李瑞雪，杨常雨，李 静

（1. 浙江大学 互联网金融学院，浙江 杭州 310058；2. 中国海洋大学 法学院，山东 青岛 266100；3. 四川省成都市新都法院 四川 新都 610000）

股权众筹融资于2009 年在国外兴起后逐渐进入中国，2013 年，国内第一例股权众筹案正式诞生,为饱受融资渠道不畅、融资成本高昂等问题困扰的小微企业带来了转机。作为我国多层次资本市场中“草根金融”的典型代表，股权众筹聚集大众之资，为小微企业提供融资发展机会，自然受到了市场的热烈追捧。截至2018 年6 月底，全国共上线过众筹平台854 家，成功项目的实际融资额达137.11 亿①人创咨询：《中国众筹行业发展报告2018（上）》.http://www.zhongchoujia.com/data/31205.html，2018.11.12.，发展规模不断扩大。然而，截至目前，中国尚未建立起真正的股权众筹法律法规。[1]现行的法律框架对于股权众筹融资平台的发展，不仅缺乏有效的规则引导，甚至在一定程度上产生了负面的抑制影响。同时，2018 年我国互联网络借贷行业出现了有史以来最为严峻的“爆雷期”，大量P2P 网络借贷平台出现“跑路”“倒闭”等问题，更使小微企业融资难问题雪上加霜。在此背景下，进行如何完善小微企业股权众筹融资模式、解决小微企业融资难题的研究具有重要现实意义。本文期冀通过对小微企业股权众筹融资治理的逻辑与路径研究，解决小微企业股权融资痛点，对充分保障股权众筹的健康发展、解决小微企业融资 难题有所裨益。

一、小微企业股权众筹融资理论阐释

（一） 小微企业股权众筹需平衡的两大关系

规范股权众筹融资方式，让其更好地为小微企业融资发展竭力，需要认真对待并从理论上厘清两组关系：一是如何平衡政府与市场关系，讨论的是政府的权力边界问题。换句话说，在股权众筹融资的市场中，政府应当采取什么立场，扮演何种角色，这将深刻影响到股权众筹发展的外部环境；二是如何调和股权投资者和企业发展的内在矛盾，这是市场内部力量博弈的过程，如何平衡市场各方利益，影响的是股权众筹融资内部环境。因此，需要构建相关机制促进投资者与创始股东、融资企业之间的利益平衡。

（二） 股权众筹融资模式研究的基础：厘清政府与市场的关系

“目前中国社会内部由行政控制经济模式而残留下来的人为可以设计的‘制’的成分在逐渐解构、弱化和消弭，而内生于市场运行中自生自发地形成的‘序’的成分却在生长与扩展。”[2]而股权众筹融资作为新兴的互联网融资方式，既有的监管手段已不适应新形势的发展，应让市场起决定性作用，让市场参与者对股权众筹进行自主选择，并在运行中根据市场规律进行修正和改善。“各国一般通过调整正规金融的法律来推行国家金融意志，实施国家干预。而对民间金融则主张国家只是‘守夜人’”,[3]政府手段应作为规范融资的补充手段，政府进行适度的监管，防止金融约束演变成金融抑制，为股权众筹的发展留下制度空间，为小微企业和投资者的自主选择留下弹性空间，最终形成适合我国国情的普惠金融模式。政府与市场的角色定位，可从股权众筹融资模式的产生背景、发展需求和他国经验三方面进行论证。

1. “金融抑制”倒逼股权众筹融资模式产生

“金融抑制”理论，最早由经济学家爱德华·肖（E.S.Shaw）在《经济发展中的货币与资本》一书中提出，揭示出发展中国家普遍存在着严重的“金融抑制”现象，主要表现为政府部门凭借其拥有的强大决策权力对金融市场进行各种行政干预，主要形式包括存款利率限制和资本账户管制。中国的金融体系长期处于金融抑制之中，利率受到管控，资金主要由银行体系进行配置。中国官方利率至少比市场利率平均低50%−100%，且绝大部份低息贷款配置给了与政府关系密切的国有企业，“金融抑制实际上形成了一种居民补贴企业、穷人补贴富人的‘倒挂’机制”。[4]

我国长期处于经济转型时期，金融抑制现象普遍存在。此种金融环境，虽保护和促进了工业部门的快速发展，但也阻止了第三产业的发展，阻碍了经济结构转型，甚至还极大地限制了金融创新活动，导致融资活动的保守。“政府对我国正规金融市场实行宏观调控，建立依赖于政府的强力推进，政府对我国正规金融市场实行宏观调控，建立在此基础上的我国金融监管制度也更多地体现了政府对金融市场资源配置的干预和限制”。[5]金融机构更愿意将贷款投入到规模大、发展势头良好的大中型企业，小微企业在传统融资的夹缝中艰难生存，这为股权众筹的产生留下了制度空间。

按照E.J.Kane 的规避型金融型创新理论，金融创新就是回避各种金融控制和管理的行为，当外在市场力量和市场机制与机构内在的要求相结合，规避各种金融控制规章制度的行为就会发生。互联网金融，作为不同于传统金融市场的融资方式突破金融抑制应运而生。而股权众筹融资产生的初衷，就是利用互联网金融新模式，集聚大众资金，为在传统金融市场中因风险管控、资金规模、资金收益等方面占据劣势的小微企业提供了一条融资捷径，为小微企业干涸已久的资金旱地提供甘霖。可以说，“金融抑制的背景另类地刺激并促进了股权众筹在我国的发展”，[6]截至2018 年6 月，股权众筹融资所提供的资金规模接近12.99 亿。

2. 股权众筹融资发展的现实需求

首先是对法律的需求。可以肯定，现有的政策对股权众筹融资模式持鼓励态度的是十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中正式提出“发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。股权众筹充分利用互联网，创新网络金融服务模式，是普惠金融的重要组成部份。2015 年7 月中国人民银行等十部委发布《促进互联网金融市场健康发展的指导意见》，填补了互联网金融发展的政策空白，进一步明确各类互联网金融活动的基本游戏规则，努力实现金融创新、服务效率与风险控制、安全稳健等目标的协调。尽管政策层面利好不断，但多为原则性描述，具体的法律规范仍极为欠缺，甚至出现了抑制股权众筹发展的情形。股权众筹融资模式的显著特点—“众”，即通过股权众筹平台向社会公众展示项目，集众人资金。然而《证券法》对于“公开发行”的定义和核准制度，以及《公司法》对公司股东人数的限制，都无法满足股权众筹引入投资者“众”的特征。现行法律规定显然限制了股权众筹的发展，与政策上的鼓励格格不入。甚至于“在现在制度框架下，股东众筹的合法性问题确实是其无法抹平的硬伤”。[7]为了促使股权众筹的发展，应松开政府之手，放宽股权众筹的发行条件，让其进入到资本市场当中，让市场中的小微企业和社会投资者自主选择。

其次是如何降低融资成本。从融资成本的角度来说，也应松开政府强制管理之手，让金融市场来实现资源配置，搭建起小微企业融资与大量而零散的社会资金投资之间的融通桥梁。我国中小企业存在规模小、抵抗风险能力较差、管理不规范等问题，一旦遇到市场波动就可能陷入困境，使其资金提供者承担较大的投资风险，加剧中小企业融资难困境。[8]股权众筹模式下，引入大量投资者的小额投资，就能大幅提高融资成功率，降低融资成本。但是若政府监管的手过重，无形当中也会提高小微企业的融资成本，影响企业主是否将众筹融资作为首选的融资考虑，这又将降低小微企业的融资热情。但若不进行监管，又极有可能滋生类似P2P 等损害广大群众财产利益的非法吸收公众存款或是非法集资的骗局，所以在给予股权众筹适度发展空间的同时，也要有适当的监管。

（三） 股权众筹融资模式发展研究的重点：实现股权融资与企业发展的平衡

股权融资方式的出现对小微企业而言，是机遇和挑战并存。这一模式必将对企业股东控制权结构带来强烈冲击。为确保企业健康发展，需调整两者间的关系。

1. 股权众筹企业控制权的保持

首先，股权众筹不应影响创始股东控制权。小微企业大多是处于初创阶段的企业，规模较小，对比成熟企业而言缺乏完善的治理和管理结构，没有规范的股东会或者董事会，股权和经营权高度合一，大多情况下，企业股东也直接对企业进行管理，带领企业实现经营战略。而股权众筹的实质是通过股东让渡企业股权来换取投资资金的模式，以出售股权为融资代价。股权众筹融资模式下，不可避免地会减少原有股东的股权，这种股权的让渡如果幅度过大或者被资本赌徒利用，那么将使募资企业原始股东控制权旁落，无法再按预先的规划进行企业发展，“引狼入室”将彻底颠覆企业治理结构，影响企业稳定发展。

其次，股权众筹也不应影响公司决策管理的效率。股权众筹不仅会对公司控制权产生影响，也会对公司管理带来不利的后果，这可以通过梳理股权众筹的特点来进行审视。《指导意见》中指出，股权众筹有“公开、大众、小额”特点，其中，大众是支点，是股权众筹面向的对象范围，公开是基本原则，规定了股权众筹发行的方式，而小额是投资额度的规定，降低投资门槛，为真正实现大众投资铺路。此种特点，引进大量小额投资者入股募资公司，股东变得众多而分散，难以实现现有《公司法》对于某些事项二分之一、或三分之二、或全部股东同意的决策比。这种决策制度难以适应股权众筹企业的发展。在股权众筹企业中，严格执行《公司法》相关事项的决策比例，就会导致决策效率的迟缓，大大降低公司重要事项的运行速度，影响公司发展。

2. 股权众筹企业小股东权益的保护

股权众筹具有特殊性，募资者与投资者间信息不对称，对于信息掌握程度，小股东也处于弱势地位，利益受到侵害的可能性较大。归结起来，信息不对称现象广泛存在于三个阶段：一是项目筹资阶段，募资公司真实经营管理财务能力如何、募资所宣传的项目是否存在、项目目标是否真实；二是资金运营阶段，募集资金是否专项专用、募集资金项目运作是否良好等情况；三是资金收益分配阶段，项目是否实现投资者投资收益最大化、项目收益情况是否真实、收益分配比例是否合理等情况。上述环节中，投资者在信息资源方面，处于弱势地位，如何保护自己权益，是股权众筹小股东的权益保护的难题。这些难题的存在，将会产生大股东损害众筹小股东权益的的风险。这一问题的解决需要建立信息披露制度、股权众筹平台的管理制度、信用制度的建立等。

二、小微企业股权众筹融资的现实障碍

（一） 从“市场应占决定性地位”角度审视

1. 股权众筹发行受现行制度限制

股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，是面向社会公众特别是普通民众的具有草根性质的普惠金融方式，是一种新型的融资模式，政府政策和指导性意见均为鼓励股权众筹发展的倡导性规定。然而，现行法律规定中缺乏针对性的法律规定，且多为禁止性规定，限制了股权众筹模式的发行条件，削弱了市场之手在股权众筹中可起到的决定性作用。

股权众筹发展之初，并未有专门法律法规对此作出规定，管理规范上只能参照已有规范性文件，如《证券法》、《公司法》，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17 号）等法律法规和部门规章。其中涉及股权众筹业务主要有《公司法》对于公司人数的限制、《证券法》企业对于公开发行股票的规定，严格意义来讲，并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤，现实中所谓“股权众筹”平台，大多通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台而处于“灰色地带”，因而中国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者说是半公开的融资行为。[9]

2015 年7 月18 日，央行牵头出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确了股权众筹定义，是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。然则，对于股权众筹的公开、小额如何界定仍无定论。2015 年8 月10 日，中国证券业协会又发布了关于调整《场外证券市场业务备案管理办法》个别条款的通知，将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权股权融资”，这个文件明确了官方对于股权众筹业态的界定。除了阿里巴巴、京东和平安取得股权众筹试点资质外，其他大部分的互联网股权融资平台的业务将被归属于“互联网非公开股权融资”的范畴。

股权众筹本就是依据互联网起势的融资模式，互联网受众广大，“非公开”限制投资人数和宣传形式，显然不符合股权众筹“众”的特点，压缩了股权众筹的发展空间，无法真正实现投资者的广泛参与，也不能充分调动民间资金的积极性，违背了众筹的普惠特性。

2. 保护投资者的信息强制披露制度缺失

“资本市场中最大的交易成本在于信息证实成本”，[10]投资者权益保护的核心在于交易信息公开的充分和准确。市场在股权众筹融资过程中要起决定性作用，也需政府之手做出基础性保护，在信息披露方面作出强制性规定，挤压融资企业的欺诈空间。股权众筹作为小微企业与投资者间直接进行融资交流的模式，实现金融脱媒，直接匹配资金供求双方，省掉融资中介机构，提高融资效率，降低融资成本。事实上，“与数量众多的小额投资相比，允许融资者以低廉的成本开展直接融资，才是股权众筹融资的真正精髓所在，也是与其他融资模式最为核心的区别”。[11]但是，缺少银行等金融机构信息审核工作的辅助，又因为“投资人群体的分散特性以及非专业性，使其仅凭自身力量难以有效消除其与筹资人之间的信息不对称困境”[12]。股权众筹当中，保护投资者，实际上就是保护投资者的知情权。交易信息真实、准确、完整地公开，是投资者能够进行自主投资的前提和关键。而目前，对于股权众筹信息的强制公开，并未做专门的规定。

（二） 从“股权融资与企业发展的平衡”的角度审视

1. 股权结构设置不合理

股权众筹融资模式下，企业募资极易影响企业控制权。原始股东易极可能因为众筹让度的股权失去对企业的控制，影响企业原定发展战略的实现。雷士照明公司与阿里巴巴集团，均是由小企业不断发展的创业型企业，都是通过出让股权引入外部投资者来助力发展。不同的是，雷士照明却因创始股东吴长江与投资者争夺公司控制权，导致发展停滞，而阿里巴巴在马云的带领下走向首富之路。两个公司命运大相径庭，根本原因就在于马云充分考虑和设计了公司的治理结构，成功地将企业控制权掌握在手，保证了公司的可持续发展。由此可见，公司的股权结构设置极其重要。为避免股权众筹融资模式下，创始股东因股权不断稀释而丧失公司控制权，最终影响公司的长期稳定发展，需思考股权结构的设计，参考成功公司的先例，限定众筹出让股权的比例，设立双重股权结构，利用公司章程和股东协议等来保障原始股东绝对控制权。

2. 股权退出路径缺失

股权众筹方式不同于银行借贷的债权融资模式，是持续周期较长的股权融资方式。在长周期里，投资者该如何实现自己的投资收益？如果只能等到投资企业IPO 成功上市后，再进行转让，显然投资回报周期过长、风险太大。如何让股权众筹投资实现适当的流动性，值得考量。同时，股权融资长期性的特点，与小微企业融资“短、频、快”的资金需求特点也有所矛盾。募资企业大多是暂时性缺乏资金，但因为传统融资方式成功度低而成本也高，最终只能选择股权众筹融资。但融资过后，募资企业熬过资金寒冬，意欲回购股权，以便将来再有需要时再进行融资，这又该如何解决。要解决此种矛盾，需在股权众筹初期，进行股权回购的设计。

三、小微企业股权众筹融资的治理对策

（一） 制度完善的基础性考量—两组关系的平衡

要让市场对股权众筹起到决定性作用，需放宽股权众筹向公众发行募资的条件。与此同时，放宽条件，并非任由市场为所欲为，让处于相对弱势的小额投资者暴露在市场逐利的风险当中。法律作为规范股权众筹市场运行秩序的重要手段，应平衡投资者权益和募资企业的发展利益，为投资者权益的保护设计游戏规则，建立信息强制披露制度，也为募资企业创始股东控制权的不旁落和企业可持续发展设计合理的股权结构，也为投资者投资所得股权建立可行有效的退出机制。

（二） 引入豁免制度放宽股权众筹发行条件

现行法律当中，规定证券发行不得向200 人以上的不特定投资者进行发行，否则构成公开发行。而现实情况当中，一些项目和公司，采取诸如协议代持，或通过实名认证、资格认证将不特定投资者转为经过认证的特定投资者，或者先组建有限合伙企业再整体入股融资企业等变通的做法，无疑抬高了股权众筹的投资门槛，与股权众筹“小微金融”“草根金融”的定位相去甚远，也没能真正实现股权众筹汇集大众之资的融资功能。

美国JOBS 法案的做法对我国有一定的借鉴意义，将股权众筹定性为豁免核准的证券发行，对其豁免证券公开发行的程序，放宽投资者人数的限制。须严格控制有资质的发行人及豁免资质的取得，并要对豁免注册进行有效监管，“对于未履行强制性信息披露义务、重大违法违规行为的股权众筹平台，应当取消其豁免资质”。[13]为了保护投资者的利益，也需在发行人的发行金额和投资者投资金额两方面进行限制。美国JOBS 法案中，采取了限制发行人融资总额和根据投资人经济收入限制投资限额的方式。一方面，限制发行人融资总额，是可分散风险，不致于将初创企业的经营风险都转嫁给小额投资者，对投资者进行保护。募资总额应进行累积计算，对企业通过实际控制、企业合并、分立等手段突破募资额度的规避行为进行严格规制；另一方面，根据经济收入的差别，分情况限定投资者的投资额上限，而非下限，也是对于投资者的有力保护途径。

（三） 建立股权众筹信息强制披露制度

“证券市场中，所谓保护投资者，实际是保护其知情权，而公开作为保护投资者的手段，是证券法的核心和灵魂。”[14]小额投资者不同于高净值投资者专业和高风险抗压特点，其主动获知投资信息和判断真假的能力有限。对于传统证券法监管中发行人的法定信息披露义务，股权众筹发行人同样应当适用。但是对股权众筹发行人的信息披露义务绝对不能直接套用上市公司的信息披露义务。[15]为了实现对投资者利益的保护，必须实现信息强制披露制度。信息披露义务的承担主体是募资企业和股权众筹平台。募资企业应向相关管理部门备案，在股权众筹融资平台上向潜在投资者充分、真实地公布信息：第一大类，基础性信息，如募资企业信息、融资信息、所有网络借贷项目中未偿还借款信息等；第二大类，融资项目信息，募资企业需公开：募资项目发展计划、募资目标发行额、募资股权的价格或定价方法、募资者资本结构介绍等。股权众筹平台机构需履行：对借贷双方资格条件、信息真实性、融资项目的真实性、合法性进行必要审查义务；对借贷双方提供的信息采集整理、甄别筛选、网上发布的义务；按照监管机构要求报送信息，妥善保管借贷双方资料信息的义务等。与信息强制披露制度相配套，应同时落实小微企业信用信息数据库建设，由地方政府和区域性人民银行统筹建设企业本土数据库，收录小微企业在质监、税务、工商、信贷、税务、财务、涉法等各面的信用信息。信用信息数据库的建立，让小微企业的经营信贷情况公开在阳光下，让投资者有处可查，有据可依，消除投融资双方的信息不对称差异，缩短投资调查时间，加快投资效率和成功率。

（四） 设计科学的众筹企业股权结构

股权众筹融资模式，募资企业股东通过让渡企业股权作为诱饵，快速吸引投资者的聚焦，引进民间资金来解决企业创业发展的资金缺口。此方式简单直接、低本高效，但针对募资股东来讲，有失去企业控制权的风险。对于企业发展来，也可能发生资本反蚀企业控制权导致企业战略和运营突变的风险。宝万之争，分散在中小股东手中的股权被故意收购，导致万科被宝能系逼宫。股权众筹股权的让渡，应保护企业控制权的平衡。可从以下几个方面进行制度的考虑：第一，设置双重股权结构，同股不同权。“公司融资会使公司创始人的股权被反复稀释，以至于公司股权与投票权相分离就是一个普遍的选择。”[16]众筹让渡的股权，限制在公司发展事务上面的表决权，而只享有股权对应比例的收益权。由此，募资企业的创始股东，将保持对企业的控制权，可不受干扰地进行决策；第二，运用公司章程和股东协议有效控制。股权众筹当中，确定领投人和跟投人后，投资人以注资成立有限合伙的形式入股，其中领投人为GP，跟投人为LP,或以领投人与其他投资人签订代持协议的方式，对募资企业进行入股。通过公司章程或者股东协议的形式，保证领投人在一定程度上参与到企业当中来，也不至于创始股东大权旁落。

（五） 建立有效可行的股权退出制度

目前我国股权众筹融资模式还在探索阶段，仍有许多问题亟待解决，如股权众筹模式的有效退出机制的缺乏，无法保障投资者的流动性以及获利退出。因此，要打破股权众筹融资的退出壁垒，推动众筹融资的进一步发展。建立可行的股权退出制度，可大致分为两种类型：整体退出和个体退出。整体退出类型中，投资人跟随领投人投入资金设立基金合伙企业，由领投人担任GP 或者由领投人代持其他投资人股权进入到募资企业，由领投人进行投资管理和项目追踪，找寻项目的黄金时期，将股权整体出售给新的投资者或机构，实现同进同出，整进整出。而个体退出中，则应探索在募资企业融资之初，就规定在本募资项目融资交割日之起的二年或三年内，投资者有权在募资企业的以后的融资轮次中予以退出，可将股权转让给新的投资者或者创业者本身，“应当允许这些初创企业的股东通过股权交易所或者全国中个企业股权转让系统（新三板）实现退出”。[17]