徐文鸣 朱如意

引言

债券信用评级行业发展至今已经有一百余年的历史，它作为固定收益市场的“看门人”，[注]See John C.Coffee Jr，Gatekeeper Failure and Reform: The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，Boston University Law Review 84，2004，pp.301～364.通过减少投资人与发行人之间的信息不对称提高市场效率。2007年席卷全球的次贷危机，使评级机构备受诟病。美国哥伦比亚大学法学院Coffee教授认为“资信评级机制将一个区域性的、房地产市场的问题扩散到了全球金融市场”[注]〔美〕约翰·C·科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第2页。。究其原因，监管依赖赋予评级机构特殊的地位，但它们本身并未受到足够的监管。Partnoy教授认为监管部门对评级结果的过度依赖，催生了复杂的金融衍生品和结构化融资工具。[注]See Frank Partnoy，Overdependence on Credit Ratings was a Primary Cause of the Crisis，in The Panic of 2008: Causes，Consequences，and Implications for Reform，Lawrence Mitchell & Arthur Wilmarth eds.，Edward Elgar Press，2010.本文通过综合考察对评级的监管依赖产生的原因和各国去评级依赖的实践，反思固定收益市场监管与信用评级之间的关系。

一、信用评级的监管依赖

(一)什么是监管依赖？

学界对监管依赖并未形成严格的定义，它主要包括公共监管依赖和私人监管依赖。减少监管依赖主要是指减少公共监管依赖。私人监管依赖，是指市场参与者在缔约过程中，援引评级结果作为参照基准或者作为特定事件的触发条件。[注]参见冯果、阎维博：“论债券限制性条款及其对债券持有人利益之保护”，《现代法学》2017年第4期，第40～53页。第一类是资产管理的评级限制，即委托人限制资产管理公司只投资或保留被特定机构(通常为国际三大评级机构)评级为投资级别的证券。……