姜凯

【摘 要】股票质押回购业务具有场内金融工具惯有的优势，如成本低、标准化、操作便利等。如何识别并管理它的信用风险是一项极其关键的任务，以股票质押回购业务巨大的市场容量，如果风险管控措施没有被仔细斟酌，可能会危及市场秩序。由于股票质押回购市场存在信息不对称，会出现“道德风险”、“逆向选择”等问题，融资方会根据信息优势单方面违约，触发信用风险，而这种问题只能通过弥补制度漏洞来解决。

【关键词】证券公司；信用风险；股票质押回购

股票质押回购业务不但具有场内金融产品安全性高、标准化交易等优势，而且扩宽了资金提主体、标的物范畴，很大程度上提高了融资效率和安全性，成为各类资金需求方追捧的融资渠道，巨大的市场容量下存在信用风险。本文基于信息经济学中信息不对称造成的信息优势占有方有动机不按照约定，做出使个人利益最大化而损害对手方的行动，从而触发信用风险，使对手方的利益受到损害。在不对称信息下，最显著的两个问题是出现“道德风险”和“逆向选择”，道德风险是指在信息不对称的条件下，有信息优势的一方可以与另一方签订不完全合约，从而从自身利益最大化的角度出发，做出损害对手方利益的行为。逆向选择类似于货币流动领域“格雷欣法则”，信息占优的一方有趋势和信息弱势方签订合约，驱使没有信息优势的合格参与者退出市场。

一、信用风险产生原因

由于股票质押回购业务参与者众多，参差不齐，为简化问题，假设股票质押回购融资方为上市公司控股股东，融券方为证券公司（仅以自有资金参与）。选择上市公司控股股东为融资方代表是因为上市公司控股股东掌握大部分市场流通股，是融资需求的大头，他们出现信用违约对市场冲击最大；选择证券公司（仅以自有资金参与）是因为可以抛开证券公司作为中间商进行融券的一部分，具有针对性。由于证券公司主导的股票质押回购业务是场内业务，具有标准化的特点，证券公司索要的回购利率、质押标的范围都有监管部门明文规定，不存在信息优势；但是上市公司控股股东对本公司的股权结构、公司当前经营状况、股票价格高估低估情况有相当的信息优势，控股股东有动机隐瞒公司的经营情况和股票价格信息。非对称信息的存在会给信息优势方动机签订看似公平的合同，信息优势方的一部分潜在效益没有被信息劣势方考虑在内，一定会造成信息劣势方的非理性行为，从而引发后续的信用风险。假设X公司正在考虑与Y公司的并购事项，X公司作为并购方，当并购协议达成后，通常X公司的股价会下跌，但是X公司控股股东这时与证券公司签订股票质押回购协议，可以实现在股票高价位融资，并隐瞒并购这一内幕信息，当并购信息成为市场信息后，市场通常会沽空X公司股票，造成证券公司非预期抵押物价值下跌，损害了证券公司的利益。再假设Z公司出现潜在的不可挽回的危机，Z公司控股股东为顾及自身利益，也有动机置其他股东利益于不顾，将自己手中的全部股权质押给证券公司，而后套现离开资本市场，当不利信息公之于世，股票价格自然下跌，控股股东偿还意愿不足，“垃圾股”堆积在证券公司持仓中，形成呆账，损害了证券公司的利益。如果股票质押回购市场缺乏相关的监管和制度安排抑或证券公司尽职调查不够精确，劣质标的证券相比优质标的证券就会有更大的动机涌入股票质押回购市场，利用监管漏洞套现，劣质证券有更大的可能性出现违约，这就是在股票质押回购市场中存在的“道德风险”。

股票质押回购市场中也存在货币流通领域的“格雷欣法则”也称“逆向选择”。证券公司作为信息劣势者，如果没有精准识别融资方的能力，就会提高回购利率至高于平均价格以弥补自身的利益。高昂的回购利率会使得一部分优质证券退出股票质押回购市场，寻找更优的融资方式，劣质证券融资的机会成本较高，所以会有相当一部分劣质证券涌入股票质押回购市场，股票质押回购市场中就会充斥着劣质证券，劣质证券的违约概率显然较大。从证券公司的角度，证券公司的理性行为应该是不断提高股票质押回购利率以弥补违约损失，但是这样做会使股票质押回购市场的标的证券向劣质证券集中，如果没有合理的制度和法律，股票质押回购市场将不复存在。

二、质押回购业务信用风险防控建议

（1）加强对融资方的尽职调查

证券公司对融资方进行尽职调查的目的在于最大限度的了解融资方的信息，减少信息劣势，做出理性的判断。现阶段对于证券公司的尽职调查表述如下“证券公司应当建立健全融入方尽职调查制度，明确资质审查标准和信用评估指标，对融入方的身份、财务状况、经营状况、信用状况、担保状况、资金用途、风险承受能力等进行尽职调查和有效评估。”从业界来看，尽职调查一直没有受到重视，尤其是在2018年股市不景气的情况下，证券公司佣金和手续费出现双降，严重缩减了证券公司的收益，证券公司开始大规模进军股票质押回购市场，截止到2019年4月29日，证券公司在股票质押回购市场占有67.37%的份额，共计14540笔业务。对股票质押回购市场的业务需求使得证券公司在一定程度上忽视了对尽职调查的重视程度，降低了这一市场的准入门槛。证券公司的尽职调查的作用在于最大化可以获得的信息，降低劣质证券进入股票质押回购市场的可能。

（2）加大融资方违约成本

持有劣质股票的融资方之所以有违约动机，是因为违约的收益大于成本，所以提升融资方的违约成本可以降低违约发生的概率。提升违约成本的措施在于监管当局出台相应的文件严惩恶意违约的融资方，以政府的力量干预股票质押回购市场，加大融资方的违约成本以规范市场秩序。由监管当局依靠强制手段增加违约成本，既可以减少违约事件发生，又可以避免由证券公司自身提高融资成本导致的“逆向选择”问题。比如监管当局可以限制资金融入方的资金用途，限制其再次流入资本市场，引导资金流入实体经济，为实体经济服务，因为实体经济的回报率稳定，风险也低于资本市场。

三、结论及建议

股票质押回购市场上确实存在信息不对称，这种不对称会造成信息占优一方利用信息优势单方面不遵守合约规定，触发信用风险，证券公司单方面提高违约成本并不能减少信用违约事件发生，只会促使“逆向选择”问题，解决问题的一个有效措施就是完善证券公司股票质押回购市场的制度，利用非市场手段解决资源错配问题，实现股票质押回购市场融资方、出资方效益最大化。监管当局应该利用权力干预股票质押回购市场，对不遵守契约精神的违约方一定的利益处罚，并且要总结违约的情况，考虑融资方的难处。证券公司在追求效益的同时，应该考虑风险，及时关注风险控制漏洞和薄弱环节，在业绩评估时可以使用风险调整后的收益作为考核人员的业绩指标。

【參考文献】

1、武飞，2018：《断臂求生：引入战略投资者或回购“一股票质押风险的跨期对冲策略》，《资本市场》第11期，89-90页。

2、高伟生、许培源，2014：《证券公司股票质押式回购业务的现状、问题及对策》，《证券市场导报》，2014年7月号，48-52页。

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4、孙金帅，2016：《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理研究》，《金融天地》第5期，89-91页。