潇湘剑客

最近国统股份无缘由崩盘，跌了4个半跌停板引起了市场的关注，而公司也发布了股票异常交易公告但没有阐述更多原因。经查，原来跌停惨案源自一汽夏利的一纸重组公告：天津一汽夏利汽车股份有限公司于2019年12月5日晚收到公司控股股东中国第一汽车股份有限公司的紧急通知，一汽股份拟筹划股权转让事项，可能涉及控制权变更。公司股票于2019年12月6日开市起临时停牌。夏利停牌后，国统开始了无量跌停之旅。为何夏利的重组公告会导致国统股份5个交易日蒸发了11亿元的市值呢？

事情还要从2019年3月25日国统股份发布将和中铁物晟重组的公告说起。早在今年3月25日国统股份就发布了将筹划与中铁物晟重组的公告，然而在4月2日，国统股份公告终止筹划与中铁物晟重组。原因是：由于交易相关方未能就本次交易方案的核心条款达成一致意见，经听取相关各方意见并与交易相关方协商一致，决定终止筹划本次重大资产重组事项。事实上，当年中铁物晟成立的目的，就是为了债转股的国资将来在二级市场上退出，由于方案没有充分考虑国资债权人利益，准备不充分，导致重组夭折。但国统股份的股价没有下跌反而平台震荡走高。

2019年10月22日国统股份的一纸公告又引起了投资者的无限联想：公司选举李鸿杰为公司第六届董事会董事长！李鸿杰现任中国铁路物资集团有限公司总经理助理、资产处置办公室主任，中铁物晟科技发展有限公司总经理助理……另外新一届董事会多名成员均出自中铁集团，这似乎表明国统与中铁物晟的重组渐入佳境，随后国统股份的股价也创出反弹以来的新高25.93元。然而12月5日一汽夏利的一纸公告让所有忙碌一年的市场各方一枕黄粱梦碎。

姑且不讨论国统股份遭遇五连跌的损失，也不谈一汽夏利股东突发的利好，我们仅就中铁物晟注入一汽夏利和国统股份将可能出现的情况进行一个分析讨论：

表1

（1）2018年净利润假设测算方法：

第一个算法：中铁物晟2018年12月底债转股，66%股权卖了70.5亿元，即评估值106亿元。如果按市盈率10-15倍计算，净利润应该10.6亿元到7亿元，取平均值8.8亿元。

第二个算法：公开信息中国铁物2018年利润总额12.5亿元。推算扣税后可能10亿元净利润，中铁物晟作为子公司可能不大于这一净利润水平，最大的可能是中铁物晟的净利润在8.8亿元上下。

（2）一汽夏利转股价=2019年12月6日收盘20日均价3.45元*0.9=3.105元

（3）可折股数=标的资产值/转股价（标的资产价格按照2018年评估值*110%≈117.5亿元，即按照国有资产保值增值原则，按照资产增值10%做出的假设）

（4）总股本=折股后股本+一汽夏利原股本

（5）每股收益=中铁物晟预估利润/重组后总股本

（6）18倍市盈率假设是根据目前上市物流公司总体平均市盈率做参考（2019年12.17日收盘沪深交易所上市物流公司市盈率中位数是17.99倍）

（7）预计2019年底的公司预估值比2018年增加10%

表2

（1）国统转股价=2019年12月6日暴跌前收盘20日均价23.47元*0.9=21.123元

（2）20倍市盈率假设是根据目前上市物流公司总体平均市盈率，结合公司总股本较小市场预估值较高做出的。

中铁物晟究竟是和一汽夏利重组还是和国统股份重组对国有资产保值增值更有利？上面两张表格一目了然。

从操作角度看，一汽夏利公布的重组方案很复杂，由股份无偿划转、重大资产置出、发行股份购买资产三部分组成，每一步都要审批，操作周期长。需要注意的是，最近再融资新规最大的一个调整，就是定增的发行价格由原来的只能打9折，变成可以打8折。按新办法8折定增的话，明显对原股东（特别是二级市场投资者）的利益損害更大。从股本来看，夏利近16亿股本，而国统只有1.16亿，夏利股本是国统的数倍，借壳后对未来公司利润的摊薄非常严重。增发后庞大的股本也会掣肘公司未来的资本运作，不利于长期发展。剥离多年亏损资产和大量人员安置是困扰夏利几次重组失败的巨大障碍。

良禽择木而栖，选一个更优的方案符合各方利益。从国资保值增值角度看，现在这个方案不是上策。算上多年的财务成本，等到多年后增发解禁变成了大盘股的一汽夏利，能否让债转股过来的股东盈利退出得画上一个大大的问号。年底突然闪电上马的一汽夏利重组方案能否实现各方利益最大化，是让债转股过来的中铁物晟股东——“长城资管”“工银资管”“农银资管”各方投下赞成票的关键，从时间和利益角度思考还有很多问题值得商榷。