陶 然，李泽耿

（1.中国人民大学，北京 100872；2.中国人民银行，北京 100800）

改革开放四十年来，中国经济虽有起伏，但始终没有出现系统性经济危机，而且比较成功地应对了1998年和2008年的国际金融风暴。这得益于中国渐进式改革的路径选择及这种选择所带来的中高速经济增长。但时至今日，中国的金融系统性风险已经显著加大，2017年年末中国广义货币供应量M2余额为167.7万亿元，而同期GDP为82.7万亿元，前者为后者的203%，这一比值高居全球前列。中国经济的总体负债率已高达242.1%，其背后是多种经济失衡与金融乱象。首先，货币超发以及过多信贷进入各线城市的基础设施与房地产领域，导致了一二线城市的房地产价格泡沫化，三四线城市库存居高不下。其次是信贷资源的投入结构问题：尽管信贷总体过剩，但大批对资金成本不够敏感的国企、地方政府及房地产企业挤占了实体部门民营企业的信贷资源，导致后者很难从正规银行渠道获得融资，而不得不以高息进行民间融资或者通过影子银行借贷，结果是经济整体的投资回报率日益低下，而实际利率却居高不下，经济日益脱实向虚。

相当长一段时间内，中国经济一直通过金融抑制模式、以国有大银行为主体实现间接融资。但2008年次贷危机之后，中国出现了金融膨胀、影子银行体系大规模兴起的情况，并与地方政府投融资平台、房地产商债务等问题相互交织。同时，近几年的去产能系列措施导致国企在其主导的能源、原材料行业的垄断地位日益强化，而原有竞争性行业也出现了集中度日益上升的问题，经济整体上日益寡头化。……