美国市政债券是伴随着美国经济社会的发展，特别是城市化进程的不断推进而逐步发展起来的。其法律允许州及州以下地方政府可以通过发行公债即市政债券形式介入基础设施建设领域，一方面，满足了地方政府公共产品配置职能，另一方面，也能解决大规模公共投资代际公平负担问题。

美国市政债券市场发展的现状

美国州和地方公债制度运行至今已有相当长的时间，为州及州以下地方政府提供了大量资金。美国市政债券市场发展主要呈现以下特点：

（一）市政债券市场呈较快发展态势

自1982年市政债券发行额首次超过1000亿美元以来，发行额一直保持上升势头，其余额由2011年的2.9 万亿上升至2017年3.71万亿美元，占美国债券市场存量由8%上升至9.9%。市政债券的发行期限一般考虑建设项目的周期，债务周期平均为20年，每年到期的债务基本保持在2.5～5.5%之间。

（二）市政债券类别呈现多样化

美国市政债券的基本类型包括一般责任债券和收益债。一般责任债券是以发行机构的全部声誉和信用为担保并以政府财政税收为支持的债券。而收益债券则是不以地方政府的征税能力作保证，只以所筹建项目本身的收益来偿还的一种债券。因为市政债券经常发行各种混合债券，比如偿债基金，并衍生出大量的金融工具，所以目前市政债券市场约有超过150万种不同的债券，是企业债券种类的20倍。

（三）市政债券风险较低

美国金融市场发达，市政债券大多在交易所上市，信息透明、流动性好，市政债券一般有金融担保或者商业保险，风险较低。并且美国联邦储备银行接受市政债券质押，市政债券在中央银行的头寸在2～5%之间，与美国机构证券头寸相同。信用评级机构穆迪报告显示，1970～2017年，地方政府债务的累计违约率为0.13%，而同一时期企业债券的违约率为11.17%。

（四）市政债券作用至关重要

在美国，市政债券募集的资金广泛用于教育事业、公用事业、一般用途、医疗及运输方面，公用事业的最主要融资工具是市政债券，占比为90～95%，联邦政府投资占比仅为5～10%；水务公用事业领域每年的投资需求约为2300亿美元，其中85%来自市政债券融资，政府财政投资仅占15%。市政债券发行对于推动美国的城市化建设和经济发展特别是西部开发具有重要意义。

美国市政债券市场监管的经验

美国作为高度发达的市场经济国家，多年来在市政债券市场的发展方面及市场监管方面积累了较为丰富的经验，涵盖事前、事中和事后三个层面。

（一）强化事前控制，实行市政债券独立金融顾问基础上的发行审批制。

一方面，聘请独立的金融顾问。在进行市政债券的发行及销售过程中，发行人需要聘请一个独立金融顾问，就市政债券规模、发行方式等方面征求独立金融顾问的意见。市政债券金融顾问包括财务顾问、保证投资合约经纪商、第三方营销人员、律师等提供市政咨询服务的人或机构，但不包括经纪商、交易商、为市政实体提供传统法律性质的法律服务的律师等。金融顾问的职能包括：研究债券发行的规模和结构、从各评级机构获得信用评级、是否购买债券保险的成本效益分析、销售时间的建议、对承销商进行招标和评标、监控承销商在债券结构和定价方面的活动等。另一方面，发行市政债券采用规范的审批制。审批一般有两个途径：政府的立法机构或全民公投，州和地方政府发行债券无需上级政府的批准或同意。审批过程会综合考虑当地的经济基础、债务发行人的养老、退休金等支付义务、评估发行人或者其他债务人的融资条件、收入来源、其他应付长期债务等。此外，为了遏制市政债券历史上的“地方政府无节制举债”现象，美国许多州的宪法都对市政债券发行规模有较严格的限制，这些州在其宪法和法令中对一般责任债券规定了限额，一些地区还设置了自己的规模控制指标。审批后发行环节主要采用竞争性承销和谈判销售。竞争性承销是由实质发行人设定债券结构、日期和时间，邀请承销商再向投资者发售债券的过程；协议承销是发行人在债券发行之前就确定承销商的组成，由承销商负责设计债券结构，确定发行日期，向投资者开放认购，债券收益率可根据认购情况进行调整。

（二）强化事中监督，推行市政债券增信及严格的信息披露制度。

一是明确监管机构和内容。根据美国政府职责分工，财政部是联邦政府债务的主管部门，负责联邦财政债券的发行和管理。各州及州以下地方政府的财政部门是本级政府债务的主管部门，负责本级政府一般责任债券的发行和使用。在联邦层次主要有两个机构负责对市政债券进行监管，一个是美国证券交易委员会（SEC）市场监管部的市政债券办公室（OMS），另一个是美国市政债券规则制订委员会（MSRB1）。OMS 根据反欺诈条款对市政债券发行进行监管，MSRB 负责市政债券规则的制定。目前，SEC 对市政债券的监管主要依据有：《证券法》的反欺诈条款、《15c2-12 规则》对市政债券的信息持续披露要求。监管的内容主要是：按照反欺诈条款，市政债券发行人在进行定期报告和重大事项公告时，是否存在不实陈述，是否遗漏重要信息；对经纪商和交易商的注册监管和持续信息披露监管。此外，SEC 在2010 年9月发布市政独立金融顾问注册规则，将独立金融顾问纳入注册监管范围，以加强对市政债券提供发行和募集资金使用意见的独立金融顾问的监管。

二是实施信用评级机构及保险制度。美国具有完善的信用评级机构，可以对各种市政债券进行评级。美国监管机构规定，凡是公募的债券均须接受两家评级机构评级。而为了保证以较低的成本发行债券，各级政府都十分重视本级政府的债务管理，尽可能使自己的债务信用度保持在较高的水平，同时都自觉接受评级，并将评级结果公布于众。美国市政债券的另一特色就是市政债券发行业务与债券保险相结合。市政债券的保险始于20世纪70 年代，目前美国市政债券约90%都由保险公司提供保险服务。在美国市政债券市场上，有十多家专业的市政债券保险公司，并已成立了行业性组织——金融担保保险协会（AFGI），在市政债券市场的各个环节都可以提供保险服务。

三是严格的信息披露制度要求。美国相关法规规定所有市政债券经纪公司必须到MSRB 进行注册。债券发行后，根据市政债券交易规则，发行人需要免费向投资者提供年度财务信息和经营数据以及其他重大信息，近年来，MSRB 越来越强调强制性、持续性的披露要求以及统一会计标准的建立和遵循。在市政债券销售过程，MSRB要求承销商执行价格确定的15分钟内，所有交易价格必须以电子方式通过电子市政市场评估网站（EMMA）公布，而MSRB 负责EMMA网站的维护使用。投资者可以关注市政债券交易价格、发行人提供的“重要事项通知”，了解拖欠本息的相关信息、违约的其他形式、评级的变化、影响债券税务状况的大事件、债券的赎回与催缴以及相关信用评级信息；以及官方声明中的“投资风险因素”或“投资考虑”，官方声明附录里有关发行人的客观财务信息披露。MSRB还要求销售商在与个人投资者的交易中明确披露同一天内客户买卖债券的主要交易价格信息。同时，政府会计准则委员会（GASB）要求国家和地方政府公布养老金负债等信息。

（三）强化事后管理，建立切实可行的市政债券违约应对机制。

美国《联邦破产法》规定，破产需先引入国家干预机制及财政计划，通过国家干预、法院或金融机构提供债权人保护，实现现有债务的重组及新的可持续财政发展计划的建立。各州对化解一般责任债券和收益债券偿付危机的措施存在着差异。如果一般责任债券发生偿付危机，地方政府可以提高税率或收费比率。如果出现暂时性或技术性财务危机，地方政府只需与债权人直接协商即可。当上述自我补救措施没有效果时，某些州就会设立专门管理机构对地方政府进行监管，并提供技术帮助。州及州以下地方政府及州紧急委员会联合制定计划，以确保支付所有债务、养老金和其他必须履行的项目，同时减少相对次要的预算项目支出。最具有代表性的、以法律形式明确的债务危机化解措施是美国宾西法尼亚《财政困境市镇法》和《市镇合并法》，授权社区与经济发展部宣布某市镇进入财政危机状态，并对符合条件的市镇提供基金或贷款，在特定情况下授权其参加联邦债务调整行动和破产行动，促使其与邻近的市镇的合并以缓解财政危机。

对我国地方债券管理的启示

（一）强化地方政府债券置换管理，严防地方政府存量债务风险。

“换汤不换药”作为规范地方政府债务管理的政策安排，通过发行地方政府债券进行置换，是规范地方政府债务管理的有效途径，旨在使政府举债成本逐步回归合理水平，也有利于降低全社会的融资成本。在发行地方政府债券置换存量债务的过程中，必须坚持制度先行、规范运作，要确保地方债券发行免征所得税、省级政府预算统筹偿还等措施的落实，切实避免形式上的转换而实质上债务负担“换汤不换药”的现象。

（二）切实规范地方债券发行程序，促进地方债券市场健康运行。

一是科学制定债券发行计划。结合国家审计署审计结论，在充分调查摸底的基础上，从各地方政府债务总量、结构、期限、还债高峰等不同角度，制定详细可行的地方债券置换存量债务计划。明确地方人大为最终审批人，拥有地方政府举债规模的最终审批权限。二是严格地方债券发行程序。在新《预算法》以及国务院关于地方政府一般债券及专项债券发行管理暂行办法的框架下，结合地方政府财政收支状况、偿债能力、募集资金用途等严格公开发行和定向承销发行各方式的操作规程，确保发行市场的严格规范。

（三）强化信息披露和信用评级，有效保护地方债券投资者权益。

一是加强信息披露。建议借鉴美国电子市政市场评估网站（EMMA）做法，规范和完善地方债券发行的信息动态披露，广泛接受银行机构和社会投资人的监督，开展持续信息披露义务。在存续期内，应定期向投资者披露最新财政状况、投资项目进展情况、未来现金流等信息。二是完善信用评级机制。借鉴美国市政债管理思路，建立中国地方政府债信用评级体系。三是构建合理有效的偿债保障机制。政府在安排每年的债务预算时，应充分考虑偿债的因素，即建立偿债准备金制度，在预算中单独安排偿债准备金。

（四）健全相关配套机制，构建合理有效的监管体系。

强化地方债券置换和市场监管有效性，强化各种顶层政策设计和金融创新办法。丰富地方政府债务监督措施，尽快健全地方债务发行管理的配套机制，确立地方债的监管部门及其职责。对剥离后的债务及新发行的地方债务实行保险制度，有效预防违约风险。尽快统一地方政府审批流程，审批过程充分考虑地方政府举债的必要性、还款能力以及是否存在其他融资方式。统筹考虑债券种类、融资用途、项目建设周期、偿债来源等因素，构建科学、合理、多样化的地方债务结构。