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摘 要 近年来，房地产行业规模日趋集中，越来越多的房地产企业选择通过并购来扩大市场份额，希望并购战略的实施能帮助企业实现战略扩张和结构调整等目标。恰当的定价是并购成功的首要保证，本文从并购定价方法和并购定价影响因素出发，结合中粮地产并购大悦城案例探究影响并购定价的因素。

关键词 房地产并购 并购定价 影响因素

一、企业并购定价方法概述

并购定价是指在并购过程中交易双方通过协商对并购标的物所确定的价格，这是并购方在并购交易中花费的最重要的成本或费用。适当的定价是成功并购的重要保证。并购成本过高会降低并购后的投资报酬率，增加企业偿债负担，甚至会导致未来整合的失败。

（一）传统定价方法

传统的企业价值评估主要使用成本法、市场法和收益法三种方法，这三种方法是理论上研究较多和实践中最为常用的。

成本法是以成本作为基础进行实物资产评估，从企业价值重建的角度来衡量企业的成本，通过估计并购时标的公司所有投入的成本，或是估计重建一个与标的公司完全相同的公司，所需要的全部投资额，把估计的投资额作为标的公司的价值。账面价值法和重置成本法是成本法估价的两种基本方法。

市场法是通过在市场中寻找与标的公司具有相似的收益风险特征的可以衡量价值的资产，通过评估该资产价值，将标的公司与相似可衡量价值的资产相比较修改资产价值，从而得出标的公司价值的一种评估方法。

收益法是指估计企业未来预期收益的资产估值方法，然后将其预期未来收益折现至目前的一定折现率，以此估算标的公司的客观合理价格。由于收益法不仅可以对企业现有的实物资产进行评估，还考虑到企业未来的收益，考虑较为全面，所以在企业价值评估方法中占据主导地位。

（二）EVA企业估值方法

EVA即经济附加值，是指公司税后净利润与投入资本的资金成本的差额。经济附加值模型能够更好地从股东价值创造角度反映为企业创造的财富。一般来讲，经济附加值与企业价值呈正比例关系，即经济增加值越大，企业价值越高。经济附加值方法有利于企业内部管理，不仅考虑了企业的收益情况，还考虑到付出的总投成本。EVA理论不同于传统的企业价值理论，传统的企业价值评估理论主要基于会计利润，但会计利润并不反映权益资本。因此，传统方法没有考虑权益资本的成本，而EVA则综合考虑了公司的会计利润和股权收益两个方面，并且将公司管理层的投资决策、公司绩效评价以及奖金激励机制三者联系到了一起。

二、企业并购定价影响因素

（一）目标企业价值对并购定价的影响

在中国企业并购过程中，应根据企业价值理论评估标的公司的价值。这不仅要考虑目标企业的生产能力和盈利能力等内在价值，还要考虑标的公司在市场上的影响力、在行业中的地位以及企业的核心能力等战略因素。

从微观层面来看，主要影响企业价值的因素包括企业的资本结构、未来的投资政策、当前的公司治理结构以及资产重组等因素。当未来收益的不确定性较大时，企业的预期收益将减少，这将导致企业内在价值的下降。

从对现金流量的影响来看，现有的投资决策将标的公司未来的净现金流出投资。如果并购公司在短时间内没有充足的现金流量及时补充，将会影响公司信誉，同时影响企业的内在价值。拥有良好治理结构的公司可以运用制度安排上的互补性，制定出一种能够降低代理成本的结构，实现企业价值最大化。

从宏观层面来看，行业竞争强度、行业周期长短以及政府对行业的政策导向都会影响企业价值的评估。行业竞争的激烈程度与企业盈利的难易程度正相关，企业盈利能力与公司潜在价值呈正相关，因此，行业竞争越激烈，企业价值随之降低。行业周期长，资金回收速度越慢，增加企业的机会成本与资本成本，从而影响企业的内在价值。同理，政府对行业的政策导向与企业价值成正比例关系。

（二）协同效应对并购定价的影响

协同效应是指并购后新公司的价值超出并购前独立公司的期望价值之和的部分，一般用“1+1>2”来表示。协同效应体现的是并购带来的收益增量方面，通过直接影响并购后公司的价值从而间接影响并购定价。协同效应分为以下几种类型：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应。

三、中粮地产并购大悦城案例概况

（一）交易双方基本情况介绍

1.中粮地产背景介绍。中粮地产于2006年成立，以房地产项目为主营业务，出租、管理住宅等相关业务并举发展的方式，专注于高端住宅地产运营，业务主要分布在以北京、上海、深圳为核心的城市群。中粮地产是中粮集团有限公司旗下负责其地产板块业务的公司，地产板块是中粮集团三大业务板块之一，资产占集团总资产的1/4左右，利润贡献率占中粮集团利润的40%左右。2017年中粮地产实现销售签约金额261.59亿元，营业收入140.42亿元，利潤总额23.95亿元，净利润17.35亿元。2017年中粮地产可结转销售面积下降，相应的结转收入由2016年的180.25亿元下降至2017年的140.42万元，降幅约22.10%。

截至2019年一季度公告披露，中粮地产注册资本39.9亿元，第一大股东明毅有限公司持有中粮地产53.80%股权，第二大股东中粮集团有限公司持有21.84%股权，而国资委为明毅有限公司与中粮集团有限公司的实际控制人。

2.大悦城背景介绍。大悦城地产早在1973年在香港主板上市，是一家以商业地产开发和运营为主的大型上市公司。大悦城地产2017年度业绩公告显示，已在国内12个一、二线城市成功建立了14个“大悦城”项目，其中在运营8个项目，已开业运营面积超过140万平方米。2017年全年在一、二线城市获取4个项目，土地储备增加建筑面积71万平方米。2018年将有上海长风大悦城、杭州大悦城、西安大悦城、昆明大悦城陆续开业。

中粮地产和大悦城虽同是中粮集团旗下的上市公司，前者专注于高端住宅开发运营，2018年上半年营业收入达到49.94亿元;后者注重商业地产运营服务，2018年上半年营业收入计40.39亿元，分别独立在A股和港股上市，并购前在股权上两者不存在交叉关系。

本次并购交易中，中粮地产采用股权收购方式向大悦城控股股东明毅收购其持有的大悦城地产9，133，667，644股普通股股份（占大悦城地产在外已发行的普通股股份总数的64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的59.59%）。

虽然中粮地产、明毅与大悦城地产同属于中粮集团旗下公司，这一并购交易是设计关联方关系，但不构成借壳上市。在交易完成后，中粮集团直接持有中粮地产股份比例将由45.67%下降至20.94%，通过子公司明毅间接持有的中粮地产股份上升至54.15%，合计持有中粮地产75.09%的股权。

（二）中粮地产并购大悦城定价方案设计

大悦城地产作为中粮集团综合体及商业地产运营的海外上市平台，经过多年发展已成为中粮旗下最为成功的商业地产运营平台，在业内有很高的品牌影响力和消费者口碑。

中粮地产业务模式较为单一，体量不够大，不能形成规模效应，导致该公司收益逐年下降。中粮地产收购大悦城地产后，整合两方资源在原有的房地产业务中注入商业地产元素，将住宅与商业板块相结合，释放协同效应。中粮地产通过并购大悦城实现开发型物业现金回流高周转，并且分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，使得经营业务多元化，有利于公司的持续经营，提高市场竞争力，步入企业发展快车道。

合理的方案是并购成功的首要条件，为更好地了解中粮地产并购大悦城方案的合理性，从支付合并对价的方式选择、发行价格及定价依据两方面阐述该方案的设计。

1.支付合并对价的方式选择。在并购过程中，中粮地产以选取发行股份的形式进行对价支付，向明毅收购其持有的大悦城地产9，133，667，644股普通股股份（占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的59.59%），并采用询价方式向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金。募集配套资金总金额不超过24.26亿元，融资规模不超过中粮地产以发行股份方式购买大悦城地产9，133，667，644股普通股股份交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次交易前中粮地产总股本的20%，即不超过362，746，319股。本次交易前中粮地产未持有大悦城地产股权完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

2.发行价格及定价依据。通过交易双方协商，本次并购标的资产总对价147.56亿元，并购方采用股权支付方式支付对价，按照发行日前60天每股平均价格6.89元计算，并购方中粮地产向明毅发型21.42亿股股份。由于并购前中粮地产已经宣告2017年年度权益分派方案，所以发行价格由6.89元/股调整为6.84元/股。同时，大悦城地产在被并购前已经宣告2017年年度权益分派方案，因此支付对价将由147.56亿元下调为144.47亿元，本次发行股份购买资产的股份发行数量由21.42亿股调整为21.12亿股。

在此次证监会通过中粮地产并购大悦城事项前，曾以“本次交易标的资产定价147亿元的公允性缺乏合理依据”为由，不予批准中粮地产并购大悦城事项。在本次提交并购方案时，中粮地产没有改变交易价格及配套募集资金，而是增加了中企华出具的估值报告，用收益法论证交易作价的公允性为定价提供依据。在中企华出具的评估报告中显示，以2017年12月31日为评估基准日，明毅持有的大悦城地产64.18%的股权评估价值为148.26亿元，估值结果跟本次上交证监会的交易对价相近;以2018年5月31日为基准日，明毅持有的大悦城地产股权价值为152.96亿元，标的资产价值存在升值情况。基于此，中粮地产强调本次交易定价具有合理性和公允性。此外，中粮地产与交易方明毅公司签署大悦城盈利预测补偿协议，承诺2018年、2019年和2020年中粮地产净利润累计为18.90亿元。如本次交易于2019年实施完毕，则承诺期间调整为2019年、2020年及2021年，3年承诺累计净利润为18.90亿元，此举为并购成功加重筹码。

2018年12月4日，二次过会的并购方案最终获得证监会的无条件通过，中粮地产由此宣布成功并购大悦城，并于2019年3月2日更改公司名称为“大悦城控股集团股份有限公司”，证券简称“大悦城”，证券代码为“000031”。

四、中粮地产并购案例总结与启示

（一）中粮地產并购案例总结

1.引入优质资产实现协同效应。中粮地产收购案例中，引入大悦城优质资产实现协同效应可以体现在以下几个方面：

首先，大悦城地产是香港上市公司，而中粮地产则是A股上市公司，此次并购可以使得两方股东享受商业与住宅板块整合的协同效应，既能实现开发型物业现金回流高周转，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，提升企业整体价值，实现权益增值;其次，通过这次并购确定了中粮地产在集团内部唯一的地产业务板块，为中粮集团日后的资源分配提供了便利，向市场释放资源整合的积极信号;再次，通过并购整合资源，扩大市场份额，实现业务扩张调整战略结构;最后，形成规模效应，提升企业在市场中的地位与信用评级，从而降低企业融资成本。

2.合理的定价方案为并购提供保障。合理的价值评估方法是定价方案的基础，不同的价值评估方法适用于不同类型的并购方案，同一并购案例中使用不同的评估方法得到的企业价值是不同的，甚至会产生较大的差距。因此选择合理的价值评估方法是合理定价的前提。确定并购定价需采取谨慎性原则，过高的溢价会给企业带来一定的财务风险，增加企业债务资本成本，如果溢价水平高于并购前后产生的经济效益差额，那么企业并购就失去了意义。（下转第页）（上接第页）在中粮地产实施并购定价过程中，聘请中企华出具评估报告，采用收益法进行价值评估，以略低于大悦城的股权估价加之利润补偿协议制定出一个让并购双方都获益的收购价格，为并购成功提供保障。

3.优化整合是实现并购目标的手段。基于公司整合住宅与商业地产的战略规划，中粮地产发动了针对大悦城的收购，是A股上市公司并购港股上市公司的成功案例。本次并购将有利于提高上市公司资产质量和盈利能力、改善上市公司财务状况、增强上市公司持续经营能力、提升公司水平，符合上市公司及全体股东的利益。

（二）中粮地产并购案例启示

1.基于企业实际情况恰当选择并购模式。企业并购包括企业合并、资产收购、股权收购3种形式，不同的并购方式，企业绩效改善、资本结构及内部治理等方面效果不同。因此，企业在选择并购方式时应充分考虑企业自身的实际情况，选择一种有助于企业未来持续发展的并购方式。本文所选案例公司为房地产公司，拥有大量土地储备，采用股权收购方式转移公司控制权，标的公司拥有的不动产、土地使用权以及无形资产不涉及所有权转移，可以节省大量的流转税税款，从而降低并购成本。因此，结合自身特点选择并购模式才能充分发挥企业合并应有的作用，真正促进企业的长远发展。

2.合理可行的并购方案助力企业并购的成功。并购方案的合理性和可行性对企业并购的成功与否起着重要作用。制定并购方案时应符合以下几点要求：

第一，选择合理的评估方法评估标的企业价值，防止产生定价风险;第二，针对并购信息进行充分披露，程序必须合理、合规及合法，定价必须有理有据，满足企业发展前景的同时兼顾股东利益，加大市场对方案的认可程度，促使方案的成功实施;第三，尽可能发挥独立董事的作用，认真审视其提出的建议，并进行合理、及时的回馈。

企业并购不是一项短期计划，企业并购方案必须符合适时的证券市场特点，同时还需适应大经济环境的变化，真正做到科学可行。只有科学且可行性强的并购方案，才能为企业并购成功提供强大的推力。

（作者单位为坤和建设集团股份有限公司）