白 俊，王婉婉

(石河子大学 1.经济与管理学院；2.公司治理与管理创新研究中心，新疆 石河子 832000)

内容提要：对国企民营化改革效果的期望中，理性的受让方势必要求企业的高管薪酬契约更加有效，进而有助于提升企业业绩。本文以2003-2014年我国上市公司数据为样本，采用双重差分的方法考察国企民营化对高管薪酬激励有效性的影响。国企民营化显著提高了高管的薪酬，但降低了高管的薪酬业绩敏感性。进一步研究发现，按照民营化程度分组，在高管变更与民营化后不存在国有股权的样本中，高管薪酬业绩敏感性显著下降；依据国企民营化后的公司治理结构分析，在国企民营化后的股权制衡低与不存在机构投资者样本中，高管薪酬业绩敏感性显著下降。研究表明，提升企业高管薪酬激励的有效性，并非民营化简单地一改就灵，不同的公司治理、企业规模、民营化的程度等，都对其有影响。所以，国企民化改革需要把握好节奏和程度，要重视适度保留和发挥国有股权成分的治理作用。另外，研究结论的拓展反思，对国有企业现行的高管薪酬制度的管理与改革有启示意义。

十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“积极发展混合所有制经济，鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。作为混合所有制改革重要形式的国企民营化①这一重要改革备受学术界的广泛关注。国企民营化后，进入了更加市场化的环境，业绩压力致使企业高管在公司运营中的重要作用进一步加强，此时，高管的薪酬激励可能是企业效率提高的一个关键点，因此，本文将以高管薪酬激励有效性为切入点来分析国企民营化的效果。

高管薪酬和企业业绩之间的关系是委托代理理论中的重要问题，同时也是企业薪酬激励设计的理论基础。根据高管激励理论，高管薪酬与企业业绩之间需强化敏感性，具体表现为高管薪酬应该随着公司业绩的升高而升高，随着公司业绩的降低而降低。本文以2003-2014年始终处于国有上市公司与国有企业民营化的上市公司为样本，采用双重差分的方法实证研究混合所有制改革背景下国企民营化对高管薪酬激励有效性的影响。

一、制度背景、理论分析与假设提出

(一)国企民营化与高管薪酬

国企改革一直是我国经济体制转型的重点，具有典型的渐进式特征。国企改革从放权让利到建立现代企业制度，始终身兼社会管理者和国有资产经营者的双重身份。国有企业因其在市场中具有自身独特性，在调控高管薪酬时不能仅仅依靠市场手段，政府相关部门因其缺乏追求利益最大化的动力，与职业经理人之间并不能进行有效的薪酬谈判而形成合理的薪酬契约。此外，面对众多的国有企业，国有资产管理部门在薪酬契约谈判过程中处于信息劣势，很难低成本地观察到国有企业的经营业绩。因此，国有企业实施薪酬管制几乎是政府作为股东进行薪酬契约谈判的唯一结果[1]。这一管制的实施，事实上剥夺了国有企业经理人进行薪酬谈判的权力，使得薪酬安排成为公司选聘经理事先给定的约束条件。

不同企业性质的公司，管理者目标不同，受到的政府干预程度存在差异，高管激励与约束机制的设计也截然不同。对于国有性质的企业来说，一方面，国有企业不仅仅以提升企业业绩为目标，还要承担更多的社会责任，受到较多政府管制，与此同时，国有企业分配制度尚未充分市场化，薪酬结构也较多受到政府的管制。另一方面，国有企业的高管身为经理人的同时兼具行政色彩，相对于显性的货币薪酬来说，隐性的政治晋升激励效应更加明显[2]。国有企业民营化后，企业由国有性质转变成民营性质，控股股东开始签订全新的薪酬契约。民营化后的企业面临激烈的市场竞争，其经营目标也从原来的多元化集中至经济利益最大化，企业内的各种契约全面走向市场，导致公司的治理结构发生动态变化；随之而来的与营运直接相关的经营者在企业中的作用越发重要，对经营者的监督越来越困难，而对经营者的激励将显得尤为重要；企业出于自身利益的考虑将会主动调整经营者薪酬激励契约的内容，以达到降低代理成本的目的[3]。对处于较高市场化水平中的企业，大股东为更好地激励高管，使其更加努力地工作，将会按照市场化的薪酬水平制定较高的高管薪酬。

由此提出假设1：其他条件不变，国有企业民营化后的高管薪酬会显著提高。

(二)国企民营化与高管薪酬业绩敏感性

国企民营化提高了高管薪酬，但更为重要的是薪酬增加的背后是否基于公司业绩的增长是我们关注的重点，而本文以高管薪酬与企业业绩之间的敏感性作为薪酬激励有效性的体现。

许多研究表明，国有企业的高管薪酬业绩敏感性较低，其主要原因有三：一是国有企业承担着相当多的社会责任，这使得国有企业常常兼顾经济效益与社会效益，有时会偏离股东利益最大化的基本目标，由此导致管理层薪酬与企业财务绩效的敏感性较低。二是国有企业高管的主要激励并不一定是来自薪酬水平而可能有其他方面的因素。例如职位的晋升、职务消费以及灰色收益等。三是国有企业长期以来使用的行政级别工资。虽然近年实施年薪制等市场化工资制度，但行政工资制度的历史影响仍然存在，而且一直以来国有企业内部要求和谐的声音使得高管和员工之间的薪酬水平不能有太大的差距[4]。

国企民营化后，进入更加市场化的环境，进而对高管的薪酬业绩敏感性产生影响。首先，企业进入市场化程度较高的环境中，股票市场和股东“用脚投票”对经理人有一定的制衡作用，高管人员迫于这种压力往往会更加努力工作，以提高企业业绩和股东财富。其次，在市场化程度较高的环境中，经理人市场发展相对较快，市场的选择淘汰机制会在一定程度上使得经理人顾及长远利益而努力工作[3]。再次，民营化后，在更加竞争的环境中，企业业绩提供高管行为方面的“信息量”更为丰富和准确，这使得其高管薪酬自然更多地与企业业绩相挂钩[5]。最后，国企民营化后，政府对企业的干预将会减少，使得企业目标由多元转为单一的经济利益最大化，经理的才能和努力之于企业业绩的边际作用增加了，为使高管付出更多努力进行经营，大股东需要对高管采取更高能的激励[6]。换而言之，大股东将基于企业业绩制定薪酬激励契约以降低代理成本，进而提高企业效率。根据上述分析可知，国企民营化后，无论从大股东的角度还是高管自身的角度来说，为了迎接更加市场化的环境，高管的薪酬业绩敏感性均会提高。

假设2a：其他条件不变，国企民营化后的高管薪酬业绩敏感性会显著提高。

上述主要从最优契约论进行的理论分析，然而大量研究表明，高管薪酬和企业业绩之间的相关性较低，甚至是负相关[7]，这在一定程度上背离了高管薪酬设计的初衷。薪酬契约论并不能较好地解释这一结果，同时也有研究表明企业高管薪酬和业绩之间并不存在最优契约框架所描述的密切关系[8]，相反，存在高管利用权力进行薪酬寻租和运气薪酬等非业绩付酬的现象[9]。因此，与高管薪酬设计的相关研究框架逐渐引入了管理层权力[10]，认为管理层有动机和能力进行权力寻租，影响甚至决定自己的薪酬。具体来说，国企民营化后，大股东倾向于更换管理层，而民营企业的高管通常由民营股东或其家属担任，这使得民营企业高管天然享有极大的管理层权力或企业权威[11]，即管理层权力代表着大股东的权力，进而导致管理层的权力更加强大[12]。进一步地，高管利用手中的权力影响董事会制定高管薪酬的决策，使董事会倾向于参照更高水平的薪酬标杆，实现薪酬操纵[13]，进而降低高管的薪酬业绩敏感性。

此外，国企民营化后可解除原国企高管薪酬管制，管理层薪酬大幅度提高，从边际角度分析，这也会导致薪酬与业绩的敏感性降低。换句话说，在管理层薪酬较低时，激励管理层仅需少量资金能带来业绩的提高，然而在管理层薪酬达到较高水平时，激励管理层需要的资金量将会大大提高。因此，管理层薪酬由低水平转成高水平后，薪酬激励的效果将会降低，即高管的薪酬业绩敏感性降低。

假设2b：其他条件不变，国企民营化后的高管薪酬业绩敏感性会显著降低。

二、研究设计

(一)样本来源

本文选取2003-2014年的民营数据为实验组，剔除了民营转化国有以及两者多次转化的数据，另外选择在样本区间一直处于国有企业的样本作为对照组。考虑到金融行业的会计准则与一般行业会计准则存在较大差异以及金融上市公司高管薪酬考核的特殊性，剔除了金融行业的上市公司；考虑到不正常财务状况对统计结果会产生不利影响，剔除了ST、*ST、PT公司；考虑到极端值的不利影响，本文对连续变量中处于0-1%和99%-100%之间的极端值进行了缩尾处理。经过上述处理最终得到8129个有效观测值，数据来源于CSMAR，部分数据来源于锐思数据库，使用了Stata14进行数据处理。

(二)模型设定

为了识别民营化的样本，国企民营化特指国有资本转让股权退出最终控制人的位置②，本文的样本包括经历了民营化的企业和没有经历民营化的国有企业。鉴于此，为检验国企民营化对高管薪酬以及薪酬业绩敏感性的影响，我们采用双重差分模型(DID)进行考察。之所以选择此模型，是由于不仅民营化与没有民营化的企业可能存在不同，国企民营化的前后也可能存在不同，采用DID的方法同时控制两种差异，才能更好地排除干扰因素，较为可靠地剥离出国企民营化对高管薪酬及薪酬业绩敏感性的影响。由于民营化时点不同，因此，为了检验民营化对高管薪酬的影响，建立模型：

Payt+1=α0+α1Treatt*Postt+α2Treatt+Controlt+Ind+Year+Zone+ε

(1)

在模型(1)中：

Pay是未来第一年的高管薪酬变量③，高管的薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，但由于我国实行股权激励计划较晚，高管持股比例低、零持股的现象较为普遍[14]，因此，借鉴已有研究，主要使用了两种方法进行衡量。第一，本文使用上市公司披露公司金额最高的前三名高管人员的报酬总额衡量高管薪酬，为使被解释变量更符合正态分布，选择薪酬最高的三位高管薪酬之和自然对数形式构建高管薪酬变量[15]；第二，选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位董事”作为“高管”，取其平均薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。

Treat表示是否进行民营化，对其赋值为1视为实验组，即企业最终控制人性质在样本期间发生了变化，否则为0，表示样本期间始终是国有企业，视为对照组。Treat*Post为衡量国企民营化的哑变量，该变量取值为1表示发生民营化样本企业在变化的当年及以后年度观测，取值为0则表示没有民营化与民营化之前的年度观测。Control代表若干控制变量，ε为残差项，我们还控制了年度、行业和地区。

我们选取如下可能影响高管薪酬的变量进行控制：公司规模(Size)，为总资产的自然对数；资产负债率(Lev)，为总负债比上总资产；公司成长性(Growth)，为当年销售收入减去上年销售收入再除以上年销售收入；管理费用率(MF)为管理费用比上营业收入；两职合一(Dual)，董事长和总经理两职合一时取0，否则取1；董事会规模(Board)，采用董事会人数的对数形式表示；独立董事比例(RID)为独立董事比上董事会人数；管理层持股比例(Msh)，为管理层持股数量比上总股数；第一大股东持股比例(Share1)，第一大股东持股数量比上总股数；资产收益率(ROA)为净利润比上总资产；另外控制了行业(Ind)、年度(Year)和地区(Zone)。

高管薪酬业绩敏感性的大小可以通过构建高管薪酬和企业业绩的回归方程，然后求取方程中业绩变量的回归系数来表示。鉴于此，构建模型：

Payt+1=β0+β1Treatt*Postt*ROAt+β2Treatt*Postt+β3Treatt+β4ROAt+Controlt+Ind+Year+Zone+η

(2)

模型(2)中Treat*Post*ROA的回归系数显著为正，说明国企民营化与高管的薪酬业绩敏感性具有协同性。其他的与模型(1)一致。具体变量的计算如表1所示。

三、实证分析

(一)变量描述统计

表2汇报了主要变量的基本统计情况。Panel A是主要变量的描述性统计，可以看出高管薪酬的均值分别为13.7877和12.4590，从标准差可以看出，不同公司的高管薪酬存在较大差异。Treat的均值为0.1687，说明实验组样本约占总样本16.87%，而Post的均值为0.1252，表明民营化后的样本约占总样本的12.52%。Panel B是高管薪酬在民营化前后的均值差异性检验。从表中可以看出，民营化后的高管薪酬显著提高了，结果初步验证假设1。

表1 变量定义

表2 基本统计

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%(下同)。

(二)基本回归结果

表3汇报了国企民营化与高管薪酬的回归结果，分为全样本和PSM之后的回归。为了控制内生性问题，采用了倾向匹配方法，在多个维度将民营化的国有企业与其特征相似的没有民营化的国有企业进行匹配，从而得出国企民营化对高管薪酬的净影响。具体选择了企业规模、资产负债率、企业年龄、固定资产投资、雇员人数、资产收益率、营业收入以及企业风险进行多维度匹配；由于民营化样本的样本量较少，本文按照上述维度进行了1：3的匹配。

全样本回归包括OLS回归和固定效应回归，从回归结果可以看出，当被解释变量为Pay1时，Treat×Post的OLS方法回归系数为正且不显著；但使用更为严格的固定效应模型进行回归时，Treat×Post的系数显著为正；而高管薪酬使用另一种衡量方式时，Treat×Post的系数均显著为正。PSM之后的样本回归结果与全样本回归结果一致。这些回归结果说明了，国有企业民营化后的高管薪酬显著增加了，一定程度上验证了本文的假设1。正如前文分析，可能由于国企民营化后的高管薪酬契约更加市场化，以及摆脱政府的薪酬管制。

国企民营化确实增加了企业高管薪酬，为了验证企业高管薪酬增加能否带来业绩的上升，我们回归了国有企业民营化与高管薪酬业绩敏感性的实证结果(表4)。全样本回归中，无论是OLS回归还是固定效应回归，ROA×Treat×Post的回归系数分别是-1.4237、-1.5166、-1.3148和-1.6914，且在1%的水平下显著。PSM之后的样本回归结果与全样本回归几乎一致。以上回归结果均表明国企民营化显著降低了企业的薪酬业绩敏感性，验证了理论分析中的假设2b。

表3 国企民营化与高管薪酬

注：括号内表示t值(下同)。

表4 国企民营化与高管薪酬业绩敏感性

表4 (续)

(三)稳健性检验

1.改变方法进行重新回归。采用一般的固定效应进行回归(如表5)，回归的结果与基本回归结果一致，证明本文的结论具有稳健性。

表5 使用一般方法进行固定效应回归

2.由于国企民营化发生之后，与之对应的企业内部治理结构尚未做出反应，并没有及时进行调整，本文进行了对被解释变量与未来第二年高管薪酬的回归(如表6)。从回归结果显示，结果与前文基本一致，表明本文结论具有稳健性。

3.前文已经证明了国企民营化降低了高管的薪酬业绩敏感性，管理层权力假说是一种重要的可能性原因，为了验证这一解释，本文使用了国企民营化之前的企业业绩和企业规模作为调节变量，在业绩较差和规模较小的企业中，公司内部治理机制尚不完善或质量较差，国企民营化时将会出现较大的管理层权力，进而导致高管的薪酬业绩敏感性降低。

表7④汇报了国企民营化前的公司业绩分组回归结果。从表中可以看出，在业绩较差的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是-1.2285和-1.4991，且在10%的水平下显著；在业绩较好的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是-0.2309和0.1587，且没有显著性。表明业绩较差的企业进行民营化后，高管的薪酬业绩敏感性显著降低了；业绩较好的企业进行民营化后，高管薪酬业绩敏感性没有显著变化。验证了管理层权力论的假设。

表8汇报了国企民营化前的公司规模分组回归结果，其中，前4列按照资产规模进行分组，后4列按照企业员工人数进行分组。从表中可以看出，在规模较小的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是-2.0352、-2.6265、-1.4920和-1.7135，且分别在1%和5%的水平下显著；在规模较大的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是0.3494、0.8704、-0.7874和-0.6170，且没有显著性。小规模企业进行民营化后，高管的薪酬业绩敏感性显著降低了，大规模企业进行民营化后，高管薪酬业绩敏感性没有显著变化，再次验证了上述的管理层权力论的假设。

表6 国企民营化与未来第二年高管薪酬的回归结果

表7 国企民营化前业绩分组回归

表7 (续)

表8 国企民营化前规模分组回归

四、拓展性检验

前文的证据表明国企民营化对高管薪酬业绩敏感性具有抑制作用，但还有必要沿着国有企业民营化抑制高管激励这一故事背后的逻辑，进行更深入的分析和检验。首先，学者们一直在探索国企民营化的道路是一蹴而就还是渐进式改革，换而言之，民营化程度是彻底民营化还是部分民营化。部分民营化代表着民营化后的企业仍保留原有的国有成分，其可起到监督效应，我们分别采用了是否存在国有股权以及是否保留了原来的国企高管进行衡量。其次，民营化后的企业仅仅依靠政府的监督作用并不是长久之计，因此，本文从民营化后的公司内部治理角度进一步分析，分别采用了股权制衡度与引入机构投资者两种治理机制进行深入探究。

(一)民营化程度分析

1.随着市场化程度的加深，国企改革的步伐仍需坚持渐进式改革策略。尽管民营企业在公司治理方面可能具有一定的优势，但在我国现有的经济体制下，不可否认国有股权在产权保护、资源获取、行业扩张等经营战略方面有着先天的优势[16]。国有企业民营化后，公司内部治理结构处于动态调整中，国有股权在其中可能发挥着积极作用，具体表现在：一方面，在公司治理结构不完善的情况下，国有股权带来的政府监督成为缺乏有效外部监督的次优选择；另一方面，转型经济中的法律法规很不健全，国有股东起到保护公司免遭恶意侵害的作用[17]。因此，当国有企业民营化后，国有股权的存在与否可能对薪酬激励契约的制定起到监督作用。

表9汇报了国有企业民营化后国有股权视角下的民营化与高管薪酬业绩敏感性的实证结果。表中可以看出，在民营化后无国有股权的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是-1.6404和-2.0986，且在5%和1%的水平下显著；在民营化后有国有股权的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是0.0063和0.1729，且没有显著性。可见，在民营化后不存在国有股权的样本中，国有企业民营化显著降低了高管的薪酬业绩敏感性，而在民营化后存在国有股权的样本中，上述关系并不显著。以上结果或表明，国有企业民营化后，国有股权的存在对公司治理结构发挥了积极作用。

表9 国企民营化后国有股权的分组回归

2.国企民营化的过程中，民营的大股东有权力和能力对公司内部治理结构进行调整，而作为直接管理者且对公司经营有着重要作用的高管是否变更成了控股股东的一项重要决策。然而，国企民营化后，如果公司高管没有发生变更，原国企高管在企业中也可能对薪酬激励契约的制定起到监督作用。

表10汇报了高管变更视角下的国有企业民营化与高管薪酬业绩敏感性实证结果。本文将高管变更定义为公司的董事长变更或者总经理变更。表中可以看出，在高管未变更样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是1.5175和0.6303，且在5%的水平下显著和没有显著性；在高管变更样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是-2.2745和-1.9236，且在1%和5%的水平下显著。由此或可表明，国有企业民营化在高管未变更的样本中高管薪酬业绩敏感性没有显著变化，换言之，高管变更的民营化方式弱化了高管的薪酬激励有效性。这一发现或说明原国企高管在企业中也可能对薪酬激励契约的合理制定起到监督作用。

表10 国企民营化高管变更的分组回归

(二)国企民营化后的公司治理效应

1.股权结构是公司治理的基础和重要组成部分，不同股权结构体现了不同的公司治理模式，能够对公司高层产生不同的激励效应[18]。有研究认为，适度集中且存在制衡股东的股权结构，一方面可发挥对大股东的激励作用，另一方面能够抑制大股东侵害公司及其他股东利益的行为[19]。股权制衡通过内部牵制，实现控股股东相互监督、相互制约。这一公司治理模式既能有效保留股权相对集中的优势，又能有效预防控股股东对公司利益的侵犯。

国企民营化后，随之形成全新的股权结构，很多学者研究表明当不同性质的股权相互融合、形成适度集中的股权结构且存在制衡股东时，可以有效激励大股东积极监督公司管理层，并能够在一定程度上抑制大股东掏空行为，形成高效的公司治理机制[20]。因此，本文从民营化后的股权制衡度进行分组分析国企民营化与高管薪酬业绩敏感性的关系。

表11汇报了国企民营化后股权制衡度视角下国企民营化与高管薪酬业绩敏感性实证结果，前4列使用了前五大股东累计持股比例除以第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡度，后4列采用了前十大股东持股比例减去第一大股东持股比例的差值来衡量股权制衡度。表中可以看出，在股权制衡度较小的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是-2.1510、-2.9010、-1.4117和-2.6664，且在1%和5%的水平下显著；在股权制衡度较大的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是0.0445、0.4426、-0.3062和-0.3668，且没有显著性。以上结果说明，国企民营化后的股权制衡有利于缓解高管薪酬业绩敏感性下降的现象，具体来说，在股权制衡度较高时，大股东发挥了积极的监督作用，其在一定程度上保证了薪酬契约的合理制定，未出现薪酬业绩敏感性下降的现象。

表11 国企民营化后股权制衡度的分组回归

2.国企民营化降低高管的薪酬业绩敏感性，即企业的薪酬契约已经偏离了理想状态，在此情况下，需要内部或者外部的替代机制对其进行纠正，机构投资者的参与便是其中一项重要的替代机制[21]。随着中国经济的发展以及资本市场的逐步完善，中国机构投资者的规模和质量得到了极大的提高。国家相继出台了一系列有利于机构投资者发展的政策，为机构投资者积极参与公司治理提供了制度保障，在此背景下，机构投资者的持股通过有力的监管降低了管理层侵占效应，获得更高的薪酬业绩敏感性，换而言之，中国的机构投资者有动力和能力改善薪酬契约[22]。

国企民营化后，其薪酬契约较少受到政府方面的影响，更加市场化和有效，以及“可塑性”更强，有利于机构投资者对其施加影响，因此，本文从民营化后是否引入机构投资者分组来分析国企民营化与高管薪酬业绩敏感性之间的关系。

表12汇报了国企民营化后机构投资者视角下的国企民营化与高管薪酬业绩敏感性实证结果。表中可以看出，在无机构投资者的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是-2.4866和-2.3041，且在1%的水平下显著；在有机构投资者的样本中，ROA×Treat×Post的系数分别是1.0407和1.0346，且没有显著性。以上结果可知国企民营化后引入机构投资者有利于缓解国企民营化导致高管薪酬业绩敏感性下降的现象，表明机构投资者作为具有专业投资能力的股东发挥了作用，缓解了薪酬契约有效性的下降。

表12 国企民营化后机构投资者视角下的分组回归

五、结论与启示

本文的研究发现主要包括两部分。首先，国企民营化显著提高了高管薪酬，一方面源于国企高管的限薪令解除，另一方面由于企业迈向更加市场化的环境，薪酬契约的重新签订将制定更高的管理层报酬。但国企民营化降低了高管的薪酬业绩敏感性，可能原因有二：一是在规模较小的企业中，民营大股东更换企业高管为内部人，进而扩大管理层权力甚至影响自身薪酬契约的制定；二是高管的薪酬过度提高后，大股东通过增加薪酬来激励管理层提升业绩的效果将大大降低。其次，根据国企渐进式改革的背景，按照民营化程度分组，在高管变更与民营化后不存在国有股权的样本中，高管薪酬业绩敏感性显著下降，说明国企改革中，国有股权成分的保留在企业中具有积极作用。随着国有成分缓缓退出后，优化公司治理结构在提升企业价值中更为必要，为此，依据国企民营化后的公司治理效果分析，在国企民营化后的股权制衡低与不存在机构投资者(可以视为股权制衡的替代者)的样本中，高管薪酬业绩敏感性显著下降，这一发现证明了股权制衡对公司治理的重要性。

以上研究结果是否可以得到以下启示。混合所有制改革的目的是要增强企业活力，提高企业经营效率，其效果最终还是要体现在企业的经营业绩提高上面。但要实现上述目标，从企业高管薪酬业绩敏感性的改革效果看，国企民营化并非简单地一改就灵，不同的公司治理、企业规模、民营化程度等，都对高管薪酬业绩的有效性产生影响。因此，本研究在现实意义层面：一方面，有助于更全面地认识不同民营化的方式以及国有股权在促进国企改革中的不同作用，原国企高管以及国有股权可以有效监督大股东的行为，所以在市场化的进程中，仍需坚持渐进式改革策略，稳步推进国企改革；另一方面，本文研究也证明了股权制衡在公司治理中的作用，所以对于当下热议的混合所有制改革来说，需要考虑股权制衡度与引入机构投资者。另外，从本研究的结果看，国企民营化后，高管薪酬一般都大幅提升，但薪酬业绩敏感性下降，这对于那些没有变更高管层或管理层控制倾向并不严重的企业来说，是否可以由高管薪酬激励的边际效用下降来解释呢？实际情况如果是这样，那么反观我国现存的大量国有企业是否还存在较大的薪酬激励潜力呢？或者说我国的国有企业高管薪酬激励效用的拐点还远未达到？毕竟做好我国现存的国有企业才是我们最大的目标，因此，对国有企业高管薪酬的改革与管理仍需下功夫研究和改革试验。当然，适当放开国企高管薪酬限制，需要加强科学的监管与考核，并适当弱化国企高管对其他非经营业绩目标的追求动力。

注释：

① 混合所有制包括众多形式，如国企和民企交叉持股、国有资本与民营资本联营或合营、国企转让股权退出等。本文中的国企民营化特指民营资本参与国企改革，国有资本转让股权退出第一大股东位置(钟昀珈等，2016)。

② 本文的民营化样本定义为国有控制权转移的样本。

③ 高管薪酬使用未来一年数据的原因：首先，国企民营化可以是一年中的任何时间段，而薪酬契约的重新制定需要一定的时间；其次，国企民营化的当年可能会出现其他事件同时影响民营化与薪酬契约的制定，使用未来一年的薪酬可以一定程度上缓解内生性的问题。

④ 为了使得回归结果更为准确，表7以及后续的回归结果均是PSM之后的回归结果。