张 颖，胡 丁，张亚波

(1.东南大学经济管理学院, 江苏南京210096；2.南京紫金融资租赁有限责任公司，江苏南京210096)

一、引言

现代融资租赁行业1952年起源于美国，目前在一些发达国家已成为与银行贷款并重的债权融资工具。中国融资租赁行业起步于20世纪80年代，近年来迎来了爆发式增长。截至2017年底，中国融资租赁年交易额位居全球第二位[1]，全国融资租赁企业*我国融资租赁企业一般划分为金融租赁公司与融资租赁企业(包括内资融资融资租赁企业与外资融资租赁企业)，本文研究对象包括以上三种，统称为融资租赁企业。9090家，是2008年的64.01倍。其中金融租赁公司69家，内资租赁企业276家，外资租赁企业8745家；行业注册资金约3.20万亿元，为2008年的26.98倍；租赁合同余额约6.06万亿元，为2008年的39.10倍[2]。融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物和供应商的选择或认可，将其从供应商处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，同时向承租人收取租金，其在实质上实现了租赁资产所有权相关的全部风险和报酬的转移*中华人民共和国合同法，2011。。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议强调，金融是实体经济的血脉，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，促进经济和金融良性循环、健康发展。融资租赁兼具融资与融物两大特性，可在提高资源配置效率、缓解中小企业融资困难、助推实体经济转型升级等方面发挥不可替代的重要作用。

近年来，随着融资租赁行业的持续快速发展，国家和地方各级政府促进融资租赁行业发展的利好政策相继出台[3]，上市公司、大型产业集团等各方资本开始关注并逐步进入融资租赁行业。基于此，本文选取上市公司持股比例作为可能影响融资租赁企业盈利能力的核心解释变量之一。基于数据可得性的考虑，本文将研究对象限定为A股上市公司全资及控股融资租赁企业。分析影响融资租赁企业盈利能力因素，既为融资租赁企业经营提供理论依据，又为其提高经营效率提出具体建议，对融资租赁行业促进实体经济健康持续发展具有重要意义。

当前对于融资租赁企业盈利能力影响因素的相关研究较少，本文拟从内部和外部双维度出发，选取由A股上市公司设立的融资租赁企业作为研究对象，试图揭示各因素对融资租赁企业盈利能力的影响。此外，本文采用面板数据分位数回归方法，试图揭示不同盈利水平的融资租赁企业盈利能力与内外部因素的相关性。

二、理论分析与研究假设

公司盈利能力一直备受学者关注，它反映了公司一段时期的经营成果和进行价值创造的能力[4]。盈利能力是公司生存发展的基础，是企业重要的经营目标。在我国，金融租赁公司与融资租赁企业分别为重要的非银金融机构与类金融机构，本部分从企业内部和外部双维度梳理研究金融机构盈利能力影响因素的国内外相关文献，为融资租赁企业盈利能力影响因素分析提供理论依据和研究方法的文献基础[注]考虑到融资租赁与银行贷款同属间接融资方式，且均为重要债权融资工具，本文的分析较多参考了商业银行的同类研究。。

企业内部影响因素的研究主要基于两种思路展开。研究思路一：从生产函数的角度分析企业经营效率及其影响因素，将融资服务作为金融机构的产品，任何影响金融机构资金成本的因素都会对其服务供给产生影响，并最终影响其盈利能力。倪中新、薛文骏以分位数回归的方法，考察了我国上市银行利润增长与工资、固定资产等因素之间的相互关系，认为我国上市银行员工和银行资产对银行利润增长的贡献率呈现出倒“U”结构[5]；阮素梅等探究了股权制衡与公司价值创造能力之间的相互关系，认为股权制衡对公司价值创造能力存在倒“U”现象[6]；Bhavish等采用面板广义最小二乘法证明规模、实际利率、存款等因素可显著提高非银存款机构盈利能力[7]。研究思路二：从规模经济与范围经济的范畴测度企业经营效率，并在此基础上总结相应影响因素。如王灵华等采用数据包络法(DEA)对我国12家商业银行效率进行测度，认为商业银行股份制改革效果明显[8]；程婵娟等利用超越对数成本函数模型判断和分析了2006—2008年我国商业银行规模经济状况，提出商业银行可通过优化治理结构、转变经营战略、提高管理技术水平、加大金融创新力度等措施提高效率[9]；王斌等采用组合赋权法对我国商业银行规模与效率进行评价，提出我国商业银行应优化商业银行资源配置以提高效率，加强商业银行风险管理以控制规模[10]；Cavallo等从规模经济、范围经济等经营效率范畴去测度商业银行经营效率[11]；Garcia- Herrero等认为资本积累能力与银行盈利水平呈正相关，并提出中国股份制银行与国有银行盈利水平存在显著差别[12]；Magnan等则认为利润分享计划对金融机构价值创造能力有显著促进作用[13]；Bitar等认为资本比率对银行盈利能力存在正向影响[14]。

企业外部因素如经济周期、货币政策、金融市场风险等通过影响资金成本及融资租赁业务需求进而影响企业盈利能力。徐传谌等使用随机边界法得出针对银行部门所有制改革措施对银行成本/利润效率产生了积极影响[15]；陈敬学基于随机前沿方法得出，由于中国长期以来的政府管制，中国银行业利润效率增长表现出同步性[16]；赵海华等则发现货币市场利率与商业银行盈利呈现正相关关系，但实际GDP对于银行盈利水平存在显著的负向影响[17]；王连军使用面板门限模型分析了价格型货币政策对商业银行盈利的影响，认为价格型货币政策可以通过影响短期市场利率与利率期限结构来影响商业银行净息差，利率工具对银行盈利存在非线性影响[18]；Ha等认为金融危机对银行利润效率存在显著影响，但对成本效率影响不明显[19]；Fukuda则探讨了日本负利率政策(NIRP)对亚洲金融市场的溢出效应，认为负利率政策不仅影响到国内金融机构的盈利能力，同时长期利率降至零以下的负利率政策可能对其他亚洲国家金融机构有利[20]。

综合上述研究成果可知，融资租赁企业盈利能力的影响因素可从内部和外部两个维度总结，且部分因素可能呈现非线性影响。基于此，本文提出下列假设：

假设1：上市公司持股比例对融资租赁企业的盈利影响呈二次非线性。

假设2：金融市场风险对融资租赁企业盈利存在显著影响。

假设3：高盈利水平企业的盈利能力对经济周期、金融市场风险、国际经济波动更为敏感。

三、研究设计

(一)指标选取

1.被解释变量

盈利能力：企业获取利润的能力是企业经营效率的衡量标准和发现问题、改进企业经营的突破口。常用的衡量公司盈利能力的财务指标包括总资产收益率、净资产收益率、销售利润率、每股盈利等。净资产收益率(ROE)直接反映股东权益的收益水平和运用自有资本的效率，本文取其作为模型的被解释变量，表示融资租赁企业的盈利能力。

2.内部影响因素

(1)规模指标：劳动者、劳动手段、劳动对象等生产要素和产品在企业里集中的程度。本文引入规模指标探讨融资租赁企业规模对盈利能力的影响，以对数化的总资产衡量。

(2)偿债能力指标：在公司经营中，负债可起到补充公司资金作用。当公司处于成长期，而自有资金的规模限制公司发展时，适度负债可有效提高公司经营效率，利用财务杠杆提高公司整体的盈利能力。本文引入资产负债率衡量偿债能力对于融资租赁企业盈利能力的影响，考虑到资产负债率对盈利能力可能存在非线性影响[21]，资产负债率以二次多项式的形式引入模型。

(3)股权集中度：保证控股股东对于公司的控制能力可有效减少委托—代理问题，保持股东目标与公司经营目标一致，避免公司偏离利润最大化的目标。本文所选取样本均为A股上市公司子公司或控股公司，因此采用上市公司持股比例作为解释变量，持股比例也以二次多项式的形式引入模型。

此外，由于我国的金融租赁公司与融资租赁公司在监管环境、股东背景等方面存在显著差异，本文引入虚拟变量(Cla)区分企业类型，当样本为金融租赁公司时Cla等于1，否则为0。

3.外部影响因素

(1)经济周期：国民收入或总体经济活动扩张和收缩的交替或周期性波动。参考郭庆旺、贾俊雪的做法[22]，本文使用产出缺口和制造业采购经理人指数(PMI)作为经济周期的代理变量。产出缺口表示实际产出与潜在产出之间的差额，由于产出缺口是一个不可实际观测的变量，本文使用HP滤波方法，对使用X-13-ARIMA季节调整法分离出不规则因素和季节因素后的1992—2017年按不变价计量季度GDP进行趋势分解，得到最终的潜在产出和产出缺口估计值；PMI指数即采购经理人指数，是通过对采购经理人的月度调查总结的经济监测指标，制造业PMI为监控经济活动的重要先行指标，本文采取制造业PMI考察经济周期的预期对融资租赁企业的影响。

(2)金融市场风险：金融市场风险对融资租赁企业的盈利影响源自两方面。首先，金融市场风险影响融资租赁企业资金的可获得性及获得成本。目前融资租赁企业的资金主要源于自有资金与银行贷款。受资金来源渠道较为单一限制，融资租赁企业的盈利水平受制于资金的可获得性。其次，有融资需求的企业可在发行股票或债券、银行贷款和融资租赁之间进行选择，出于风险厌恶原因，投资者在金融市场风险较高时减持债券、股票等风险资产，增加了融资租赁企业定价话语权。本文使用银行不良贷款率、银行业的贝塔系数以及M2与当期GDP比值作为金融市场风险的代理变量。其中银行业β系数使用申万银行指数对上证指数的β系数，计算公式如下：

表1 模型变量

(3)国际经济因素：目前外资融资租赁企业数量约占中国融资租赁企业总数的96.20%[2]，且大型融资租赁企业在经营国内业务的同时，也在国际市场上开展飞机租赁、船舶租赁、大型设备租赁等业务，因而国际经济体的经济景气程度直接关系到我国融资租赁行业发展。考虑到美国和欧盟为世界两大经济体，我们使用美国芝加哥PMI和欧元区制造业PMI指标衡量两大经济体的经济景气程度，具体分析国际经济因素对我国融资租赁行业的影响。

本文选取模型变量如表1所示。

(二)模型选择

结合以上分析，本文模型形式如下：

本文采取面板分位数回归方法分析各因素对融资租赁企业盈利能力的影响。分位数回归最早由Koenker和Bassett提出，他们将响应变量看做其他变量的线性函数，将中位数回归的思想推广到一般的分位数回归，并于1982年进一步分析了分位数回归的线性假设检验和异方差的稳健性检验[23]。Powell提出了非线性分位数回归[24]；Buchinsky提供了分位数回归模型渐进协方差的估计方法[25]；Krnjajic提出分位数回归的贝叶斯参数模型[26]。由于分位数回归具备对条件分布的刻画更细致、不容易受到异常值影响等优势，其被广泛应用于金融经济等领域，如Salmon利用分位数回归研究汇率市场不同汇率之间尾部区域的风险相关性等[27]。

分位数回归通过最小化加权误差绝对值之和来得到参数的估计值，样本的经验分位数可以表示为：

(3)

因此分位数回归中参数的估计值就是以下最小化问题的解：

(4)

类似的，面板数据的分位数回归可以表示为：

(5)

(三)数据来源

本文选取融资租赁企业皆为A股上市公司控股或全资子公司。在剔除核心变量缺失的公司后，共得到56家样本企业，包括16家金融租赁公司与40家融资租赁企业。企业内部因素数据来自于56家A股上市公司2013—2017年年报和半年报，外部因素数据来自同花顺数据库。

(四)数据的描述性统计

各变量的描述性统计如表2所示，各融资租赁企业的ROE平均值为4.44%，中位数为3.96%，小于平均值，ROE可能呈现右偏分布。在56家融资租赁企业中，ROE最小值为-36.71%， 最大值为41.47%。样本中极差较大，标准差为5.54%，初步判断被解释变量为非正态分布。

表2 描述性统计

各解释变量之间的相关系数矩阵如表3所示，各变量间相关系数较小，不存在严重的多重共线性问题。

表3 解释变量相关系数矩阵

四、实证分析

(一)正态性检验

在进行参数估计前，我们对被解释变量进行正态性检验，图1和图2分别为ROE的频率分布直方图和Q-Q图，由图可见被解释变量呈现出非对称、非正态的特征。结合表4可见，ROE呈现出右偏、尖峰厚尾的特征。Jarque-Bera检验中P值为0，可以拒绝正态分布的假定，因此认定被解释变量为非正态分布。在非正态分布中，相较最小二乘法，分位数回归较少受到极端值的影响从而提供更稳健的参数估计值，并对条件分布进行更细致的刻画。

(二)实证结果

本文对面板模型进行分位数回归(参见表5)。为进一步考察企业外部变量系数在不同分位点的变化，我们绘制了不同分位点的融资租赁企业外部变量系数折线图及其95%的置信区间(参见图3—图6)。

图1 频率分布直方图

图2 Q-Q图

表4 ROE的Jarque-Bera检验

表5 面板分位数回归模型结果

图3 GAP系数置信区间

图4 M2/GDP系数置信区间

图5 NPLR系数置信区间

图6 EPMI系数置信区间

首先，上市公司对融资租赁企业的控股比例对其盈利能力呈现倒“U”型影响。在0.2、0.6、0.8分位点控股比例的二次项系数显著为负，一次项系数显著为正，假设1得到验证。

第二，金融市场风险对融资租赁企业盈利能力存在正向影响。银行部门Beta、M2与GDP比值系数在0.4、0.9分位点显著为正，不良贷款率系数在0.4至0.9分位点显著为正。原因可能为投资者出于风险厌恶的原因在金融市场风险水平提高时减持股票债券等风险资产，企业对间接融资的依赖性加重，融资租赁企业定价能力增强，盈利水平提高。假设2得到验证。

第三，经济周期、金融市场风险与国际经济波动在利润增长后期影响增大。在盈利水平较低时，经济周期、金融市场风险与国际经济波动对融资租赁企业盈利的贡献较小。结合图3至图6，经济周期、金融市场风险与国际经济波动变量系数逐渐增加，各变量系数由低分位点处向高分位点增加，并在较高分位点显著为正，假设3得到验证。

(三)稳健性检验

为保证回归结果的稳定性，本文进行了以下稳健性检验：(1)使用其他盈利能力的代理变量。为防止盈利能力测度差异导致结果的不同，本文使用净利润作为ROE的替代变量。假设1、2、3仍得到验证，模型结论保持不变；(2)使用其他国外经济波动的代理变量。本文使用国外产出缺口作为PMI的替代变量，模型结论保持不变。

五、结论与政策建议

本文以我国A股上市公司全资及控股融资租赁企业作为研究对象，基于对融资租赁企业盈利能力影响因素的理论分析，使用面板数据分位数回归方法考察了内外部因素对融资租赁企业盈利能力的非对称影响。研究表明：第一，股权集中度对于融资租赁盈利能力呈倒“U”型影响，主要股东控股比例对最优水平的偏离会导致企业经营效率偏离最优状态；第二，金融市场风险对融资租赁企业盈利水平呈正向影响，金融市场风险的代理变量系数在主要分位点显著为正；第三，较高盈利水平的融资租赁企业对外部因素波动更加敏感，各主要代理变量系数绝对值随分位点提高而增大，在较高分位点显著为正。

基于以上结论，本文提出两点建议：

第一，融资租赁企业应重点关注企业股权集中度等因素。实证结果表明融资租赁企业存在最优股权集中度，上市公司通过全资控股融资租赁企业并不能实现盈利水平的最优。对于希望通过设立或控股融资租赁企业的上市公司来说，适度的控股比例对于子公司提高经营效率是有利的。

第二，融资租赁企业可在不同国家经营融资租赁业务，分散经营风险。实证结果表明，国际经济因素在融资租赁企业盈利增长后期影响提高，表现为在0.8分位点和0.9分位点，国际经济因素系数明显增加，且在统计上显著为正。结合相关系数矩阵可见，我国PMI与欧元区PMI和美国芝加哥PMI相关系数分别为0.32和0.45，欧元区PMI和美国芝加哥PMI相关系数为0.3，在不同国家分散业务，可分散在单一经济体中经营的系统性风险，有效提高融资租赁企业盈利能力。