【摘要】：2016年证监会严格管控壳资源的炒作，进一步规范了市场上的借壳行为，更多的引导市场资本进入实体经济。新规的发布让原本火热的市场瞬间降温，拟借壳上市的公司数量急速缩减。一些公司开始寻求新的借壳之路，一方面在壳资源趋紧的情况下找到优质的壳资源，另一方面找寻巧妙地借壳之路。2016年同洲电子和小牛资本的经济纠纷让“仲裁式借壳”腾空出世，小牛资本在找到合适的壳资源--同洲电子时与其进行股权质押，再通过仲裁，将自身的债权转化为股权，时间仅为1月余。本文从该案例出发试图从该案件中总结出一种适合企业且可行的仲裁式借壳上市模式。

【关键词】：壳公司 借壳上市 仲裁式借壳 小牛资本

一、引言

为了更好地融资、业务拓展和合规发展，众多企业家将眼光投向了资本市场。自2014年起，我国证监会对首次公开发行（IPO）的审核标准愈发趋严，我国企业上市需要通过严厉的监管要求，这大多数企业都偏好选择借壳上市，不需要经过严厉的核审制度，整个过程时间短，成本也较低，受到资本市场的热烈追捧。但是近年来由于壳资源炒作、以及花样借壳引发市场风险的案例频频增多，2016年证监会修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，对壳公司的严重把控导致借壳市场温度降至冰点。众多企业纷纷将目光投向新的借壳模式，希望出现一种符合政策監管，又能顺利上市的借壳模式。本文通过对小牛资本仲裁案例进行分析，总结一条新型的借壳上市路径。

二、案例介绍

（一）借壳双方主体简介

1、小牛资本

小牛资本管理集团有限公司（下文简称“小牛资本”），成立于2013年，是在互联网金融发展浪潮中成长起来的一个企业。小牛资本作为一个互金平台，旗下拥有小牛在线、小牛分期、小牛普惠等多个板块。

2、同洲电子

深圳市同洲电子股份有限公司（下文简称“同洲电子”），成立于1994年，2006年在深圳证券交易所上市（股票代码：002052），成为我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。

（二）“仲裁式买壳”事件过程

1、事件发生初期

2015年5月，同洲电子董事长袁明和国元证券发生了一笔交易，为了获得融资，将其持有的1.21亿同洲电子股份质押给了国元证券，相应的国元证券提供了7.4亿元的贷款给了袁明。然而两个月之后股市震荡，出现大规模的跌停，市场流动性严重不足，同洲电子股价由17元下降到8元，袁明手中持有的股票出现了爆仓。到2016年1月，董事长质押的股份出现爆仓，同洲电子也支撑不住向深圳证券交易所申请停牌，同时宣告袁明正在尽力解决该问题。

2016年3月，小牛资本旗下的小牛龙行出手解决了袁明的危机。袁明再一次利用自己持有的股票，与小牛龙行进行质押，用1.23亿股股票换得了8.7亿元的借款，借款用途为归还贷款，同时还承诺以其控股的“同舟共创”为借款提供连带责任担保，小牛龙行也本着有担保又有袁明的信用承诺便很顺利的完成了放款。

然而小牛龙行没想到的是袁明确确实实将股票进行了质押登记，但是“同舟共创”的担保合同却迟迟没有交付，于是小牛龙行为了保障自身的利益向深圳市仲裁委员会提出仲裁申请。2016年4月7日仲裁庭给出了仲裁意见，责令袁明将合同里的1.23亿股股票10日内过户至小牛龙行帐户下，以抵之前的8.7亿元借款。

4月9日，同洲电子发布公告，双方和解，并会尽快完成仲裁意见，若手续完成之后，小牛龙行将会顶替袁明的位置成为同洲电子的最大股东，而小牛龙行属于小牛资本，则小牛资本将成为实际控制人。除此之外，小牛龙行还协议支付3.3亿元的补偿金和3亿元的奖励金给袁明，加上之前的8.7亿元借款，小牛资本为这部分股份一共支付15亿元。

双方的和解与仲裁也因此被称为资本市场第一起“仲裁式买壳案”。

2、借壳遭停滞

在“壳资源”炒得火热，小牛资本走仲裁的途径仅仅花了15亿元便轻轻松松的拿下同洲电子这个优质壳，让整个资本市场陷入了沉思，然而始料未及的事情发生了。

2016年6月，袁明辞职，同时宣称在辞职六个月内遵循《公司法》不会进行股权转让，与小牛资本的股权转让只能在六个月之后进行。本该在4月中下旬就应该和小牛资本完成股权交易的袁明，却把期限足足推迟到了2016年底，背后的故事不禁让资本市场众人疑惑，与小牛资本的仲裁是如此迅速，为何到了转让股权之时却推了又推。

然而资本市场风云诡谲，瞬息万变，如图1所示，2016年9月1日同洲电子复牌，距离其停牌已逾8个月，刚复牌的同洲电子涨停至11.06元/股，更是在2016年12月16日上涨至14.95元/股。按照袁明的说法，2016年12月16日本该是其办理股权过户手续的时候，然而却迟迟未见动静。到2017年9月，由于公司业绩的下滑导致其股票价格跌至6.7元/股，每股下跌8.25元。根据仲裁结果，袁明需要将股份转让给小牛资本，到2017年9月却依旧未有转让消息传出，本该是一个互利的买卖，却让小牛资本在漫长的股份转让等待期浮亏约10亿元。

3、借壳上市受阻

2017年10月26日，同洲电子发布公告称袁明正在着手筹划和小牛资本的股份转让程序，10月28日同洲电子又发布转股公告，公告称双方一致达成以12.18元每股的价格进行股票交易，双方将在三个工作日内登记转让，经过深交所同意在中国登记结算有限公司深圳分公司实施过户。在半个月之后，事情再一次发生反转。

2017年11月17日同洲电子发布公告称其查阅中国登记结算有限公司系统的时候发现袁明的股份处于冻结状态，分别被北京市第四中级人民法院和深圳市南山区人民法院司法冻结，冻结时间均为三年。被冻结的原因分别是袁明、中融汇金融租赁公司和刘影与华融国际信托公司存在借款纠纷，华融国际向北京市北京市第四中级人民法院申请了财产保全措施。而袁明还与广东颐和律师事务所委托合同有纠纷，于是广东颐和向深圳市南山区人民法院申请保护，要求法院进行司法冻结。

事情一出，一片哗然，冻结期限三年，虽然同洲电子方面声称袁明正在努力解决此次的纠纷，解决之后会尽快进行转股，但是就目前而言小牛资本入驻同洲电子似乎还需要一段时日。资本市场，瞬息万变，账面成本能计算，时间成本和机会成本的损失似乎是无法弥补的。从2016年4月“仲裁式买壳”到2019年2月的遥遥无期，两年多的时间，小牛资本为此支付的代价却是无法估量的。

三、“仲裁式借壳”上市路径分析

虽然小牛资本借壳案至今未果，但是它“仲裁买壳”的借壳形式是我国资本市场上一种新型的模式，从该案例中我们也可以总结出一条完整的合规的借壳路径。根据路径要求，“仲裁式借壳”主要可以分为买壳和借壳两步，买壳主要分为选取合适的壳资源和取得对壳资源的控制权。借壳主要是取得壳资源控制权后对壳公司进行资产注入、重组等。

（一）壳资源的选择

从交易模式来说，仲裁式借壳上市路径在壳资源的选择与一般借壳模式一样，由于拟借壳的公司一般为新公司，市场价值不高，资金量较小，急需上市融资升级自身业务，所以壳公司会选择发展较为缓慢，总的资产净值低，日常经营状况不佳、，与自身经营类型大致相同的上市公司，这样的壳公司容易受拟借壳公司的控制，同时经营类型类似容易促成企业的取长补短，产生协同效应，同时较低的市场价值不容易给买壳方带来资金压力，也有利于企业未来的持续性经营。但是目前市场上仍存在以上市后卖壳盈利的公司，其账面价值和实际价值差异较大，资产状况、经营状况也往往不太乐观，这些公司在被收购之后会带了长时期的业绩下滑，导致拟借壳公司业务受到影响，所以正确的挑选优质壳资源需要遵循谨慎原则。在对壳资源进行估值时可以采取资产基础法、市场比较法、收益现值法等方法。

（二）取得壳资源的控制权

仲裁式借壳交易模式与一般借壳模式不同的是如何取得对壳公司的控制权，“仲裁式借壳”上市分为两个步骤：仲裁式买壳取得壳公司控制权和资产重组后借壳上市。 仲裁式买壳其实本质上是股权转让的一种，但是在我国仲裁转股再控股上市的案例几乎没有。仲裁式买壳是由壳公司的原控股股东与拟借壳公司签订股权质押协定，用其所拥有的股权（一般情况下是足够对上市壳公司进行控股分数量）作质押换取拟借壳公司提供的借款，交易双方约定还款日期，以及相关的违约条件，当借款日期到期时，交易双方通过仲裁庭调解，以质押的股权作为借款逾期的违约条件转让给拟借壳公司，拟借壳公司则支付该部分股份的溢價作为补偿，拟借壳公司则获得了上市公司的控股权，壳公司原控股股东成功套现，交易双方均达成了各自的目的。由于交易双方已达成协议，仲裁庭会在最短的时间内将二者的交易合法化，大大缩短了转股时间，同时也规避了公司法对转让股权的限制，使得拟借壳公司迅速成为上市公司的新控股股东。但是值得注意的是在股权质押时要了解壳公司的原控股股东是否存在股权被冻结或被重复质押的情况，以及是否公司章程中有禁止股权股权质押限定，最后还要了解是否公司半数股东同意本次转让，否则一旦出现上述情况，该质押协定将无效。

拟借壳公司成为上市壳公司的新股东之后，将自己公司和上市壳公司的业务和资产负债等进行重组，拟借壳公司将资金注入上市壳公司，上市公司有了资金再将拟借壳公司的业务进行收购，使拟借壳公司原有的业务转移到上市公司，与此同时上市壳公司置出原有的业务和资产给原控股股东，原控股股东以一定的价格买下原有业务和资产，整个过程完成之后拟借壳公司的股东成为上市公司的新股东，公司业务也为原拟借壳公司的业务，如下图2所示。在正式成为上市公司的控股股东之后，新股东会将不良资产和负债进行清算，清除该部分资产和负债，将资源有效的分配与优质业务上，分清楚主次要业务，加强资源有效整合。由于上市壳公司一般来说都是资产状况不佳、经营能力较差的企业，所以会存在一系列的不良资产和债务，新控股公司如果不能妥善解决该部分不良资本和负债，不仅仅不能带来协同效应，反而导致新合并的公司内部体制的混乱。

五、“仲裁式上市”路径合规性分析

仲裁式借壳上市路径是一种新型的模式，所以对其是否合规还要做出解答。

（一）股权转让与股权质押的法律依据

根据《担保法》中对出质人的限定，出质人在质押股权时一样必须要有过半的股东同意该次质押，且还只要公司满足规定中无限制股权转让条件、股权为重复质押、该股东对该部分股权具有支配权这几个条件就可以认为股权质押协议有效。以此类推，拟通过仲裁式借壳上市的企业只需满足上述条件即可完成股权质押。

（二）仲裁庭的法律效力

在我国解决经济合同纠纷的一条重要途径是请求仲裁庭对纠纷进行仲裁，

当合同当事人由就合同没有达成共识产生纠纷的时候可以申请仲裁庭的介入，由合同当事人双方签订仲裁协议。仲裁庭通过合同的内容以及纠纷双方的问题进 对该协议负责进行公平公正的调解。仲裁协议的法律效力在于仲裁协议一定签订，那么仲裁双方在发生纠纷期间只允许通过仲裁庭裁决解决问题，不允许再通过法院申请解决。当仲裁庭作出裁决书时，双方当事人必须按照裁决书执行，裁决书具有法律效力。

（三）仲裁式借壳方式的合规情况

根据证监会近年来对《上市公司重大资产重组管理办法》的不断修订，目前借壳市场的条件日渐严格，主要以以下两点为重：

1、重组上市认定标准。上市公司存在重大资产重组行为的认定为：①上市公司实际控制人发生变化；②收购人若是累计购买的资产达到第一笔交易发生时前一年的资产总额的100%则视为借壳。按照一般的方法若企业想成功借壳则需要把上市公司的原有资产全部置出给原控股股东，再将自身的新资产置入，企业要想做大做强新资金势必会达到借壳前的资产总额，对于这一点来说，不论是仲裁式借壳模式还是其他已有的借壳方式都会存在这个问题，若企业在选择壳公司收购其股份时候将时间跨度延长便不会被该条例束缚。

2、新增五大维度红线。即把原有资产总额单一维度转换成资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增新股等。在仲裁式借壳上市中买俄方只是根据股权质押协定获得股份的控制权，只要股权质押有效，那么其获得的股权就有效。同时仲裁式借壳鼓励拟借壳公司选取与自身类型相同或相近的壳公司，在资产的置出上就不会达到100%的红线。最后仲裁式转股是直接获得上市公司股份，而不是采取资产置换加增发新股的模式，不会存在抵触增发新股红线问题。

综上所述，仲裁式借壳上市是有一定的理论和法律依据的，在选择该模式时只要遵守已有的规定，不违反法律法规都是可以顺利进行的。但是任何借壳模式不可避免的都会存在一些可控的或不可控的风险，对于风险我们也要有正确的认识。

六、路徑中可能存在的风险和应对策略

（一） 路径中可能存在的风险

1、市场风险

由于目前国家对壳资源市场的严格把控，使得拟借壳公司在挑选壳资源的时候存在极大的政策风险，一些新兴行业的壳资源由于人为的干扰其内在价值容易被高估，使得企业在借壳过程中需要耗费巨大的资金，作为一家初创型的企业资金的流失将给企业带来流动性不足的财务风险。

2、道德风险

仲裁式买壳是由买壳方和卖壳方签订股权质押协定，但是由于交易双方的目的不是一致的，交易双方存在委托代理关系，属于信息不对称的状态，交易中的一方可以在自己掌握信息优势之时尽可能的保护自身利益，且交易对手方管理层有可能存在委托代理问题，代理人若为公司控股股东，由于其股份将被转让，其为保自身收益将很容易出现道德风险和逆向选择问题，在该问题出现时，受损方也不容易发现反而将在整个过程中处于被动状态，对于想要上市的企业而言，被动状态不利于企业的发展。

3、法律风险

仲裁式转让股权虽然通过了仲裁庭的调解，将交易双方的合同合法化，但是频繁的股权变更或者重大股权交易会带来监管层的质疑，同时根据相关规定，上市公司在出售和收购重大资产时都需要获得证监会上市公司重组委员会的审核，如果审核过程中发现资产存在问题那么拟借壳公司需要花费大量的人力物力财力再对程序进行完善，重新报备审批，不仅仅减缓了借壳上市步伐，还损失了时间机会成本，对于成长期企业来说十分致命。

（二）应对风险的措施

同时在仲裁式借壳过程中更应该谨慎行为，谨防市场风险、道德风险、法律风险，以免将企业陷入困境。企业可以通过以下几点来控制风险：

1、制定正确的融资策略。合理的融资结构应当对企业的资产、负债和所有者权益都有一个合适的比例。在选择融资策略时，借壳企业大都是持有资金不足但资金需求量巨大才寻求上市的成长型企业，所以在借壳前需要不断的采取内部积累的方式积累资金，且内部资金融资速度快，阻碍因素小，同时还具有保密性，可避免因方案泄露带来的道德风险。然而由于内部资金量是一定的，不足以支持完成整个收购过程，可适当的选择外部融资，凭借自身的良好的信用评级向金融机构借款，该方式的融资速度也较快且保密性相对较好，但是需要注意的是合理的债务能促进企业健康发展、更新换代，但是沉重的债务不仅会带来借壳的失败，往往还会使得企业陷入流动性困境。

2、合理的选择壳资源。由于目前市场上仍存在争抢壳资源的现象，所以不可避免有部分壳公司的价值会被市场高估，壳资源作为借壳上市中的重要一环，企业在作出抉择前需要从多方面、多角度、多领域去衡量该壳公司的可购买性。拟借壳公司在选择壳资源时要对壳公司进行合理的估值，可以通过资产基础法、市场比较法、收益现值法和期权价值评估法等对壳公司的真实价值进行评估，一般来说，对于卖壳企业而言，好的价值才能卖得好价钱，卖壳企业通常会对自身的财务报表进行分时，对企业真实数据进行掩盖，拟借壳企业就需要对壳公司进行完善的尽职调查，分析其财务报表的真实性，合理的预估壳公司未来的收益，降低风险。最后选择壳资源时还需要合理的评估自身的资金状况和并购能力，以自身的资金能力挑选合适的壳资源，切忌以小吃大，把自己陷入被动的状态。

3、合理规避道德风险。仲裁式借壳上市路径中交易双方很容易由于信息不对称而产生道德风险，买壳方在与卖壳方进行交易时，需要进行详细的调查，如公司的财务状况、行业的实际状况，以及管理层、控股股东的信用状况。只有掌握真实信息，才能避免交易时处于被动状态，才能对信息加以利用，发挥其价值。

4、引入第三方保险纾困专项产品。2018年10月我国银保监发布通知称鼓励保险资产管理机构对该类风险设置纾困专项资金，加强保险资金进入上市公司，通过保险资金的保障减少市场负面情绪，引导市场的稳定发展，也进一步加大了保险行业服务实体经济的实质性能力。若是仲裁借壳交易双方未能达成一致的意见，可以与第三方保险机构合作，以纾困专项资金保障质押的股权，若卖壳方出现爆仓或者冻结股份的情况，可以由保险公司先对买壳方进行还款，避免二者的交易风险。

七、结论

“仲裁式借壳”上市形式虽然目前还没有企业成功的借壳上市，但是它已经具有完整的组织和形式架构，十分具有可行性，能为今后我国的一些拟借壳上市的企业提供了很好的模式建议，同时本文以小牛资本与同洲电子仲裁转股案为例，分析了该案例的起因经过和结果，发现“仲裁式买壳”程序是可以顺利进行的，对处于借壳上市或是兼并收购浪潮中的企业而言，可以以此案例为鉴，探索该模式的可行性。同时我国也正在完善多层次金融体系架构，新型的借壳模式可以给借壳市场注入新的血液，增添市场活力，也可以给其他学者一些启发，对本文的借壳模式进行修改补充和完善。

项目基金：江西师范大学研究生创新基金项目资助，项目编号：YJS2018104

作者简介：廖桂（1996-），女，汉族，江西省宜春市，在读硕士研究生，江西师范大学，研究方向：金融