规则》第4.5.10条第一款第二项为表决权重新配置提供了一条路径。上市公司股东大会可据此评估创始人股东提供的对价到底“值”多少表决权，最终可通过决议适当降低特别表决权股份的表决权数量，也可彻底将特别表决权股份转换为普通股份。第4.5.9条第一款为表决权重新配置提供了另一条路径。上市公司股东大会也可据此彻底将特别表决权股份转换为普通股份。

不难看出，这样的重新配置可类型化为两种样态：

一种是阶段性重新配置。所谓阶段性的重新配置，是指被调整的特别表决权股份仍旧保留的重新配置样态，这表现为特别表决权股份的表决权倍数下降，但仍高于普通股份的“一股一票”。阶段性的重新配置发生后，创始人提供的对价是否能继续与差异表决权匹配仍然是值得持续关注的问题。若随着时间推移，创始人独特的人力资本继续“贬值”，那么新一阶段的表决权重新配置自然得提上公司议程。

另一种是终局性重新配置。所谓终局性的重新配置，是指被调整的特别表决权股份彻底转化为普通股份的重新配置样态，这表现为特别表决权股份的表决权与普通股份相同，实质上是特别表决权股份本身从存在形式上转化为普通股份，其构造中的表决权差异被公司章程彻底抹除。

结 语

从移植到养护，实现了制度引入向制度剖析的跨越，我们需要一手拿显微镜观察寻找，一手拿手术刀剖解修复。双层股权结构制度作为域外较为成熟的事物，欲在中国内地土壤生根发芽乃至开花结果，尚需我辈之人展开更为精细化、更为深入化的研究。

以对价理论为分析工具，重新认识双层股权结构，其表决权自治配置属性显露无疑：首先，双层股权结构中的特别表决权股份系以普通股份为基础、以决议为工具“改造”而来，这种“改造”本质上是公司在强制性规范划定的边界内对表决权的自治配置；其次，公司创始人相较于其他股东具有不可替代的人力资本优势，其本身具备的独特声望、社会关系等资源可以作为在公司内部换取更多表决权的对价，只有当创始人提供足量对价，表决权差异的换取方得成为可能；最后，在上市后的治理进程中，鉴于创始人提供的独特人力资本在事实层面难阻“贬值”之势，公司应以动态的眼光审视创始人提供的对价。若对价无法与差异表决权匹配时，公司应展开表决权重新配置。