李家敏　徐惠珍

摘要：IPO抑价作为全球股票市场中普遍存在的问题，一直以来都受到学者的关注，随着风险投资的出现和发展，国内外学者将研究角度转移到对二者关系的考察中，其研究结论与理论分析对完善股票市场有重要意义。因此，文章梳理并分析了现有文献，同时为后续研究提出建议，以为相关研究人员提供借鉴。

关键词：风险投资；IPO抑价；相关关系

一、引言

随着时代的进步与经济的发展，越来越多的企业为了扩大资本，谋求更多的市场份额，倾向于在证券市场进行首次公开募股（Initial Public Offerings），以获得足够的上市资本。但是，上市首日的股票收盘价通常存在远高于其发行价的问题——IPO抑价。为了探究这一异象的原因，国内外学者都进行了不同程度的理论与实践研究。

风险投资，作为股票市场和企业IPO过程中的重要参与者之一，被列为影响IPO抑价的主要因素之一。由于风险投资首先在西方发达的资本主义市场发展起来，因此，国外学者已经基于“信息不对称理论”建立了五大较为成熟的理论，解释了风险投资影响IPO抑价的作用机制。同时，虽然风险投资在我国起步较晚，但近年来，其发展迅猛且逐渐呈现多元化的趋势，因此，我国学者也基于国外基础理论，进行了符合中国特色社会主义市场经济的大量的实证研究，以检验现有的风险投资与IPO抑价关系的理论是否适用于我国股票市场。

对二者之间关系的研究与讨论，不仅可以解开IPO抑价的谜团，还可以根据实际情况，提出相关和合理的建议，以促进证券市场的进一步完善、制定更为规范有效的政策制度与推动社会发展和经济发建设。

因此，本文根据已有的国内外相关文献进行梳理，总结出风险投资影响IPO抑价的几种途径，并对未来研究方向提出可供参考借鉴的意见。

二、风险投资影响IPO抑价的理论基础

基于信息不对称和金融行为理论，国内外文献主要就风险投资对IPO抑价的影响起到积极或消极的作用提出了相关基础理论，并进行了实证研究。由于风险投资最早产生于美国证券市场，并迅速在西方发达的资本主义市场中得以发展，因此，国外学者建立了相关理论基础，从而，目前对风险投资与IPO抑价关系的研究主要根据下列五大理论展开。

（一）逆向选择假说

Amit等（1990）首先将逆向选择假说运用到风险投资对IPO抑价的影响中来。并认为风险投资的参与加剧了信息不对称，从而提高了IPO抑价。因为企业内部管理者掌握着更广泛、全面和真实的财务和项目信息，风险投资虽然投资经验多、资源充足，但也难以准确地估计所有企业的价值，因此，其通常以市场的平均价格投资IPO企业。这就造成了，优质企业的价值被低估，使其不愿意选择风险投资这一方式进行融资，而低质企业能够从风险投资者手中获得足够的上市资金。所以，风险投资为了规避这些内在价值不高的企业上市所带来的高风险，从而抬高IPO抑价率。

（二）声誉效应假说

Wesley and Daniel（1990）通过研究不同声誉的风险投资对IPO抑价率的影响发现，年轻且缺乏经验的风险投资为了累积声誉，同时获得投资收益，更加努力地推动其投资企业尽快上市。因此，他们通过最快速的手段——折价发行，使一些未达到上市时机或缺乏上市能力的企业成功进入证券市场。所以较低的发行价格提高了IPO抑价率。

（三）监督筛选假说

Barry等（1990）最早将风险投资作为影响IPO抑价的一个重要因素进行研究。选取美国股票市场中的IPO企业为研究对象，发现相较于无风险投资参与的上市企业，有风险投资背景的公司不易于出現股票折价发行和首日超高收益率的现象，即风险投资能够降低IPO抑价率，二者之间呈负相关关系。因为，风险投资出于取得高回报率的目的，往往会对被投资企业进行筛选，选择那些高质量且有良好发展前景的企业；同时，在投入资金后，参与和监督企业日常经营管理，运用自身优势，进一步提升企业内在价值。所以，有风险投资支持企业的股票定价较合理，从而缓解了IPO抑价。

（四）认证监督假说

Megginson and Weiss（1991）同样以美国IPO企业为研究样本，将数量相同的有风险投资与无风险投资参与上市企业进行配对研究，建立回归模型，最终得到与Barry等（1990）一致的结论，即有风险投资背景的企业，IPO抑价率较低。但是，风险投资影响IPO抑价的原理不同。该假说认为，风险投资不仅起到监督作用，更重要的是发挥了其认证职能。也就是说，高质量的风险投资向股票市场的其他参与者传递了企业质优的信号，从而缓解IPO企业与承销商和投资者之间的信息不对称程度，最终股票发行成本得以降低、股票成交价格趋于合理，IPO抑价程度较低。

（五）市场力量假说

Chemmanur and Loutskina（2006）否定了前两个假说，认为虽然风险投资在企业IPO中起到了积极的作用，但恰恰由于它的筛选、监督和认证职能，造成了高IPO抑价率。该假说提出，风险投资的参与缓解了信息不对称和价值不确定，并传递了有效、真实的企业价值信号，但是，这反而激发了二级市场的投资情绪高涨，上市首日需严重大于供的情况导致了超高的成交价，从而迫使IPO抑价率增加。该假设也认为，二级市场对IPO抑价的影响效果更加显著。

三、风险投资与IPO抑价呈正相关关系

基于已有文献，部分学者认为有风险投资参与的企业，IPO抑价率更高。他们否定了风险投资能够缓解信息不对称和价值不确定的作用，却肯定了其对企业上市时股票定价和投资者情绪的负面影响。

Franzke（2001）选取在Neuer证券市场上市的德国企业为研究样本，发现风险投资加剧了IPO抑价现象。有风险投资支持的企业虽然融资金额高于无风险投资支持的企业，但是其公司价值一般较低，因此，为了吸引外部投资者，风险投资为了获得收益并顺利撤资，往往降低发行价格，以使被投资企业成功上市。

Lee and Wahal（2004）采用Megginson and Weiss（1991）的配对法，同样选取美国IPO企业，验证了“逐名假说”（即“市场声誉效应”），认为风险投资在IPO抑价中发挥了消极的作用。

Nahata（2008）基于“市场力量假说”，通过实证分析，验证了投资者更倾向于购买那些高质量风险投资参与的IPO企业的股票，他们认为这些企业经过风险投资的筛选、监督和认证，具有较高的投资前景，因此，对其股票价值估计过度乐观，在二级市场造成了高涨的投资者情绪，从而导致了较高的IPO抑价率。

张丰（2009）以在中国中小板上市的企业为研究对象，发现风险投资能给企业带来资金，改变其资本结构，但并没有对企业的经营管理起到帮助作用，即不能给企业带来除资金外的其他增值服务和价值，从而导致“逆向选择”问题。

陈工孟等（2011）则挑选了国内中小板、中国香港主板和美国纽约证券交易所上市的中资背景企业进行研究。结果表明，风险投资与IPO抑价呈正相关关系，且外资背景风险投资参与下的企业IPO抑价率较国有背景风险投资高。同时，这一现象主要归因于风险投资者的追名逐利行为。

游达明和曾蔚（2012）选取中国独有的创业板为研究对象，认为风险资本未能履行筛选、监督和认证职能，从而加强了IPO抑价。

四、风险投资与IPO抑价呈负相关关系

此外，也有许多学者提出相反的观点，认为风险投资能够很好地发挥“筛选监督”和“认证监督”效应，缓解了股票市场参与者之间的信息不对称，从而降低了IPO抑价率。

Lin and Smith（1998）的研究很好地解释了“筛选监督假说”。风险投资机构的经营与盈利方式决定了其需要谨慎地选择被投资企业，只有不断地促使企业成功上市，才能获得足够的投资报酬同时在市场中积累更好的声誉，因此，风险投资机构倾向于仔细筛选被投资项目，并制定合理的股票发行价格；在IPO后期，积极参与、监督企业经营管理，提高股票价值。

Clement等（2003）发现，在新加坡有风险投资参与的企业较年轻，IPO抑价率也较低，同时，风险投资的“认证假说”成立而“监督假说”不成立。Chahine and Filatotchev（2008）则对法国在1996～2002年间上市的企业进行研究，发现有风险投资背景企业的IPO抑价率较低，同时，相较于美国，法国的风险投资认证作用更为显著。

张龑（2016）在印证了“筛选监督假说”的同时，提出高质量的风险投资更能发挥这一效应，从而缓解信息不对称造成的IPO抑价现象。

王澍雨（2017）选取我国创业板上市的企业作为研究对象，发现风险投资对IPO抑价有显著影响，同时，其持股比例越大，越能发挥认证监督作用，风险投资与IPO抑价之间的负相关关系越能得以增强。

五、风险投资与IPO抑价无相关关系

然而，还有少部分学者通过实证检验，由于样本选择和其他影响因素的不同等种种原因，发现风险投资与IPO抑价之间并不存在一定的相关性。

Elston and Yang（2010）以德国证券市场为背景进行研究，发现风险投资持股这一因素并没有对IPO抑价的显著性造成影响。即使，风险投资参与企业IPO，也不能降低其与投资者之间的信息不对称程度。

孙建华（2013）则以中国创业板IPO企业为研究样本，结果表明，与国外成熟的资本市场不同，由于特殊的市场结构和制度，我国的风险投资对IPO抑价的影响并不显著。张大鹏等（2016）通过建立会计财务指标模型，支持了上述观点。

六、总结

通过对国内外文献的梳理和分析，本文主要从基础理论和研究结果两方面论述了风险投资对IPO抑价的影响。由于政治制度、市场性质、经济环境、样本选择、指标选择、研究方法、研究时间等各种不同因素的作用，导致了关于风险投资与IPO抑价之间的关系尚无统一定论。一方面，一些学者支持“逆向选择”、“逐名效应”和“市场力量”假说，认为风险投资与IPO抑价之间呈正相关关系，尽管在前两种假说下风险投资在企业IPO中发挥了逆向作用而在后一种假说下的企业IPO中发挥了正向作用；另一方面，还有一些学者对“筛选监督”和“监督认证”假说表示认同，认为风险投资与IPO抑价之间呈负相关关系，且充分履行积极的职能，有效缓解了因信息不对称和金融行为而造成的IPO抑价。但是，还有少部分学者认为风险投资与IPO抑价的相关理論并不成立，二者之间不存在相关关系，造成IPO抑价的原因可能是股票发行制度、投资者情绪等。

此外，尽管国内外学者已经对风险投资和IPO抑价的关系进行了大量的研究和分析论证，但也仅依据“信息不对称理论”，研究形式和内容都比较单一，不够深入。因此，今后的学者可以从不同维度出发，分析风险投资形式、持股比例、性质等是否会对IPO抑价产生影响。同时，由于中国正处于特殊转轨经济体制下，为了规范发展证券市场、提升上市企业质量、完善风险投资机制等，对风险投资与IPO抑价关系的后续研究仍具有重大意义。

参考文献：

[1]Amit R， Glosten L， Muller E. Entrepreneurial Ability， Venture Investments， and Risk Sharing[J].Management Science， 1990（10）.

[2]Wesley M Cohen， Daniel A Levint

hal. Absorptive Capacity： A New Perspective on Learning and Innovation[J].Administrative Science Quarterly，1990（35）.

[3]Barry C B， Muscarella C J， Peavy Iii J W， et al. The role of venture capital in the creation of public companies： Evidence from the going-public process[J].Journal of Financial economics， 1990（02）.

[4]Megginson W L， Weiss K A. Venture capitalist certification in initial public offerings[J]. The Journal of Finance， 1991（03）.

[5]Franzke S A. Underpricing of Venture-Backed and Non Venture-Backed IPOs： Germanys[R]. Neuer Markt， 2001.

[6]Lee P M， Wahal S. Grandstanding， certification and the underpricing of venture capital backed IPOs[J]. Journal of Financial Economics，2004（02）.

[7]Nahata R. Venture capital reputation and investment performance[J]. Journal of Financial Economics，2008（02）.

[8]张丰.创业投资对中小企业板IPO 影响的实证研究[J].经济与管理研究，2009（05）.

[9]陈工孟，俞欣，寇祥河.风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响——不同证券市场的比较[J].经济研究，2011（05）.

[10]游达明，曾蔚.创业资本对创业板IPO抑价度影响的实证研究[J].北京工商大学学报：社会科学版，2012（02）.

[11]Lin T H， Smith R L. Insider reputation and selling decisions： the unwinding of venture capital investments during equity IPOs[J]. Journal of corporate finance，1998 （03）.

[12]Wang C K， Wang K， Lu Q. Effects of venture capitalists participation in listed companies[J]. Journal of Banking & Finance，2003（10）.

[13]Chahine S， Filatotchev I. The effects of venture capitalist affiliation to underwriters on short-and long-term performance in French IPOs[J].Global Finance Journal，2008（03）.

[14]张龑.风险投资特征与中概股 IPO抑价的相关性研究[J].時代金融，2016（08）.

[15]王澍雨.风险投资能降低IPO抑价吗？——来自中国创业板的检验证据[J].东北财经大学学报，2017（06）.

[16]Elston J A， Yang J J. Venture capital， ownership structure， accounting standards and IPO underpricing： Evidence from Germany[J]. Journal of Economics and Business，2010（06）.

[17]孙建华.风险资本影响创业板IPO 抑价吗？——基于我国创业板的实证研究[J].金融理论与实践，2013（09）.

[18]张大鹏，孙龙建，石东豪.风险投资，大股东持股比例对中国创业板IPO 效应影响研究[J].工业经济论坛，2016（01）.

（作者单位：江苏大学财经学院）