周莎 陶思奇

摘 要：企业持有适量的财务柔性水平可以避免陷入财务困境和产生财务困境成本。从财务柔性与财务困境成本角度出发，对前人学者观点进行梳理，分析二者之间的关系，提出四点建议：深化财务柔性量化研究、动态视角考慮企业财务柔性持有量、系统性研究财务柔性以及操作层面落实到企业，通过持有财务柔性降低发生财务困境成本的概率。

关键词：财务柔性 财务困境成本 融资约束

      一、研究背景

在完备市场假设前提下，20世纪90年代前的投资模型结论证实企业无论从内部还是外部进行融资，对投资支出成本没有影响。但是现实中并不存在完备资本市场及模型中完美的假设，信息不对称、代理问题等都会对不同融资渠道产生的资金成本产生影响。当外部资金成本过高而内部资金又不充足时，企业将面临融资约束，从而引发财务困境，进而产生财务困境成本。

目前缓解融资约束可以从三个方面进行。一是完善金融市场体系，饶华春（2009）等通过实证证明推进金融自由化改革和提升金融发展水平有助于缓解企业外部融资约束。二是着手解决信息不对称和代理问题。实证数据证实信息高质量的披露、完备的内部控制有利于降低企业外部融资成本。三是通过财务政策提升财务柔性，缓解融资约束。

财务柔性的相关研究在2008年全球金融危机后大量涌现，Campello等（2010）、曾爱民等（2011）以及Arslan等（2014）通过研究得到，在企业面临金融危机的时刻，财务柔性可以有效帮助企业缓解融资约束。从而有利于企业降低财务困境成本发生的可能性。在当下，企业面临的困难和挑战并不亚于当年金融危机困局。科技在日新月异的发展，各行各业均需不断更新技术，资金投入与之密切相关。根据国家统计局公布信息，2018年国内生产总值较上年增长6.6%，实现了6.5%左右的预期目标，增速连续16个季度运行在6.4%-7.0%区间。GDP增速变化稳定，但是较前期10%+的增长速度到如今6.5%左右的增速，GDP增速变化带给社会的影响是巨大的。此外国家大力倡导供给侧改革、去杠杆减库存，深化改革进程如火如荼。

     二、财务柔性和财务困境成本及其之间的关系

（一）财务柔性

根据曾爱民、魏志华（2013）关于财务柔性的研究，将财务柔性定义为通过适当的财务政策安排，企业建立起来的获取和调用内外部资金的能力。DeAngelo（2009）认为，财务柔性可以分为三类，分别是现金柔性、负债融资柔性以及权益融资柔性。企业获取财务柔性的渠道也依据类别分为持有现金、保持一定的负债融资以及权益融资。曾爱民、魏志华（2013）认为现金柔性是指企业调动现金存量的能力。负债融资柔性是指企业通过举借债务或发行债券筹集资金的能力。负债具有杠杆效益并且较低的负债率意味着低风险以及该企业具有进一步举债的空间，并且面对投资机遇时可以更快地进入市场。权益融资柔性是指企业通过权益性证券发行渠道筹集所得资金的能力。按照定义，财务柔性=现金柔性+负债融资柔性+权益融资柔性。公式所得数字越高，标志着企业财务柔性越大。之前有关财务柔性的研究中，考虑到我国很多企业在证监会的监督下，无法自主决定发行权益融资的数量、时间等情况，将公式中的权益融资柔性暂不考虑。财务柔性公式简化为财务柔性=现金柔性+负债融资柔性。

（二）财务困境成本

根据管理大辞典的定义，财务困境成本是指在公司增加财务杠杆的情况下，造成对债权人的违约或者出现付息困难情况所带来的成本。一般学术界将其分类为直接成本和间接成本。直接成本指由破产导致的清算或重组法律及管理成本;间接成本则是由于破产的负面影响，对公司经营产生不良效应所致的机会成本。财务困境成本并不等同于破产成本，企业出现财务困境往往源自困境前所制定的决策，破产成本是财务困境成本中的组成部分。当企业无力解决财务困境时，企业将进入破产程序，产生财务困境成本。

财务困境成本的量化可以分为两个部分进行，根据定义直接成本量化比较清晰明了，Warner等根据20年间11家进入破产程序的公司进行统计，发现直接财务困境成本约占该企业破产前一年度市场价值的4%。间接成本的量化则以Altman（1984）提出的回归分析法和证券分析师预测法影响较广。其中回归分析法是用所需预测年度前十年的销售数据进行回归分析，建立回归模型后将所处行业相关销售数据代入得到企业预期销售数据。而后将预期销售量与十年间平均销售利润率相乘得到预期销售盈利。实际盈利与预期盈利之间的差额即为间接财务困境成本。

（三）财务柔性与财务困境成本关系分析

现金柔性与财务困境成本。2008年全球金融危机爆发后，美国杜克大学联合《首席财务官》杂志对世界500强企业CFO进行了一个调查。调查中设置了一个问题：“当且仅当企业陷入财务困境之时，如果银行承诺在一个授信额度内可以提供贷款，你愿意购买吗？”。结果显示愿意购买的CFO比例达45%，选择不购买的CFO占比22%。不购买的原因是公司已经为可能出现的财务困境超额预留了大量现金。从该调查中可以窥见，企业如果在困境发生前储备了足量的现金是可以帮助企业度过危险期以及拥有更多的投资机会。Myers（1984）在筹资优序理论中提出，若企业在日常经营活动中持有适量的现金，在企业股票等金融工具被低估时可以降低其产生的风险。依此理论，当企业股票等被低估时，企业持有适量现金柔性可以由己身化解面临的风险，从而降低了因被低估引发财务困境的可能性。Ferreira和Vilela（2004）认为，企业持有适量现金有助于在其面临特殊情况时解决突发性的资金需求，从而降低陷入财务困境的概率，或者帮助企业在融资约束的情形下财务政策不受影响。所以当企业现金柔性稳定且适量时，可以有效规避财务困境，从而降低财务困境成本。

负债融资柔性与财务困境成本。负债融资柔性离不开对企业财务杠杆的分析和探讨。财务杠杆与企业资本结构决策中的债务筹资决策息息相关。采取低财务杠杆的企业为日后提升财务杠杆预留了更充足的空间。从财务困境角度出发，当企业启动破产程序时，债权优先于所有权，企业产生的正盈余以及其他资产将优先赔偿债权人而后才会依次赔偿于股东。企业财务杠杆越高，对企业形成的压力越大，企业陷入财务困境时产生的成本就越高。选择低财务杠杆的企业为后期提升财务杠杆保留了选择权，同时降低了发生财务困境的概率。

权益融资柔性与财务困境成本。权益融资常见形式是以股票来进行融资，企业权益性融资能力与股利政策相关。根据DeAngelo（2009）所提出的DD理论，企业在提升负债筹资能力的同时，还应合理有效地运用权益性支付，管控自由现金的运用，减少代理成本。Oded（2012）指出，企业进行股利分配会造成一部分现金外流，虽然减少了其中的代理成本，但若此笔股利支付的现金在今后企业投资时刚好被需要或是防范风险的预备金，会在企业的后期经营中带来一定的损失。企业如果分配股利过少，会降低发行权益性证券筹集资金的能力即降低权益融资柔性。但分配股利过多也会给企业带来额外的负担和潜在的风险。所以企业应制定合适的股利分配政策，保持适量的权益融资柔性，减少财务困境成本的产生。

动态视角关注财务柔性与财务困境成本间关系。以往对财务柔性的研究往往基于静态视角，但企业实际是处于动态环境中不断发展变化，企业发生财务困境也并不一定是财务问题，还受外部环境事件等因素的影响。例如中兴通讯受美国制裁影响，2018年半年度及三季度利润表均呈现较大亏损。通过以上的分析可知，企业持有财务柔性可助其度过金融危机或意外事件的打击，从而避免陷入财务困境。但是财务柔性储备量不仅限于当期，还应包括前期财务柔性和未来预期财务柔性。跨时间全面考虑财务柔性持有水平，更有助于分析其与财务困境成本间的关系。

     三、加强财务柔性与财务困境成本研究的建议

（一）进一步加深财务柔性量化研究

保持适量财务柔性有利于降低财务困境成本发生概率，但是如何才算适量仍需进一步深入研究。财务柔性中现金柔性、负债融资柔性量化根据曾爱民、魏志华（2013）提出的量化公式：现金柔性=企业现金比率-行业现金比率，负债融资柔性=Max（0，行业平均负债比率-企业负债比率）。权益融资柔性的量化研究仍需进一步确定。此外之前财务柔性水平划分的高低分界是根据数据中的Top30%以及Lowest30%，此划分方式并非十分准确，未来划分依据可以借助大数据进行。

（二）动态视角考虑企业财务柔性持有量，探究其对财务困境成本影响

财务柔性的度量不仅要考虑当期，还应考虑前期已储备财务柔性以及预期储备量。若企业发生财务困难，会抑制当期及未来投资，并且需要依靠当期以及前期财务柔性储备渡过难关。但是现有研究往往忽略预期财务柔性持有水平的作用，财务困境不是一天形成，财务困境成本问题的解决也不是一日之功。若财务困境仍未脱离，财务柔性所剩无几，对企业依旧是沉重打击。动态视角考虑财务柔性的持有量，综合考虑前期、当期和预期财务柔性水平，降低企业财务困境成本可以成为日后研究的一个方向。

（三）系统化研究财务柔性，降低财务困境成本影响

企业不但存在财务柔性，还有财务系统柔性、生产柔性、经营柔性等。企业财务的运转离不开生产部门、经营部门等部门的综合配合和运转。企业若发生财务困境，产生财务困境成本也不仅仅是由财务部门所致。研究财务柔性与财务困境成本间的关系自然不能与其他部门运行管理产生的相关柔性割裂开来。

（四）促进财务柔性和财务困境成本的研究与财务实践相结合

企业应成立专门负责财务柔性监控管理的组织和人员。当面临融资约束较大时，高财务柔性企业可以积极运用富余资金投资，获得投资收益回报;低财务柔性企业则需进行储备，提升财务柔性。

企业对财务柔性的持有水平对避免陷入财务困境，产生财务困境成本有重要作用。企业比较方便操作的是现金柔性和负债融资柔性，对于其中“度”的考量成为关键。现金持有过多无形中会浪费企业资源，现金持有过少在面临财务困境成本时对企业不利;负债率过高企业风险增大，积压后续上升空间，财务杠杆过低亦是没有发挥负债的财务功能以及杠杆效益。权益融资柔性也是如此。如何跨时间动态全面考虑财务柔性持有水平，进一步量化财务柔性水平以及系統化研究财务柔性，降低企业财务困境成本，成为下一阶段研究的重要内容。最后，将理论成果进一步落实到企业，让企业在现在的大环境下持续稳定健康发展，会让这一课题的研究更有意义。

参考文献：

[1]王连军.金融发展、财务柔性与公司去杠杆——来自我国上市公司的经验研究[J].当代财经，2018（06）.

[2]王帆，倪娟.融资约束、财务柔性与股利政策选择[J].经济学家，2016（04）.

[3]张涛，刘冲.企业财务柔性研究综述[J].财经研究，2015（22）.

[4]Arslan-Ayaydin，Florackis C ，Ozkan A .Financial flexibility，corporate investment and performance： evidence from financial crises[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2014，42（02）.

[5]曾爱民，魏志华.融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性——理论分析及来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究，2013（11）.

[6]曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界，2013（04）.

[7]Campello M，Graham J R ，Harvey C R .The Real Effects of Financial Constraints： Evidence from a Financial Crisis[J].Social Science Electronic Publishing，2010（05）.

[8]饶华春.中国金融发展与企业融资约束的缓解——基于系统广义矩估计的动态面板数据分析[J].山西财经大学学报，2009，30（11）.

（周莎、陶思奇，南京审计大学金审学院）