内部控制、自由现金流和现金股利

2019-04-11宋蔚蔚仉晓敏

重庆理工大学学报(社会科学) 2019年3期

宋蔚蔚，仉晓敏

（重庆理工大学会计学院，重庆 400054）

一、引言

近年来，国内外学者尝试从不同角度研究股利不断减少的原因，“股利消失”异象却一直未得到解决，如上市公司不愿发放现金股利，现金股利发放水平极低，持续性差且不稳定。我国陆续出台了一系列措施整治上市公司现金股利发放，将现金股利与企业再融资紧密联系在一起。随着各项管理制度的稳定推行，上市公司分红状况不断得到改善。现金股利发放是满足公司生产经营需要，协调与投资者关系等多方博弈的结果。管理层考虑到企业的发展、投融资需求、自由现金流等多方面因素，对发放现金股利持消极态度。而投资者更喜欢到手的实实在在的利益，希望公司能够多发放现金股利。那么，是否存在一种合适的方案使得企业的股利决策能够综合考虑多方面因素，同时满足管理者和投资者的要求。

投资、融资和现金股利是企业的三大财务决策，内部控制作为公司治理的重要组成部分，必然会对企业财务决策产生影响，目前已有大量学者研究内部控制与投融资的关系，却鲜有学者研究内部控制质量对现金股利的影响。本文尝试研究内部控制质量和自由现金流对现金股利的影响，以期丰富现金股利影响因素研究，为股利分派的完善提供参考。

二、理论分析与假说发展

（一）内部控制与现金股利

1.基于代理冲突和信息不对称视角

虽然股利无关论［1］认为现金股利的发放对企业股票价格不会产生影响，但是研究者是基于理想化的资本市场且在没有考虑公司的内部状况下提出的。而根据代理理论［2］，为了应对生产经营日常需要、投资以及某些特殊情况的资金需求而避免举债，管理者会夸大企业的资金用量以将更多资金留存企业，因此会少发甚至不会发放现金股利。但是基于投资者视角，管理层持有大量资金会增加其在职消费和过度投资等行为；从“在手之鸟”理论［3］来讲，投资者更愿意企业及时发放现金股利，他们在乎到手的实实在在的利益，而非“在林之鸟”，投资者和管理者最大的矛盾就是代理冲突问题。姜永盛等［4］从内部控制缓解代理冲突和信息不对称角度研究内部控制与现金股利的关系，研究发现内部控制质量会促进现金股利发放。Hail等认为内部控制质量的好坏与现金股利的发放息息相关［5］，建立、健全内部控制制度能够限制管理层披露虚假信息，有效提高信息质量、缓解信息不对称。方红星等认为内部控制质量越高，代理问题越容易解决，内部控制制度的施行可以降低公司管理者无意识的错误或者有意操纵会计盈余的可能性［6］。张会丽等研究发现健全的内部控制制度能够抑制企业过度投资，保证企业持有足够多的自由现金以应对未来经营中的不确定性［7］。内部控制质量越好，内部资本市场规模越大，效率越高，企业面临的融资约束就相对减少，对现金的持有需求也会相对降低，会更加倾向于分配现金股利并在条件允许的情况下分配更多的现金股利［8］。由此可见，内部控制质量较高，可以提高企业信息披露质量，加强投资者对管理层的监督，抑制管理层盈余操作，从而缓解代理冲突。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1a：在其他条件相同的情况下，内部控制质量越高，企业现金股利分配可能性越大，分配力度越强。

2.基于风险管控视角

Bargeron等［9］、毛新述等［10］发现自萨班斯法案后，内部控制质量不断提高，公司涉诉次数和涉诉金额降低，面临的诉讼风险下降，企业风险承受水平（包括研发支出、投资支出等）也显著下降。陈汉文等认为健全的内部控制制度有助于抑制企业过度投资，能够保证企业持有足够多的自由现金来应对未来经营中的不确定性，内部控制质量越高，现金股利分配力度越弱［11］。以上研究表明目前企业普遍面临融资约束问题，为了应对经营过程中的不确定性问题，出于预防性考虑，企业会增加自由现金流持有量。由此可知，内部控制质量越高，企业的风险承受能力反而越低，因而企业会增加自由现金流的持有量，减少现金股利的发放。由此提出假设：

假设1b：在其他条件相同的情况下，内部控制质量会抑制企业现金股利发放。

（二）自由现金流与现金股利

Michael和Easterbrook最早将现金股利与自由现金流联系起来［12－13］，Jensen指出控制企业内部自由现金流有效使用的方法之一是增加现金股利的支付力度，自由现金流越充足的企业，代理问题越难以控制［14］。谢德仁提出企业是否有分红能力关键在于企业是否有留存收益和源自自由现金流的自由现金［15］。公司在分配现金股利时会考虑其自由现金流水平，上市公司的股权自由现金流对现金股利存在显著性正向影响［16］，现金流越多现金股利分配数额越大［8］。吴春贤等［17］也证实了上述结论，即公司持有越多的自由现金流，其发放的现金股利也会越多。自由现金流越充足的公司越愿意实施积极的现金股利政策，借助现金股利发放抑制管理层在职消费和过度投资等行为，以降低代理成本［18］。基于前人研究基础，本文提出如下假设：

假设2：在其他条件相同的情况下，企业可以支配的自由现金流越多，分配现金股利的倾向越大。

（三）内部控制、自由现金流与现金股利

通过上述分析发现，自由现金流与现金股利的关系取决于企业内部可自由支配的现金流的多少、管理层的过度投资行为及其与投资者的关系等企业内部治理机制，企业自由现金流水平会调节内部控制与现金股利的关系。刘启亮等发现，内部控制制度的完善可以有效减少高管的过度投资等行为，有效降低管理层机会主义行为的发生概率，提高企业对外信息披露的质量，缓解管理层与中小股东的信息不对称问题［19］。另外，陈汉文等认为高质量的内部控制通过缓解信息不对称、降低代理成本和控制企业系统风险可以降低企业股权融资成本和债务融资成本，以解决企业的资金问题［20］。在此基础上，本文提出如下假设：

假设3：随着内部控制质量的不断提高，自由现金流与现金股利存在的正相关关系会更加明显。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2012—2016年A股上市公司5年数据作为研究样本，在此基础上去掉金融保险类，ST、PT以及主要财务数据缺失的公司，共计得到9 637个样本数据。为了消除极端值的影响，对每股股利和现金股利分配率分别进行1%以下的分位数缩尾处理（Winsorize）。本文的数据来源于迪博数据库、CSMAR国泰安数据库和WIND数据库。

（二）变量定义

本文选取如下变量：

1.现金股利

以现金股利作为因变量，由于不同规模企业现金股利的发放数额会有一定差异，采用每股现金股利这个绝对数指标衡量有失偏颇，所以本文选取现金股利的支付倾向和支付率来进行研究：对于现金股利分配倾向，若企业分派现金股利取1，未分配则取0；现金股利分配率为每股现金股利除以每股收益。

2.内部控制质量

内部控制质量是用迪博数据库内部控制指数／100进行标准化来衡量。

3.自由现金流

根据《现金流量与证券分析》［21］中的观点，本文运用经营现金流量扣除资本性支出后的余额与总资产的比值衡量自由现金流。此外，本文参考 Jesen［2］、陈汉文等［11］、向为民［22］、何建国［23］、宋蔚蔚［24］、杨婧［25］、陈威等［26］、吴继忠等［27］的研究，还考虑了如下控制变量：投资机会（growth）、企业规模（size）、产权性质（trtype）、第一大股东持股比例（ownership）、投资支出（inv），此外还分别控制了年度和行业哑变量。各变量具体说明见表1。

（三）模型设计

本文的研究对象不仅包括发放现金股利的企业还包括未分配现金股利的企业，即未分派现金股利企业现金股利分配率和现金股利分配倾向均取0，那么此时现金股利分配率PAYOUT也取0。这也就是现金股利的截尾特征，即采用TOBIT模型来进行回归分析。

本文的回归结果主要关注β0的正负，若β0结果为正，则支持本文的研究假设；若结果为负，则与本文研究假设相反。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

釆用STATA 14．0统计分析软件，对本文所构建模型分别进行回归分析，以验证假设成立与否。模型的回归分析结果如表2所示。

表2 主要变量的全样本描述性统计

（一）描述性统计

由表2可知，我国上市公司的现金股利分配率（PAYOUT），即每股现金股利与每股收益比的均值为0．438 3。这表明我国上市公司平均现金股利支付率水平良好，较之前几年有所改善。但是，我国上市公司股利分配数额的制定存在“群聚”现象，大部分上市公司的每股股利在0．2元以下。这说明我国存在上市公司发放低股利是迫于政策压力，迎合投资者对股利偏好的一种普遍现象。内部控制质量（ICQ）的最大值为9.860，最小值为0．090，表明我国上市公司内部控制质量存在较大差别。内部控制质量均值为6.700，表明大多数公司内部控制水平较低；自由现金流（FCF）的最大值仅为1．25，平均值仅为0．060左右，表明我国绝大部分上市公司缺乏可供股东自由支配的现金流，从长远来看，这会严重限制企业发展。

（二）回归结果分析

由表3可知，现金股利与内部控制质量在1%水平下显著，股利支付水平模型与现金股利分配率模型中的内部控制质量系数显著为正，由此表明高质量内部控制能够提高上市公司现金股利支付意愿与支付水平。该结果支持了假设1a。在控制变量方面，企业规模、第一大股东持股水平与现金股利在1%水平下显著正相关，表明企业规模越大、第一大股东持股水平越高，企业越倾向于发放现金股利。产权性质、增发配股与现金股利则在1%的水平下负相关，表明产权性质、增发配股对现金股利发放具有负向影响。

表3 实证回归结果

自由现金流与现金股利分配倾向、现金股利支付率在1%的显著性水平下显著正相关，表明在满足企业其他生产经营活动前提下，企业自由现金流越充分，现金股利发放水平越高，假设2得证。企业规模、第一大股东持股比例与现金股利呈正相关关系，在1%显著性水平下显著正相关。产权性质、增发配股与现金股利则在1%的显著性水平下负相关。

自由现金流会调节内部控制质量对现金股利分配率的影响。内部控制质量和自由现金流的交乘变量系数显著为负，与假设3相反。这表明自由现金流抑制了内部控制——现金股利敏感性。笔者查阅文献发现，内部控制机制的改善可以有效减少管理层的盈余操作空间，提高企业的自由现金流使用效率［28］，使得投资者认可企业行为［7］。中小股东和投资者也更容易行使其监督权，加强对管理者的监督，使双方关系融洽。此时，投资者更容易接受企业不发放现金股利，将资金留存于企业用于进一步投资，以获得更多红利。

从表3实证回归结果中可知，假设3中，在内部控制质量与自由现金流的双重影响下，内部控制系数显著提高，即在企业自由现金流的作用下内部控制质量对现金股利的影响程度增加。

自由现金流会调节内部控制质量对现金股利的影响。本文将自由现金流分为大于自由现金流均值和小于自由现金流均值两组，分别检验内部控制质量对现金股利的影响。如表4所示，在不同的分组中内部控制质量对现金股利均具有正向影响，都在1%的显著性水平下显著正相关，影响程度差别不大。

表4 分组回归结果

五、稳健性检验

本文还进行了如下3项稳健性检验：（1）内部控制指数对数值衡量内部控制质量；（2）总现金股利／营业收入衡量现金股利；（3）因变量和自变量分别采用四分数计量。将相关变量计量方法变更以后，按照前文回归顺序，逐项对其进行检测，稳健性检验回归结果如表5所示。

表5 稳健性检验回归结果

内部控制质量、自由现金流与现金股利支付倾向、现金股利支付率均在1%水平下正相关，与前文结论一致，验证了本文的假设1和假设2；在内部控制和自由现金流的综合作用下，内部控制、自由现金流与现金股利具有正相关关系，而二者的交乘项与现金股利具有显著负相关关系。

六、研究结论

（一）结论

本文通过建立Tobit计量模型，对内部控制质量、自由现金流和现金股利之间的关系进行了实证检验。通过多元回归分析，本文得出以下结论：

（1）内部控制质量越高，企业越愿意分配现金股利。通过研究发现，在控制其他影响现金股利的变量的情况下，内部控制质量会促进现金股利分配，内部控制质量越高，企业支付现金股利的意愿越强，股利支付水平也会提高，表明内部控制质量能够缓解代理冲突，降低信息不对称，满足各方利益诉求。分组回归分析发现，在高自由现金流情况下，内部控制质量对现金股利的影响更明显。

（2）自由现金流可以促进现金股利发放。较高的自由现金流水平提高了上市公司发放现金股利的倾向和股利支付水平。

（3）自由现金流可以调节内部控制对现金股利的作用。在自由现金流的调节作用下，内部控制质量越高，企业现金股利分配倾向和分配力度越低。