俞星

【摘 要】Markowitz的资产组合理论指出，在投资组合中加入相关性较低甚至负相关资产，可以在提高组合收益同时降低组合的波动风险。CTA基金以绝对收益、分散风险、与其他传统资产负相关等特性，有效承担起投资组合“稳定器”作用，目前CTA在国内外增长迅速，与国外CTA基金的发展历史相比，其国内的CTA基金起步较晚，但发展空间较大。

【关键词】资产组合理论;CTA基金;发展前景

现代经济学中，Markowitz（诺贝尔奖得主，1952）从风险管理方面出发，提出了现代资产组合理论，指出在投资组合中加入相关性较低甚至负相关标的，可以在提高组合收益同时降低组合的波动风险。传统投资组合以股票和债券为主，在传统投资组合中加入CTA基金后形成新投资组合，模拟实验结果表明，新组合的波动风险弱于传统组合，而收益能力则远远强于传统组合。

一、CTA基金的基本概念

CTA基金，是指由基金公司担任专业管理人，运用募集所得的投资者委托资金，投资于期货和期权为主的期货交易市场，以获取绝对投资收益的基金产品。准确定义中，CTA基金投资范围包括所有期货市场的所有品种，同时会根据不同品种的特征来选定与其适合的策略，并根据市场形势调整多空方向和杠杆水平，具有天然的分散性和多元化。国内CTA基金通常具有以下特征：

1.投资品种方面。目前国内期货交易市场共四所，分别是中国金融、上海、大连、郑州期货交易所。各个期货交易所上市的品种合约完全不同，可供交易的品种类别极其丰富，而且近年来还在逐步增加新的期货品种，不同期货品种间由于各自的行业分类、生产销售的周期性不同，品种间的相关性不高，部分品种甚至存在负相关，可以有效分散配置各类标的。

2.投资策略层面。CTA基金的投资策略大致分为三大类，第一类是基本面分析，以中长线交易为主;第二类是技术分析，以中短线交易和高频交易为主;第三类则是将两个策略相结合，既有中长线交易也有中短线交易。目前国内CTA市场中技术分析占据极大比重。技术分析的策略中，有运用均线、成交价格、交易量等常用指标的趋势策略，也有运用头肩、双重顶、双重底等反转指标的反转策略，有根据跨到期日、跨市场、跨品种间等价差指标的套利策略，更有涉及数据模型、AI识别、机器学习等新技术的程序化策略。

3.投资方式层面。按CTA基金的投资方式区分，大体可以分为两类，一是主观型CTA，管理人基于各品种的基本面（如基差、库存、持仓结构等）进行分析，并结合多年实盘操作经验，人为主观判断品种的涨跌趋势，再决定买卖方向、下单数量等投资决策;二是量化型CTA，此类基金主要是通过获取各品种过往表现数据，清洗并分析数据关系，建立数据模型架构以获取策略信号，并根据策略信号下达投资指令。量化CTA已逐渐成为目前市场主流交易方式，主要原因在于量化CTA可以机器化以避免人为非理性行为、系统化以管理基金波动风险、标准化以节约人力物力成本、可复制化以管理更多资金规模。

二、CTA基金的主要优势及风险

1.CTA基金的主要优势包括以下几方面：

（1）CTA基金受大盘影响较小，偏重绝对收益。期货是双向性交易，多空方向皆可下单，无论投资标的是上涨或下跌皆可获利，并自带杠杆放大方向判断效果，大部分情况下其收益为基金管理人表现出来的获利能力，受市场行情影响较小。

（2）CTA基金在极端行情下表现更加，抗风险能力强。传统基金主要配置于股票、债券、货币等资产，CTA基金相较于传统基金类型，整体业绩相关性很低。尤其在市场出现极端环境下，CTA指数不仅没有出现下跌，还实现了正收益，抗风险能力显著。

（3）CTA基金与传统资产相关性低，可以提升组合收益。根据JP Morgan和CME的报告显示，在传统的以股票和债券为主的投资组合中加入CTA基金，投资组合的波动与回撤风险得到大幅降低，同时组合收益得到有效提升，CTA基金的收益增强能力明显。

2.CTA基金的主要风险在于杠杆交易带来的各类策略风险，具体表现在以下几方面：

（1）杠杆交易风险。由于CTA策略聚焦期货投资，期货的杠杆交易属性在扩大潜在收益的同时也放大了潜在的风险。

（2）追加保证金风险。期货价格波动较大，保证金或会出现不足，若未及时补足保证金，账戶将被强行平仓。

（3）外汇风险和时间差风险。此类风险出现在跨市交易中，因交易涉及两个不同地区和市场，汇率和时间的不同会带来较大影响。

（4）基差的跟踪误差风险。此类风险主要出现在基差套利中，较常出现的是现货价格跟踪误差，带来的套利价格波动风险。

（5）理论定价错误。尤其是在套利交易中，无风险套利区间的正确计算对套利成功性至关重要。

（6）系统故障、设备故障等影响交易执行，突发事件或主力蓄意逼仓影响正常价格区间的回归等风险。

CTA基金采用杠杆交易看似风险极高，但规范运作的CTA基金在操作时大多依据严格的策略模型，有严格的风控指标，在不同的市场情况下，如震荡与趋势、牛市与熊市中均能取得较为稳定的收益，尤其在组合投资情况下，CTA基金的存在，有效分散投资组合因单市场波动导致的回撤风险，起到防御集中化投资风险的作用。

三、CTA基金的发展现状及前景

1.CTA基金的全球发展历程

全球CTA基金的管理规模在2000年之后增长迅猛。CTA基金以美国为主要据地，行业中通常将1980年称为“CTA基金元年”，至2019年，CTA基金的管理历史已近40年，如今在各大对冲基金公司的资产配置中，CTA基金的配置比例超过10%。据Barclay Hedge统计，1980年全球CTA基金资产规模仅3亿美元，2000年为379亿美元，截至2015年第三季度已达到3348亿美元，35年来，全球CTA资产规模年化复合增长率超过20%。尤其在21世纪初股票熊市及2008年次贷危机前后，因CTA基金出色的“危机表现”，各类基金管理人都加大CTA基金的配置比例，以规避传统金融投资标的过于集中所带来的波动风险。

2.CTA基金的国内发展历程

2010年前后，CTA基金由国外引进到国内，早期以个人投资者单账户管理为主，现在以私募基金形式管理为主。前瞻产业研究院统计数据表明，截至2018年底，国内资管行业总规模约124.03万亿元，同时预计每年有1.5-2万亿的规模增量，相比之下2018年国内GDP总额是90.03万亿元。截止2018年底，国内私募证券基金超2万亿，但对私募基金八大策略规模占比进行分析发现，CTA策略仅占比5.9%，预计国内阳光化的CTA基金总规模在500亿以内。按规模比例计算发现，2016年全球资管规模约70万亿美元，其中CTA基金规模约3500亿美元，占比0.5%;而2018年中国资管总规模124.03亿人民币，CTA基金规模500亿人民币，约占比0.04%。中国的CTA基金规模占比与国外相比有很大差距，预估中国CTA基金的增长空间在2倍以上。

3.CTA基金的國内发展前景

近几年，随着CTA基金的业绩历史逐步丰富，该策略长期持续的稳健表现，也让CTA基金的市场认可度也在逐步加大。按照私募基金通用的八类策略业绩表明，只有CTA（也称“管理期货”）、固定收益、相对价值三个策略，在2013年-2018年连续取得正收益，其中CTA的年化收益是14.79%，远远大于固定收益的3.41%和相对价值的5.87%。

如今，CTA基金多以程序化为主，管理的资金逐渐集中在那些有品牌、历史业绩优秀的团队和公司。目前国内CTA基金发展最可预期的，当属私募基金和期货资管，其中私募基金以九坤、涵德、明汯、黑翼、富善等量化CTA投顾为主流，期货资管则是永安期货子公司——永安国富。

量化CTA投顾多由清华北大等高校毕业生创设，投研占比70%以上，立足于北京、上海、深圳、杭州等金融氛围浓厚地区，投资经理多有海外对冲基金投资背景，在2010年中国股指期货上市后，逐步转战国内，将华尔街对冲基金投资方法和运作体系中国化，专业从事量化投资，管理规模多是10亿以上。

永安国富中投研人员约占比60%，由永安期货原资管部负责人肖国平管理，早期以CTA策略为主，现在则主要是宏观对冲策略，多是依据资产配置原则，将较多头寸配置在股票和债券上，CTA策略作为对冲增厚收益。截至2019年6月底，预计永安国富的资管规模超300亿，是资产管理规模最大的期资管子公司。

CTA基金以绝对收益、分散风险、与其他传统资产负相关等特性，在资产组合选择中占有一席之地。国外CTA基金基本成熟化，而国内CTA基金的市场占有情况远远不及预期。自2010年国内CTA基金起步以来，连续数年的绝对正收益与较高的平均年化收益，使得CTA基金逐步进入中国投资者的资产组合考量视野，目前私募基金和期货资管是CTA基金的“应许之地”，市场逐渐品牌化、集中化、成熟化，尽早抢占市场、树立品牌，已是基金管理人间的共识，但最终还是回归到管理人投资能力。

引用：

1.《商品交易顾问基金》，百度百科

2.《中国私募证券投资基金行业研究报告》，私募排排网，2019

3.《中国银行业理财市场年度报告（2017年）》，银行业理财登记托管中心，2018

4.《一文读懂CTA基金》，格上理财，2016

5.《期货：CTA推动行业结构性变化》，股市动态分析，2012

6.《CTA基金的分类、作用及特点分析》，期货日报，2006