王念齐 王言 吴宇琦 李庚泰

摘要：实际控制人是上市公司的终极控制人，其权力的大小与公司股票崩盘风险有着怎样的关系？本文以2009年～2011年中国创业板上市公司为样本研究实际控制人持股比例对股价崩盘风险的影响，并尝试从代理成本的角度对背后的机制做出解释。

关键词：股价崩盘；实际控制人；代理成本；监督；掏空

一、文献理论和假设

从理论层面来讲，公司股价崩盘的根源在于内部人员出于机会主义，选择性的披露信息，坏消息的大量释放对公司股价产生沉重的打击。长期信息不对称是引发公司股价崩盘的根本原因。在内部治理上，学者对股东行为进行了研究，第一大股东持股（王成化等，2015）及其产生的代理问题是影响股票崩盘的重要因素。本文试图研究创业板上市公司实际控制人持股比例与股票崩盘风险的关系，从两类代理问题考虑实际控制人的行为及其对公司的影响。第一类是实际控制人与管理层之间天然存在的利益矛盾。第二类是控制人与中小股东间产生的矛盾。已有研究成果提供两种可能：一是实际控制人的持股比例增加，控制人与中小股东利益趋于一致，控制人隐瞒坏消息的可能性将降低（李增泉等，2004）；二是随着权力的增大，控制人掏空能力随之增强，这将提高掏空和隐瞒信息等行为发生的概率（王化成等，2015）。

根据现有的研究成果，本文提出两个假设

H1：公司实际控制人监督能力越强，随着其持股比例的上升，公司股票崩盘的风险越低。

H2：公司实际控股人掏空能力越强，随着其持股比例的上升，公司股票崩盘的风险上升。

本文选取2009～2011年沪深上市的251家创业板公司初始数据。所用数据均来自锐思数据库、巨潮资讯网，使用stata软件进行分析。

二、变量与模型

（一）变量定义

被解释变量为股票崩盘风险。参考Kim等（2011）的研究，使用负收益偏态系数（ ）和收益上下波动的比率（ ）来量化创业板上市公司的股价崩盘风险系数；解释变量为实际控制人公司控制权比例（ ）；控制变量包括年平均超额换手率、公司年度周收益率标准差、股票年平均周收益率等。

（二）模型设定

根据上文做出的两个假设，提出以下模型：

三、实证分析及结果

（一）回归分析

在加入控制变量前后，NCSKEWi，t和DUVOLi，t都与Ucsvri，t-1呈显著负相关关系，回归系数均为-0.004。初步回归检验结果证明随着实际控制人持股比例逐渐升高，公司股票崩盘风险系数降低。

（二）影响机制分析

1、管理层低持股时控制人的监督作用

假设一指出与管理层相比，控制人监督作用的强化降低公司股价崩盘风险。如果管理层的权力过大，为谋取自身利益最大化，管理层的行为可能对公司价值造成损失，股价崩盘的可能性随之提高；反之，管理层权力较小时，其隐瞒不利信息、谋取个人私利的动机也较小，股票崩盘风险减小。据此把研究对象分为管理层高持股比和低持股比两组，两组分别将股价崩盘系数与解释变量进行回归，两组结果中股票崩盘风险系数均与实际控制人持股比成反比。与高持股组相比，在低持股比组中两个指标的回归系数均有减小，NCSKEWi，t的系数由-0.017变为-0.041，DUVOLi，t的系数由-0.037变为-0.102，且显著性增强。这说明管理层持股比较小时，实际控制人的权力相对较大，控制人进行有效监管的动机更强，能够更为有效地降低公司股價崩盘风险。分组回归结果支持假设一的猜想。

2、低股权制衡度与掏空效应

假设二提出两种相反的可能，按照假设二的分析，如果猜想一成立，低股权制衡度组中Ucsvri，t-1的系数应该小于高股权制衡度组；猜想二则反之。分组检验的结果显示两个股票崩盘风险指标在高股权制衡度组的回归系数均不显著，在低股权制衡度组的系数则小于高股权制衡度组，且在1%的水平上显著。这个结果证明了假设二中的猜想一，可认为在创业板上市公司中，随着实际控制人持股比例的增加，实际控制人与中小股东的利益趋于一致，控制人掏空公司、谋取私利的动机减弱，股票崩盘危机得到一定程度的缓解。

选择同年度、同行业其他公司实际控制人持股比的均值作为的工具变量（王化成等，2015）进行内生性检验。两阶段回归模型的结果表明，公司股票崩盘风险系数仍与控制人持股比呈显著负相关。

五、结论

本文实证结果表明：公司实际控制人持股比例与股票崩盘风险之间呈现显著的负相关；进一步消除内生性后，负相关关系依然显著。在第一类管理层与控制人的代理问题下，实际控制人对管理层的监管作用更强，公司股价崩盘的风险因此减小；在第二类控制人与中小股东的代理矛盾中，随着控制人持股比例的上升，控制人进行掏空行为的动机减弱，股票崩盘风险也降低。本文对现有关于我国创业板上市公司股权集中问题、股票崩盘风险的研究做出了补充，为上市公司股权结构的优化、代理问题的解决提供了思路。

参考文献：

[1]王化成，曹峰，叶康涛.监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险[J].《管理世界》，2015（2）：45-57

[2]吴国鼎.实际控制人持股水平、行业竞争性与企业绩效[J].《当代经济科学》，2015（4）：100-109

[3]李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].《会计研究》，2004（12）：3-13