郝英俊

摘 要：债务资本是一把“双刃剑”，在给企业带来“税盾效应”的同时，若存在规模失控、结构失衡、效率低下等问题，将给企业的经营带来严重的负面影响。借鉴现代财务学相关理论，紧扣“新常态”下制造型企业转型升级这一时代背景，样本公司早债务资本融资方式、融资效率、融资规划与清偿制度等领域存在负债经营困境与误区。因而，结合样本公司的行业特征和竞争战略，H公司有必要引入多元融资渠道，通过技术创新提升融资效率以及合理实施融资规划等策略，以优化该公司的负债经营质量。

关键词：债务资本;融资方式;资本结构;融资效率

中图分类号：F299.24;F832.49      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）11-0151-04

一、问题的提出

20世纪80年代末期至90年代中后期，我国经济呈现高速增长态势期。但这一时期“粗放式”的扩张也给国民经济带来了极大的破坏力，诸如环境污染、资源枯竭、资源错配以及收益分配不均等等。2014年5月，习近平总书记正式提出经济“新常态”，即将经济增速理性地从高速增长回归到中高速增，并通过技术创新、结构升级提升全要素生产率。经济高速增长时期，负债作为一种“杠杆”，为委托人、代理人等多方利益相关者带了极其可观的倍增利益。由于我国权益资本市场起步较晚、发育成熟度较低且门槛较高，因此，“资金-劳动”双密集型的制造型企业多采用债务资本融资开展企业的日常营运。

负债经营即企业主体通过商业信用、银行贷款、发行“应付债券”等方式来筹集资金展开经营的方式。然而，主流的财务理论认为，负债本身是一把“双刃剑”。一方面，通过降低企业加权平均资本成本从而带来“税盾效应”，为所有者带了丰厚的每股收益EPS，并且能有效增强企业的财务弹性;另一方面，负债实质上是对信用的一种过度透支，一旦债务资本规模失控，且现金流断裂，企业将无力偿付本利和，负债不仅无法给经济主体带来的“财务杠杆”利益，还将潜在的危机激化为现实的风险，即“财务风险”[1]。在经济“新常态”背景下，传统加工制造型企业面临的一个重要挑战即如何通过优化债务资本融资渠道、组合方式、资本结构，以及提供融资与投资的内涵性匹配度即“融资效率”来提升负债经营的效率与质量[2]。本研究拟以经济“新常态”为研究背景，以H机械加工企业为研究对象，从债务资本筹集方式、成本、风险、效率等视角探寻我国制造业负债经营的优化路径，以破解经济转型期企业资本错配、资源供给质量低下这一现实问题。

二、H机械公司债务资本融资的困境

（一）债务资本融资方式单一导致公司负债结构失衡

H公司是位于“长三角”地区的一家具有25年发展历史的中型机械加工企业，曾在20世纪模经济高速增长期通过大量的银行举债扩大经营规模，获取了丰厚的“财务杠杆”利益，其营利能力与营运能力均处于行业平均水平之上。在“固投惯性”的驱动下，始终将债务资本融资视为开展企业运营的财务支撑，但在融资方式组合上依然囿于单一的银行借款。通过表1可以看到，2014年末、2015年末、2016年末、2017年末末H公司的短期借款金额分别为698.090万元、429.691万元、256.558万元、251.479万元，其占负债总额的比例分别为55.10%、30.27%、16.42%、15.4%。从总体上来看，短期借款占负债总额的比重呈现逐年下降的趋势，长期负债增长幅度比较明显，其负面效应主要是对未来现金流造成了巨大的压力。“新常态”的一个基本特征即通过要素创新来破解资本“粗放式”扩张，一旦技术创新滞后于资本扩张，机械类产品的核心竞争力必然较为薄弱。而H公司长期倚重长期负债，但较少部分用于研发。因此，这种结构失衡的负债经营模式无异于为企业“预设”了一个潜在的危机。

（二）忽视“新常态”下创新对财务绩效的驱动作用导致的债务资本融资效率低下

当前，负债经营是H公司发展的重要策略，合理“去杠杆”、盘活负债并使其释放出更大的市场潜力，是H公司在激活市场收益的有效途径之一。所谓资本的融资效率，即所筹集的资本能否被及时投到收益率较高、风险控制较为有效、且与国家政策导向及企业整体发展战略相匹配的项目中，即与该资本相关的“物质流”、“资金流”、“信息流”、“技术流”均处于“同频共振”的动态过程之中[3]。“新常态”既不是盲目进行债务资本扩张，也不是单纯为去“杠杆”而降低债务资本储备，即完全屏蔽负债的“杠杆效应”，而是要求微观经济主体更为理性地调整资本要素之间的内在关系，使各类资本通过“和谐共生”来激活经济能量。

H机械制造公司起步于20世纪90年代中期，在“粗放式”发展时期由于基本建设的快速发展，其市场需求较为客观，因此，即便是在研发投入较低的水平下依然可以通过负债经营获取大量的市场收益。但是，“新常态”下，投資不再是经济增长的“三驾马车”之一，投资驱动向创新驱动的转轨，将成为经济增长的主流方向。由于债务资本是一种“刚性契约”[4]，一旦债权债务关系确立，本利的偿付需要大量经营所得予以支付。H公司目前依然固守“粗放式”增长时期的经营理念，将所筹集的债务资本大量投放于固定资产，而较少投放于研发，从而导致核心竞争能力的薄弱，企业的整体收益能力徘徊于低端水平。总之，忽视“新常态”下的经济驱动规律，使得H公司债务资本规模的庞大与收益能力的低下并存。

（三）缺乏合理的债务筹集规划

目前，市场经济所内隐的通货膨胀客观上依然存在。对于债务人来说，所筹集债务的成本与利息是固定的，伴随着货币贬值，企业提高负债比率是有利的，而债权人则要面临货币贬值的风险。在这种环境下，企业一般盲目地认为负债的资金比越大对企业来说越能获益。而H公司作为机械制造业，随着近年来公司经营的不景气，加上人工费用、融资成本、租赁成本不断提高，H公司往往忽视举债时机问题，在“慌乱”中存在过多不合时宜的举债。此时的生产经营活动正处于转型之中，且在短期内没有难以攀升较高的盈利地带，不应负担过多债务。因为此时债务利息率高于资金利润率，公司举债便会陷入“以债养债”的恶性循环，从而在激烈竞争环境下耽误了时间以至企业名誉扫地，甚至会造成公司破产。恶意的举债对金融机构、企业法人乃至国家都将造成严重的负面影响[5]。

与此同时，H公司在债务资本积累的过程中过分放大了负债的“杠杆效应”而漠视其风险的一面，即便是在当前经济稳步降速的宏观背景下，依然“恪守”债务资本规模的最大化。同时，H公司的高管层缺乏“业财融合”的意识与专业知识，脱离机械行业的市场特点与竞争环境，盲目进行资本筹措。这种非理性的债务资本筹集，一方面给企业经营埋下了极大的隐患，另一方面，不论是通过何种途径筹集到了大量的债务资本，都无异于将社会资源非理性地强行“吸纳”至一个难以活化资本增值能力的狭小空间，最终将导致资源配置的畸形[6]。

（四）债务资本清偿机制不尽科学

偿债不是简单地归还债务本金和利息还需要系统地安排偿债事务，否则偿债过程将事与愿违。对于负债性筹资，公司负有到期偿还本金的法定责任。如果公司负债过多导致债务负担过大，而运用负债投入项目所获取的收益低于预期，那么公司会存在无法偿债的风险[7];再有，如果公司收益率高，但其资金管理不善、现金流通不畅，加上公司又无货币、收益分配等重大诀策的分析，也还是会存在风险问题。这就要求我们信息与人员相齐全，事前做好偿债规划。

H公司在日常经营过程中缺乏提前测算债务或利息的金额、确认的到期日的相关制度，财务主管从而在筹措偿债资金方面未留有思考准备的空间。由于偿债细节的不重视，致使影响后来偿债的磋商问题。对于公司到期确实无力偿还的本息，其实可以与债权人协商，进行期限展延、停息挂账或采取双方认可的其他方式重组债务。H公司正是因为缺少考虑偿债的策略，从而不能按时足额还本付息，除了公司借款不能适时、适量和合理安排债务期限外，对债务偿还也没有有适当的策略。对于不同负债时期、融资方式，其对应的偿债策略也有一定区别。如果公司的一段时间内短期债务比例较高，则应尽量维持资产的流动性;而当公司中长期借款比例较高时，为做好因还本付息导致未来资金短缺的预防措施，公司应建立偿债基金。

三、优化H机械公司债务资本融资的对策建议

（一）引入多元化的融资渠道以矫正债务资本结构性失衡

H公司作为机械制造型企业，若要排除资金筹集障碍，就应架构适合自身发展的融资平台。除了商业信用、银行贷款、普通股等融资方式外，公司应结合自身经营发展情况，引入多元融资渠道。当前公司外部融资比例高、内部融资比例低，在外部融资中间接融资比例高、直接融资比例低，在直接融资中股权融资比例高、债券融资比例低。公司可以通过以下几种方式增加权益性资：第一，可以选择增资扩股的方式增加权益性资产。这种方式下公司主要有两种选择。一种是公开增发，这种方式的难点在于增发的条件非常之严格。鉴于此，H公司应该改善自身的经营方式，增强自身的营利能力。另一种方式是定向增发，相比于公开增发，定向增发的条件较为宽松，没有业绩方面的要求和融资额的限制，所有的公司均可采纳，前提是公司对投资者有足够的吸引力。第二，可以通过发行混合型债券改善公司偿债能力，比如发行可转债。可转债的成本低于一般公司债，在一定条件下可以转化为股票，可以降低公司的财务负担[8]。

此外，发展“新常态”下债券市场的健康持续发展对于公司实现资本结构优化也很重要。银行在发放贷款时往往会综合考虑公司经营发展状况，限制较多，公司不一定能够通过银行筹集到自身所需的足够资金，加上需要缴纳各类费用，导致难以达到自身投资报酬率的目标。即使可以通过银行评估，其发放的贷款也主要为短期贷款，这样只会加大公司的偿债压力，难以得到实质性的帮助。而通过发展债券市场，一方面可以降低公司资本成本，另一方面可以优化公司债务期限结构。在发展债券市场的同时，要注意公司风险的评估和管理，加强对投资者的权益保护，采取循序渐进的方式，否则就可能会把危机扩散到债券市场。

（二）加强技术创新能力，提升营利能力，以增强内源融资规模

内源融资的一个突出优势即在于可以有效使用企业内部资金，降低筹资成本与用资成本，减少有外源融资所带来的交易费用，降低企业由于无力还本付息所带来的的潜在风险[9]。因此，若企业自身发展所产生的留存收益足够企业发展，及内涵增长率大于企业销售增长率，则不需要考虑筹措外部资金。由于H公司目前还实行了集中型的资金管理模式，对收支实施了严格的预算管理制度，这种管理系统有效地增强公司的基金管理，帮助H公司不仅提高资金的使用效率，还有利于H公司进行融资的最优组合管理。

但是，内源融资的一个源泉即企业营利能力的持续、稳定上升。H公司提升提盈利能力的根源在于基本自主研发的技术创新能力与业绩。因此，在“新常态”下，H公司的竞争战略应从“货币资本”、“物质资本”驱动的“粗放式”扩张逐步转向以技术资本、人力资本为核心的竞争战略，增强企业的资助研发能力、构建全价值的研发设计链，并通过科学的制度安排推动“研发设计链”与“资本链”的深度融合，将有限的债务资本投向市场收益尤为突出的新产品领域，以切实增强内源融资能力[10]。

（三）依据经营特点制定适宜的负债资本融资规划

负债经营不仅需要债务规模适度、结构适当，还要确定适宜的负债时机，简单来说就是负债时期契合公司生产运营的周期[11]。过早或过迟的负债都无法发挥负债经营的最大效应，因为过早的负债会造成资金的闲置浪费，过晚的负债则错失负债资金的时效性，因而错过投资获利的机会。在市场经济呈现复苏或繁荣的趋势时，H公司在此时点筹集大量资金，便可充分提高公司现有的资源利用效率，把之前经济不景气时浪费闲置的资源整合，重新调动公司生产经营的积极性，使公司日常运营步入较好的正轨。而当经济发展呈现下降趋势、市场低迷时，公司要及时减少债务资金的筹集，财务人员要做好公司未来一段时间内所需资金总量预测，及时刹住大量负债的行为，合理评估公司现存资金状况，做出最能规避风险的财务决策。在“新常态”背景下，制造型企业通過“去产能、去库存、去杠杆”进行资源与资本的双重重组，并在“作业链——价值链”重构的基础上提高供给质量与供给效率。H公司在这一转型过程中，“去杠杆”实质上是对“去产能”与“去杠杆”整体规划的一个积极响应机制。具体的债务资本融资规模、结构、信用政策的选择与偿付机制的安排，均应具有动态性、权变性和持续性[12]。

（四）制訂合理的偿债计划

当公司借款项目牵涉主体多方时，可能会出现借款人、出借人、担保人、反担保人、反担保财产人，公司必须分别记录各方合同基础条款及一些技术性条款，接着要明确借款利息，包括明确逾期利息及若打官司后延迟履行的罚息。但如果没有约定还款顺序，那么债务人用少量时间就可以还清本金，再用剩余时间还清利息。同时，作为债务双方都需要明确约定诉讼律师费承担方。最后，确定抵押登记的财产、如房屋、机械设备等财产。H公司平时正常的经营管理、资金的运作都应与偿债计划联系密切。制订偿债计划首先要保证财务报表提供的相关信息必须准确可靠，并根据相关的债务合同等相关证明材料原件全部逐一地列明债务具体到期时间、金额、利息等，每一项都要做到条理清晰，再根据公司实际生产经营状况、资金收入，将每笔债务支出匹配到相对应的资金，做到完善事前准备工作，让公司的生产经营计划、偿债计划、资金链三者之间能互相配合，做到公司的有限资金通过时间及转换上的合理安排，尽量配合日常经营及每个偿债时点的需要。

除此之外，公司对于像对外担保、未决诉讼等重大的特殊事项，因为预计负债的实现，将会极大地扰乱原本的公司运营计划，而且会妨碍公司的日常经营和现金流的稳定，因而要在事前做好仔细分析和详细计划，深入评估风险的大小以及债务偿还的可行性。其次，要建立偿债基金。为了保持公司债务经营风险的可控性，减轻公司偿债压力，辅助公司解决债务束缚，保障财务上的安全，在机械制造业市场繁荣、公司日常经营存在盈余时，要注意偿债基金的积累，这样便可防患于未然，准备好及时的资金抽调方案。当市场低迷、风险来临时，H公司自身竞争力将大大提高。

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[11]  刘勇.高度警惕当前我国公司债务风险[J].21世纪经济报道，2014，（2）：29-30.

[12]  岳红梅.新形势下债务风险相关问题你剖析[J].经济师，2015，（1）：196-197.

Abstract：Debt capital is a“double-edged sword”.At the same time，if there are some problems such as out of control of scale，unbalance of structure，inefficiency and so on，it will bring serious negative influence to the operation of enterprises.Drawing lessons from the relevant theories of modern finance and keeping in line with the background of the transformation and upgrading of manufacturing enterprises under the“new normal”，the sample companies have early debt capital financing methods，financing efficiency，and so on.There are difficulties and misunderstandings in the field of financing planning and liquidating system and so on.Therefore，combined with the industry characteristics and competitive strategy of the sample company，it is necessary for H company to introduce multiple financing channels，improve the financing efficiency through technological innovation and carry out the financing planning reasonably，so as to optimize the debt management quality of the company.

Key words：debt capital;financing mode;capital structure;financing efficiency