刘国君

摘要：随着经济的不断发展，企业管理目标也在不断的演变，管理者更为倾向于企业价值最大化的管理目标。而企业价值的测量随着企业价值最大化目标的受重视而愈发重要，企业价值的评估方法也不断完善和更新。

美国斯特恩公司在1982年首次提出了以经济增加值为基础概念的“四Ms”体系，随着该体系的逐步应用，学术界对该体系的不断完善，最终形成以EVA为基础的企业价值评估模型。该模型相比其他模型的优势在于将股东权益资本从企业的税后营业利润中加以剔除，并在此基础上对企业毛经济增加值进行一系列调整，最终得出适合被巩固企业自身的企业价值。随着EVA理论在中国的不断引进，学术界对EVA理论的研究不断深入，虽尚处于萌芽阶段，但也取得了很多成就。在此背景下，结合经济大环境，以及企业自身的独特优势和特点，本文选择适合研究企业的会计项目进行调整，构建出企业价值评估的模型，使企业价值评估更具备科学性和普适性。

关键词：企业价值评估；经济增加值；模型

第一章 绪 论

在国外企业估值的研究和发展过程中，欧文·费雪（Irving Fisher）开创了先河，他首次在财务预算理论中提出了企业估值的概念。这些研究是企业价值评估理论的起源，为该理论的后续发展奠定了坚实的基础。费雪全面系统的阐述了资本与收入间的关系，并从利率的角度出发探讨了資本收益与资本价值的关系，为现代价值理论打下坚实的基础[1]。

相较于国外，中国对企业的价值评估研究起步较晚。企业价值评估曾在很长一段时间未受重视。随着改革开放的深入，中国的资本市场不断发展，国有企业体制改革不断深化，资本交易市场不断完善，越来越多的专家学者重视企业价值评估领域。汤仁荣（1991）讨论了股份制企业资产评估的现实意义[3]，总结了股份制企业资产评估中的研究对象及研究方法[4]，归纳其中的难点，为我国企业价值评估开创了先例。

第二章 基于EVA的企业价值评估模型

2.1 传统企业价值评估方法

2.1.1 成本法

成本法最初用于实物资产的评估工作中，它在评估过程中仅仅只关注于资产的成本，并不关注评估对象所产生的收益与支出。它是依据企业资产对企业价值进行评估的一种方法，通过企业基准日的资产负债表，确认企业资产、负债的价值，并以此为依据评估企业的价值。成本法主要依据资产负债表中的数据，具有较强的客观性与独立性，更能被相关者所接受。

在实际评估中，成本法以当前市场的重置成本为基础，扣减各项损失，最终得到净资产价值。其中各项损失主要包括：资产实体性贬值、资产功能性贬值以及资产经济性贬值，其公式为：

2.1.2 市场法

市场法是以现行市场价格作为企业价值评估标准的一种评估方法，它往往在活跃市场上选取与目标企业行业相同、规模相近、处于同一发展阶段的企业作为参考依据，通过对比两家公司的财务指标、相关数据等，结合参考企业的价值来衡量目标企业价值。在活跃市场上，投资者进行投资时，往往会对类似企业进行对比，理性的投资者并不会支付高于市场上同类企业的价格，因此以市场法评估企业的价值具有合理性与可行性。

2.1.3 收益法

收益法是将企业未来预期产生的收益，以风险报酬率将其折现，计算出预期收益在当前的价值加总，评估出企业价值的一种方法。由于该方法的科学性与严谨性，在事务中也被得到广泛运用。

在收益法中，最常用的方法主要有股利现金流量折现模型、股权现金流量折现模型、实体现金流量模型以及经济增加模型。其中前三者可以概括为现金流量折现法，其公式为：

其中，V代表企业价值；R为企业预期收益，在三种方法中，分别代表了股利现金流量、股权现金流量以及实体自由现金流量；r为风险报酬率。

2.1.4 期权定价法

在现行研究体制下，期权定价法应用较多的为B/S模型以及二项式期权定价模型。在投资者日益关注企业未来的成长性的情况下，期权定价法以其关注未来的特性得到了很多投资者的青睐，该方法对于高新技术企业尤为适用。但是，对于大型企业来讲，因自身内部业务繁多，各项业务之间相互交错，不确定性较大，期权关系也比较复杂，期权定价模型的应用比较繁琐且困难，很难真实反映企业的价值，企业价值被高估或低估的可能性很大。

2.2 基于EVA的企业价值评估方法

2.2.1 EVA概念的界定

EVA即经济增加值（Economic Value Added，EVA），指的是企业税后净经营利润扣减相关成本之后的余值，企业所创造的股东财富增加值，必须是指税后经营的净利润在弥补债务及权益资本成本之后的剩余收益，它并不是简单的以企业财务报表进行计算，还需要根据实际情况，结合不同企业的特征进行一定的调整才能得出。

2.2.2 EVA的计算方法

在传统的企业价值评估方法中，并未考虑企业的股权成本，仅仅以会计利润为核心，只考虑了债权成本。然而，在企业持续经营的过程中，债券资本成本与股权资本成本皆有所消耗，因此传统企业评估方法未将股权成本纳入到考虑范围中并不恰当。EVA指标的提出则能解决这一问题，该指标以税后经营的净利润扣减成本的余值作为依据，其中成本不仅包括债权成本也包括权益成本，只有在EVA指标大于零时，才代表股东财富的增加值。具体公式为：

其中，NOPAT是指调整后的税后经营净利润，WACC是指加权平均资本成本，TC是指调整后的总资产。

决定EVA指标大小的三个关键因素即为调整后的税后经营净利润，加权平均资本成本以及调整后的总资产。其中，税后经营净利润并不包括企业在非日常活动中所形成的利润，加权平均资本成本也包含债券资本和股权资本。并且这三个数据并不单纯来源于企业的财务报表中，还需要辅之以一定的调整，避免传统评估方法对数据产生的影响。

3.EVA指标计算中的调整

在数据调整的过程中，还需要遵循三大原则：

（1）可操作性原则。一方面，在数据选取的过程中，优先选择获取较为容易、计算较为简单的数据；另一方面，数据的选取也应当考虑到利益相关者是否理解，是否认可。

（2）重要性原则。在众多的指标中，选择调整的指标应该为对EVA指标值影响重大，且数值较大的指标。

（3）可提高性原则。所选取的调整指标是能在企业管理者的管理之下改变和提高的，管理者通过有效的管理能够影响与改善的。

4.加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本，是指依据企业各资本成本在总资本成本中的比例，进行加权计算，以此为依据得出的资本总成本。具体公式如下：

其中，WACC是指企业加权平均资本成本， 是指企业权益资本成本， 是指企业权益资本， 是指企业债务成本， 是指税前债务资本成本， 是指公司实际税率。

（1）债务资本成本的计算

在计算债务资本成本时，本文主要以不同期限的银行借款利率为依据来计算，具体公式如下所示：

（2）权益资本成本的計算

本文在计算权益资本成本时，依据的是资本资产定价模型。具体公司如下：

其中， 是指无风险报酬率， 是指市场收益率， 则代表了市场风险溢价。

无风险报酬率在现实中并不存在，实务中通常以政府债券来代表，本文则以5年期的国债债券年收益率作为无风险报酬率。 值在确定时需要考虑两个因素，一是预测时间的长度，在企业环境相对稳定的情况下，预测时间可以不少于5年，若行业不稳定则应该根据实际的情况具体考虑；二是计算收益的期间，实务中以周或月来确定收益率的情况较多。本文 来源于锐思数据库。

5.基于EVA的企业价值评估模型

基于EVA的企业价值评估模型本质上是属于收益法的一种，它是在传统收益法的基础上发展演变而来的。它将收益法中的未来现金流量以经济增加值替代，具体公式如下：

其中， 是指企业价值， 是指期初资本总额， 是指第t年企业的经济增加值， 是指企业的预期收益率。

根据企业的发展周期，基于EVA的企业价值评估模型可以划分为两类，一为单阶段评估模型，二为两阶段评估模型。

6.单阶段评估模型

单阶段的评估模型主要应用于已经发展至成熟期的企业。此时企业处于稳定发展的阶段，EVA的增长率也会保持一个相对稳定的数值，加权平均资本成本以及EVA指标的数值能够保持不变，因此其计算公式为：

7.两阶段评估模型

两阶段模型是将企业发展分为两个阶段：高速发展阶段以及稳定发展阶段。其中前n年企业处于高速发展阶段，从第n+1年企业进入稳定发展阶段。该模型的公式表示为：

第三章 结 论

评估企业价值的基础是正确选择价值评估方法，所采用的评估方法错误，则最终计算的企业价值也存在错误。而不同的评估方法所带来的评估结果也具有一定的差异，这对企业确定未来提升价值方向、帮助投资者制定投资策略也会产生很大影响。本文选择EVA作为收益法的核心指标，主要是因为EVA价值评价方法在计算企业价值的过程中，将企业财务数据进行一系列的调整，能有效弥补会计信息扭曲企业价值的现象，从而真实反映企业内在价值，除此之外，在模型构建中，充分考虑了权益资本的影响，使得该价值评价方法适用性更广泛，计算的最终企业价值更具有准确性。

参考文献

[1]Irving Fisher. The Nature of Capital and Income[M]. The Macmillan Co，1906，78-80.

[2]Modigliani F，Miller H M. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment. [J] . The American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[3]汤仁荣.股份制企业的资产评估简论[J].社会科学，1991，（11）：11-15.

[4]汤仁荣.股份制企业的资产评估[J].特区实践与理论，1991，（5）：34-37.

[5]Fisher Black，Myron Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. Journal of Political Ecnomy，1973，81（3）：654-673.

[6]杨忠直.资产估价的预期理论研究[J].系统工程学报，1995，（2）：119-128.

[7]张先冶.论以现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊，2000，（6）：40-45.

[8]方明，韩平.期权定价理论在多阶段投资评价中的应用[J].科技进步与对策，2002，，19（11）：129-131.

（作者单位：西安建筑科技大学）