文/曹文群 编辑/王亚亚

签订对赌协议，是投融资双方为了防范投融资风险，对投融资可能出现的不可预知情况安排的保底条款，而不是为了获得附加收益。

自蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联签订对赌协议一举取得成功之后，我国企业兴起了一股对赌协议签订热潮。但对赌协议在中国尚未建立起一套成熟的制度体系，也缺乏与之配套的健全的法律机制。因此，无论是与国际资本的对赌，还是我国企业相互间的对赌，我国企业都需要充分认识对赌协议的风险，以免使自身陷入极为不利的被动局面。

概念及由来

对赌协议又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，则融资方可行使一种权利。其目的在于通过设定相应的目标和触发条件，消除未来无法预知的价值风险，化解投资并购双方因信息不对称而产生的对企业未来发展的不确定因素。对赌协议实质上是投资并购双方期望获得“双赢”的一种金融调节工具。

在投资并购中，投资并购双方关注的是“公司或项目未来的价值”。而未来价值如何准确计算，则是一个十分复杂的过程。部分投资并购双方倾向于用“数学模型”来完成标的公司/项目价值的评估。然而这种看似极其精准的估值，其实存在着很大的问题。其中最大的问题，就是各种参数的设置和假设。以笔者曾经参与过一个大型资源项目的收购工作为例。在中介机构的协助下，投资方对该项目构建了从理论上几乎无懈可击的数学模型，然而在进行敏感性分析时发现，在近100个参数中，只要有一个参数发生细小的变化，估值结论就会大相径庭。而每个参数的变化又都有非常详实的数据和理论支撑。所以无论理论上多么完美的模型，交易的本质是人，所有的定价模型其价值都非常有限，只能作为某种参考或讨价还价的工具。

在公司投资并购实践中，融资方一般会进行企业包装，而投资方必然会进行尽职调查。为了吸引投资者，融资方通常会聘请有经验、声誉良好的律所、财务顾问、咨询顾问等帮助制定引资计划书，包括企业商业模式、核心竞争力、盈利模式、团队背景、企业成长性、融资安排等内容。而投资方一般会认真地研究分析融资方企业的引资计划书，一旦有意向投资，会进入到和融资方企业接触面谈，启动聘请律师、会计师、评估师等尽调程序，目的是尽量摸清融资方企业的真实情况和企业价值，以防范投资失败的风险。

但实际上，投融资双方必然存在先天的信息不对称——融资方作为企业的管理者甚至创建者，对企业的财务状况、发展前景及行业状况相较于投资方具有绝对的信息优势。出于融资心切，融资方会有意无意地过滤掉企业的一些不利信息，而突出企业的优点；而投资方无论怎样调查，也很难完全掌握融资方的各种信息。此外，投融资双方对企业未来的发展也很难做出100%的精准判断，从而可能使双方的合作陷入僵局。而对赌协议恰恰可以突破这种僵局。

风险几何

对赌协议主要是因几例国际资本同国内民营企业对赌事件进入国内企业视野的。相对来说，其在我国仍是一项比较新的金融工具。当前，我国企业对对赌协议的理解尚不透彻，甚至有所偏差。签订对赌协议，主要是为了防范企业在投融资活动中所面对的较大风险，是对投融资可能出现不可预知情况的保底条款，而不是为了获得附加收益。如果企业对对赌协议认识有误，产生打赌获取超额利益的想法，又因对自身和市场认识不足而导致对赌条款设置不当，则企业的融资风险会严重放大。

一是条款风险。融资方企业能否对自身价值或业绩有一个客观估计，并据此签订对赌协议，将直接决定对赌协议是“双输”还是“双赢”。对赌协议中如果隐含了不切实际的业绩目标，将会把企业推向困境。如2007年海富投资作为投资方与甘肃世恒及其股东迪亚公司在《增资协议》中约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司不予补偿，则迪亚公司有补偿的义务。补偿金额的计算公式为“（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。而实际上，世恒公司2008年的实际净利润仅为2.6万元，大大低于《增资协议》约定的3000万元，而世恒公司和迪亚公司拒绝向海富投资支付协议补偿款。为此，2009年12月，海富投资向兰州市中级法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司向其支付补偿款1998万元，并承担诉讼费用。

现实中，还有许多融资企业像世恒公司一样，在与投资方签订对赌协议时，设定过高的企业盈利目标或过高的业绩增长幅度。这固然能解决一时的融资问题，但却为后来顺利履行协议埋下了隐患。而且对赌协议中若只设定财务业绩这种单一而刚性的指标，还可能会使企业管理层过于关注财务绩效而忽视对公司治理等其他方面的重视。

二是运营风险。一般而言，风险投资机构投入的资金一般都有期限，且期限都比较短。这是因为资本的趋利性决定了它只想快速获得投资收益，然后快速地退出，因而更关注企业的短期效益。这使对赌协议带给管理层的激励更偏向于短期激励，从而导致企业管理层为了赢得对赌而进行非理性扩张。如果企业赌输，很容易因此而陷入经营困境，甚至走向破产重组。太子奶案例就是此类典型。2006年太子奶集团引入英联投资、摩根士丹利和高盛资金7300万美元。作为引资的附带条件，三家外资投资方与太子奶创始人李途纯签署了对赌协议，约定在注资后的前3年，如太子奶集团业绩增长超过50%，可降低外资投资方股权；但如业绩增长达不到30%，则李途纯将失去控股权。2009年，太子奶经营状况恶化触发对赌失败，李途纯被迫黯然出局，太子奶也陷入艰难重组，英联等外资方迫不得已接盘。虽然有外资方接盘，但这个交易可以说是对赌“双输”的典型案例。

三是市场风险。融资方企业在签订对赌协议时，都会对企业的业绩及发展前景进行估计和预测，以评估对赌的标准。但绝大部分企业做出的只是一个相对于自身的、纵向的估计，通常会忽视宏观经济变化带来的外部市场风险。而事实证明，对赌协议从最初的签订至最终的履行，通常都会受到外部经济环境变化的影响。除宏观经济环境，行业所遭受的整体市场风险也会影响对赌的结果，如2008年全球金融危机对几乎所有大宗商品行业而言都是致命的冲击，而“三聚氰胺”事件则使我国整个乳制品行业受到重创。在此类情况下，无论对赌条款设置得多么细致复杂，都难以避免外部市场带来的系统性风险。

四是战略风险。同样是民营企业，同样是上市之前的融资，投资方同样是摩根士丹利，蒙牛与永乐却遭遇了完全不同的结局。其最深层的原因之一在于两者做出融资决策时，对赌协议与其企业发展战略契合度不同，所起的作用也就截然不同。蒙牛在对赌时，乳业属于朝阳产业，其发展战略是加快扩张。蒙牛2004年所签对赌协议所约定的50%的年利润增长目标，当时普遍认为难以实现。但细细分析，蒙牛与外资方约定的标准有其客观的依据：成立于1999年1月的蒙牛乳业，在牛根生的带领下，不到3年就过了年销售额10亿元的大关，成为乳制品行业的巨头，且对赌前，蒙牛的净利润增长率一直高于50%，处于业务快速扩张的战略发展期。因此，在与外资首轮和次轮注资对赌后的2003年和2004年，外资资本的力量以及控制权的保全，让蒙牛销售增长率及净利润增长率都飞速攀升。而永乐对赌协议则恰恰相反。2005年，家电市场经历了一线城市的疯狂扩张后，市场已趋于饱和，进入了第一轮快速扩张后的缓和期。在家电连锁业中，相对于份额较大和善于扩张的国美和苏宁，永乐的优势是精细化运作，单店收益率较高，但扩张能力不强。在此时选择高风险的融资模式进行扩张，不但没有收到与竞争对手抗衡的效果，反而削弱了永乐的优势，最终败北。

五是法律风险。根据最高法院在海富案再审判决中的意见及所表达的立场，投融资双方在约定对赌条款时，应注意不能违反法律、行政法规的强制性规定。比如，如果约定融资企业在未完成对赌指标的情况下，直接向投资方支付补偿，则会违反我国《公司法》有关公司应依法分配利润的规定，并会因此被法院认定无效；此外，也不能约定显失公平的对赌条款。以海富案为例。最高法院在2013年初对该案的判决中，对海富投资是否有权从世恒公司处获得补偿，即股东与企业之间的对赌条款是否具有效力，作出如下认定：海富投资作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富投资、迪亚公司在《增资协议》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富投资的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了企业利益和企业债权人的利益，因此一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定，认定《增资协议》中的这部分条款无效是正确的。

防范措施

从上述案例可看出，对赌协议可以把企业送上快速发展的快车道，但也可以让企业吞下失败的苦果。这里的关键是要充分防范对赌协议的风险。

作为投资方，在做出投资之前，应尽可能深入细致地开展尽职调查，不能把保护自身利益都寄托于对赌协议。融资方是否与投资方的投资目的匹配、融资方是否具有核心竞争力与盈利能力，才是投资方决定投资的关键因素。履行科学严谨的投资审查和决策程序，才是投资能否达到预期的根本。如海富案，仅依赖熟人介绍，也未作深入调查就贸然投资，成功的概率自然就不会高。这样的现象在目前投资领域中并不少见。这样的投资方大多抱有如果融资方上市就大赚一笔，如果达不到目的就用对赌补偿的投机心理。这显然已经脱离了对赌协议的本质。

作为融资方，首先，签订对赌协议的目标必须要对标外部环境。任何企业都无法完全脱离整个宏观经济的背景而生存发展。而经济增长的周期性等外部环境，也容易给对赌目标的完成造成客观影响。融资方在签订对赌协议时，必须要充分估计宏观经济环境和市场可能发生的各种变化，包括政策倾向、经济环境、金融形势、行业危机、市场波动、疫情、灾害以及其他不可抗力事件等，从而为自身保留应对的余地。反之，如果只根据最乐观的经济形势进行预测，则会让自己背上过于沉重的包袱，难以解脱。其次，对赌目标必须要与企业的经营战略相契合。对赌协议与融资方的竞争地位及发展战略是否契合，同样是融资方能否赢得对赌的关键因素。融资方做出对赌决策时，应客观评估自身的竞争地位，厘清自身的发展战略，分析其契合程度，以决定是否融资和采取何种方式融资和对赌。应使对赌能助力企业战略的实施，而非迫使企业反其道而行之。

设置对赌条款必须要有科学标准。只有合理的对赌标准才能在激励管理层的同时，不至使融资方企业承受重负而导致投资失败。过分激励和过分苛刻的绩效目标，会对融资方企业管理层产生不当诱惑或太大的压力，有时会迫使管理层做出高风险、非理性的决策，导致企业步入歧途。当前，我国对赌协议的触发条件多采用财务绩效指标，这与我国对企业评价的标准较为单一的客观条件不无关系。设立对赌条款时，可以考虑在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准。这些柔性指标可以是对投资方其他权利的增加或对其损失的补偿，也可以是对管理层权力的限制等等。比如，除了在合理估值基础上做出有把握的对赌目标外，还可列明就业绩目标可能进行调整的特殊事项，包括不可预见因素导致业绩未能达标等。需要注意的是，企业在对赌协议中应尽量争取约定必要的下限条款，以及提前结束对赌协议或变更对赌协议的条件。

此外，对赌协议中的预留措施必须合理缓和。融资方经营失败是投资双方都不愿看到的结果。因此在设定对赌时，应考虑预留解决争议、缓和矛盾的措施。这些措施可以是延长对赌执行期，增设宽限期，以给企业补救的机会；也可以用区间业绩指标代替单一的金额指标，允许企业的业绩表现有一定的弹性；还可以区分导致业绩未达标的原因，加大对企业因自身原因影响对赌目标实现的考核力度，放宽对经济周期、宏观政策、不可抗力等客观原因引起的业绩变化的考核。此外，改变单一对赌业绩指标的安排，引入诸如有利于规范内部治理、保持经营团队稳定、增加市场份额、加快研发创新等其他非财务性对赌内容，也不失为一种选择。而对于已经签订对赌协议的企业来说，则可以在出现不利局面时，协商调整对赌协议，约定新的对赌条款，降低双方的预期，给企业预留一定的进退空间。