(湘潭大学 湖南 湘潭 411100)

一、研究背景

资本结构一直是现代公司财务理论研究的核心问题，也与公司的日常财务决策活动紧密相关。资本结构权衡理论(Robichek,1967;Kraus,1973;Scott,1976等)认为公司具有最佳的目标资本结构，当资本结构偏离最优目标时，企业可以通过调整债务融资和股权融资的比例，继续实现企业价值最大化的目标。影响企业最优资本结构及其调整速度包括公司内部和外部因素，如政策环境、公司内部治理等，近年来对上市公司高管的融资偏好研究深受学术界的重视。事实上，如果企业高管与股东之间存在严重的代理问题，即使企业调整到其最优资本结构时产生调整成本较低，当这个目标与企业高管的利益并不一致时高管可能并不愿意调整，或者可能减慢调整速度。

Jensen 和Mechking(1976)认为公司存在两种代理成本，股东和高层管理者之间会存在利益冲突被定义为“外部股票代理成本”，另一种为“债券代理成本”即外部债权人与公司股东之间的利益冲突，通常指债券债务所引发的公司破产成本，两者随着股权与债务比例变动以达到平衡各利益者的目的。阮素梅、杨善林(2013)认为高管激励兼具利益协同效应和管理防御效应，公司高管最终会选择巩固自身职位的融资决策[1]。高管薪酬激励措施被证明是缓解股东与企业高管之间代理问题的重要手段，能较大幅度提高高管对实现公司价值最大化的积极性，从而与不实行薪酬激励措施的上市公司高管相比，前者更愿意克服规避风险倾向，促使管理者更注重公司长期利益和关注公司股价波动。

二、文献回顾及理论分析

(一)代理理论下高管的自身利益考量

债权融资与股权融资是公司资本两个最重要的来源，直接影响到企业所有权构成、公司内部治理结构、企业经营风险及资本效率。众所周知，债务融资相对股权融资带来的税收利益是公司偏好债务融资最主要的原因，且债务融资并不会稀释公司原始股东的股份和由此产生所有权问题，但是另一方面过度债务融资会给公司带来财务危机并增加公司破产风险，静态平衡理论(Harris 和 Raviv,1991)认为应平衡债务融资的税盾价值和财务危机成本。因此尽管学术界一直以来关于最优资本结构存在一些争论，但是很多学者们认为公司存在一个最优的目标资本结构(Flannery and Rangan，2006)，并研究证明了这一观点。就国内企业而言，通过对上市公司财务等专业人士进行问卷调查研究(陆正飞等，2003；李悦等，2007)，学者们普遍认为公司应该设定一个“合理”或者“灵活”的目标资本结构[2]。姜付秀和黄继承(2011)认为由于企业处于不断变化的内外部环境中，企业的最优资本结构亦发生变化，企业资本结构不可避免地偏离其最优结构[3]。企业高层管理层对企业运营有直接控制权，而资本结构是企业运营最重要的财务决策，因而高管不可避免地需要根据公司内外部环境的变化，对其资本结构做出动态调整。

现代公司中所有权和经营权相分离后产生了代理成本理论，并且由于信息不对称,公司管理者凭借自身掌握的专门知识和内外部商业信息,有可能违背股东的意愿而谋取个人或小集团的利益，并最终损害股东的利益，影响公司长期发展。相比于股益资本因为负债存在刚性，随着公司资本结构越高，公司破产的风险也就相应提高，管理层基于公司破产后自身利益遭受损害的考虑，会倾向于对既得利益更稳妥的选择——股权融资。随着高管薪酬激励提高作为一种风险补偿机制，经理人与股东的代理冲突问题得到了一定程度的缓解，并愿意承担由此带来的财务风险以实现更高效的企业资本配置。另一方面，高管的薪酬激励一般直接与公司经营业绩相关，当公司资本结构直接影响到公司的业绩指标或者进一步引发公司股价波动时，高管基于自身对经营和财务信息的熟悉，对企业资本结构偏离其最优目标结构时更为敏感，并更能资本结构做出及时调整。从而高管的薪酬激励与资本结构调整速度正相关。

(二)不同产权背景下资本结构研究

在我国经济体制背景下不同产权性质对企业融资会有不同的影响，盛明泉等(2012)从国有企业预算软约束着手研究，相比非国有企业，国企高管在出于获取政府补助、银行贷款等特定目的所进行融资方式选择时，可能最终造成企业无效率融资，从而导致资本结构发生扭曲[4]。陆正飞等(2015)研究发现国有产权性质带来的政府隐性担保降低了企业债务违约风险对财务风险的负面影响，并且实证证明相比于民营企业，国有企业资本结构超过最优目标资本结构的可能性更小[5]。盛明泉(2016)认为股权激励对资本结构调整速度的影响在非国有企业比国有企业更加显著，但用我国2006年股权分置改革前后的上市公司样本数据对比后发现，近年来国有企业股权激励对资本结构调整速度的影响得到了逐步提升[6]。

相比国有企业中由于预算软约束、政府隐性担保等非市场化因素的影响，一方面非国有企业在资本结构决策中会更多地考虑利用债务融资利息支出节约税收成本，从而在税收筹划方面表现更为激进(王跃堂，2010)，而国有企业控股股东既是企业所有者又是其税收收益者，税收筹划需求相对较弱[7]；另一方面民营企业“所有人在位”，股东出于财务杠杆和所持股份不被稀释等方面原因，相较于国有企业会更偏好于债务融资，但是同样在没有政府隐性担保的背景下非国有企业对于负债过高带来的财务危机也会更为敏感和更能及时做出反应。因而相较于国有企业，非国有企业的高管薪酬激励对资本结构调整速度的影响更显著。

三、小结

本文主要关注上市公司高级管理人员的薪酬激励对资本结构调整速度的影响，并区分了国有企业和非国有企业两种企业产权性质形式进一步研究高管薪酬激励对资本结构调整速度的关系的影响变化。研究发现，高管的薪酬激励与资本结构调整速度正相关，进一步来看非国有企业的高管薪酬激励对结构资本调整更敏感，反应更迅速。受作者知识水平和研究时间所限，本文并未从公司资本结构调整过程展开详细研究，如在高管薪酬激励下，公司资本结构向上偏离(或向下偏离)其最优目标结构时的调整速度是否有所区别，希望后来的学者做出改进并进一步深入研究。