文/王剑 李锦儿 编辑/章蔓菁

随着《管理办法》以及相关配套规则的出台，CDR的落地步伐进一步加快，而发行规模、可转换性等问题则有待后续细则的进一步明确。

当前，“独角兽”企业成为全球资本市场的抢夺热点。美国、新加坡以及中国香港等地的交易所，纷纷祭出制度改革，以吸引“独角兽”们驻足；国内A股市场也积极向创新企业打开大门。2018年以来，包括奇虎360、药明康德在内的数家独角兽明星企业回归A股。而CDR（Chinese Depository Receipt，中国存托凭证）的推出，更是给“独角兽”企业的回归带来了全新亮色。6月6日，证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，明确了CDR的法律适用和基本监管原则，对CDR的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排，并同时发布了一系列试点配套规则。CDR制度的核心规则自此全面落地。短期来看，CDR将助力大型红筹企业回归A股；中长期而言，伴随着发行制度的改革和对创新企业包容性的提升，预计将有更多“独角兽”企业通过IPO或CDR方式回归A股市场。在不久的将来，CDR或将成为我国多层次资本市场的重要组成部分，助力创新企业扩大融资渠道，推动资本市场拥抱新经济。

CDR新政出台

在过往的国内证券市场发行机制下，企业上市需要满足包括股权架构、盈利指标等在内的一系列要求。严格的限制把相当一部分创新企业推向海外上市。而随着以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命的蓬勃兴起，如何支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展、提升，推动经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，成为时代赋予资本市场的使命。在CDR推出之前，境外上市企业回归A股的典型路径是“私有化退市——拆除VIE架构——IPO或者借壳上市”，整个过程涉及多方利益，操作程序繁杂，且等待IPO或寻找壳资源还会耗费较长的时间。总体而言，不但成本较高，风险也较大。相比之下，CDR无需企业拆除现有架构，手续相对简单，上市周期相对较短，还可实现境内外融资，有助于企业拓宽融资渠道、丰富投资者的多样性。

2018年以来，有关CDR的各项政策紧锣密鼓地陆续推出：3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《若干意见》），成为CDR试点的首份正式文件，涵盖了试点原则、试点企业、试点方式等十项内容；同日，证监会就修改《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》公开征求意见，规定《若干意见》认定的试点企业，可不适用针对盈利的硬性指标；中国证券投资基金业协会也于当天发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，旨在解决独角兽的估值问题；5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，对CDR基本制度做出规范，并对相关细节做出补充；5月11日，证监会配合创新试点企业发行股票或存托凭证，相应修订了《证券发行与承销管理办法》部分条款，并公开征求意见；6月7日，证监会正式发布实施《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（下称《管理办法》），明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，并对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作了具体安排；同日，还发布并实施修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》两项部门规章，以及其他六项规范性文件。自此CDR制度的核心规则全面落地。预计A股市场最快可于7月迎来首批试点新经济企业。

ADR经验借鉴

在CDR推出前，ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证）已历经了多年的发展。鉴于目前CDR操作实践尚未落地，通过梳理ADR的实践经验，有助于更加透彻地把握CDR的设计及运作思路。

ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便地交易外国股票而首创的存托凭证，面向美国投资者发行，并在美国证券市场交易。相对于直接IPO，发行ADR可以避免法律法规方面的障碍，因此ADR成为注册地在美国以外的公司在美国上市的重要形式。我国的百度、阿里以及京东，也均是通过发行ADR实现了在美国的上市。

根据发行人是否主动参与，ADR可以分为两大类：非参与型ADR（Unsponsored ADR）和参与型ADR（Sponsored ADR）。其中，非参与型ADR是由投行或经纪人在没有发行人参与甚至同意的情况下发行的；参与型ADR则是发行人为了进入美国资本市场，主动与投行签订合同，在投行的帮助下发行的。根据交易场所的不同和能否发行新股进行筹资，参与型ADR又分为一级ADR、二级ADR、三级ADR和144A规则ADR。其中一级ADR和二级ADR是以现存股票来发行ADR，均不具备融资功能。两者的区别在于，一级ADR仅能在场外交易，而二级ADR可以上市交易。三级ADR和144A规则ADR是以增发新股为基础来发行的，两者均具备融资功能。两者的区别在于，三级ADR允许公开发行，而144A规则ADR只能配售给美国的合格机构投资者。在这四类ADR中，三级ADR是中概股赴美上市的主要形式。该类ADR功能最为齐全，同时监管和信息披露等要求也最高。

以三级ADR为例，ADR的发行过程主要包括以下环节：（1）境外上市公司与存托人签订合同，委托存托人发行ADR；（2）境外上市公司通过本国经纪商，将新发行的股票存放于存托机构指定的托管机构；（3）托管机构收到股票后，通知存托机构在美国发行ADR；（4）发行后的ADR交付美国承销商，由其进行承销。在ADR的买入流程上，美国投资者通过经纪商购买ADR。而经纪商可从市场上购买已经发行的ADR（不涉及ADR新发行）；也可通过海外经纪商购买基础股票，再将股票交付托管机构，托管机构在收到股票后，通知存托机构在美国发行ADR，并在结算期内通过托管机构将ADR分配给经纪商（涉及ADR新发行）。

探析CDR设计与运作

CDR参与主体

一是CDR的发行主体。根据《若干意见》和《管理办法》的相关规定，首批发行CDR的试点企业应满足以下条件：符合国家战略，掌握核心技术，市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算等高新技术产业和战略性新兴产业；在市值/估值、营业收入等方面，符合一定的量化标准；有较强的自主研发能力和技术实力；持续经营三年以上，且最近三年内实际控制人未发生变更；会计基础工作规范，内部控制制度健全等。此外，《若干意见》还特别提到，“试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用”。由于目前人民币在资本项目下尚未实现完全可兑换，因此从短期看，在国内拥有投资项目的企业较为适合发行CDR，以借此筹集资金并投向国内项目。

二是CDR的存托机构。存托机构是存托凭证运行中最为核心的机构，承担着在境外审查融资企业财务状况、签订发行契约、确定转换比例等职责。《管理办法》明确了可以依法担任存托人的三类机构——中国证券登记结算有限责任公司及其子公司、商业银行、证券公司；同时规定了存托人应当承担的八项职责，并明确规定存托人不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人。

三是CDR的托管机构。托管机构负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。具体而言，在存托凭证发行期间，托管机构主要负责收取股份并通知存托机构发行存托凭证；在存托凭证存续期间，托管机构根据存托机构的指令领取红利或利息，并汇到存托凭证的发行国，同时向存托机构提供基础证券的市场信息等。相对于存托机构，托管机构的选择较为简单——由存托机构指定，一般是存托机构在基础证券发行人所在地（境外）的分支机构或合作机构。

CDR发行方案

根据《若干意见》与《管理办法》，结合ADR的操作实践，对于CDR的类型、发行规模、对应的基础股票数量及定价等，可作出如下预测：

一是CDR的类型。无论是美国的ADR、中国香港的HDR还是中国台湾的TDR，其基础证券的来源均既可以是存量基础证券，也可以是新增基础证券，或是二者并存。根据《管理办法》的规定，“公开发行存托凭证的，应当由具备证券资格的证券公司承销，但由投资者购买以非新增基础证券为基础的存托凭证以及中国证监会规定无需由证券公司承销的其他情形除外”。据此，CDR基础证券既可源自存量基础证券也可源自新增基础证券，即融资型CDR和非融资型CDR并存。不过，考虑到现实中有意发行CDR的公司，融资往往是其一项重要诉求，因此在CDR发行初期，或以融资型CDR为主。

二是CDR的发行规模。根据海外经验，已上市存托凭证的融资比例一般为流通市值的2%—5%，但考虑到国内外股市流动性的差异，预计实际融资比例需要根据国内实际的流动性状况来安排。目前，对于CDR的发行规模并没有明确规定，根据《实施办法》，“试点企业发行股票的，公开发行的股份比例按照现行股票上市有关规定执行；已在境外上市的，境内外公开发行的股份可合并计算”。此外，CDR的发行规模还与交易有关：当CDR的买入量大于现有量时，存托机构需要及时将基础证券转换为CDR，反之则需要及时注销CDR。

三是CDR对应的基础股票数量。根据ADR的实践，1个CDR对应多少基础股票数量，由企业自行决定，主要基于提高流动性、交易方便、扩大投资者基础、与同类公司类比性高等因素。但1个CDR对应多少基础股票并不是一成不变的，可以在CDR上市后进行调整。例如网易ADR在上市之后，由于股价涨幅较多，因此将原每股ADR代表100股普通股，调整为每股ADR代表25股普通股。

四是CDR的定价。修订后的《证券发行与承销管理办法》将存托凭证的发行与承销纳入了其规制范围，要求试点创新企业发行股票或存托凭证，其发行定价方式也应在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行。试点创新企业发行股票或存托凭证需询价，增强了专业机构投资者在定价过程中的影响力。特别是考虑到目前试点企业的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值与定价难度较大，更需要通过充分的市场询价来发现价格。而此前的5月11日，证监会在修订《证券发行与承销管理办法》时，取消了以发行股本规模区分直接定价与询价定价的硬性规定，给予了发行人和承销商在定价方式上更大的自主权，这也为新经济企业灵活定价预留了制度空间。

CDR的上市与交易

《管理办法》要求，“依法公开发行的存托凭证应当在境内证券交易所上市交易”，并明确“存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式”。综合来看，短期而言存托凭证的交易方式比照A股，有助于保证交易制度基本稳定，投资者交易习惯不发生重大改变，技术系统无需做大的调整，有利于确保交易平稳，严守不发生系统性风险的底线。同时，由于沪伦通初期拟采取存托凭证互挂方式实现互联互通，并可能引入做市交易来保证市场流动性与交易顺畅，因此，允许CDR采取做市商交易方式，预计是在为沪伦通预留制度空间。

关于CDR的减持，《管理办法》规定，“境外基础证券发行人的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和存托凭证的其他投资者，在境内减持其持有的存托凭证的，应当遵循法律、行政法规、中国证监会的相关规定以及证券交易所业务规则有关上市公司股份减持的规定”；同时还规定，“境外基础证券发行人实施重大资产重组、发行存托凭证购买资产的，应当符合法律、行政法规以及中国证监会的相关规定。境外基础证券发行人不得通过发行存托凭证在境内重组上市”。由此可见，CDR可以作为一种重要的收购兼并工具，助力新经济发展，但不得通过发行CDR实现境内借壳上市。

CDR与基础证券的可转换性

存托凭证与基础证券之间的可转换性问题，是存托凭证运作中最核心的问题。根据全球范围内存托凭证的经验，因美元可自由兑换，因此多以美元作为交易币种来连接基础证券和存托凭证两个市场，实现基础证券与存托凭证之间的自由转换。这样的自由转换使存托凭证与基础证券的价格也趋于一致。反之，如果存托凭证与基础证券不可相互转换，则将出现“两个市场、两个价格”的问题，存托凭证与基础证券各自的价格将取决于不同的证券市场上投资者各自的价值判断。长期而言，这可能导致CDR的价格背离基础证券的价格。

对于CDR与基础证券的可转换性。《若干意见》和《管理办法》并没有给出特别明确的规定，仅表述成“存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”，“境内证券交易所与境外证券交易所之间互联互通业务中涉及的存托凭证发行、交易、信息披露和投资者保护等事宜，中国证监会或者证券交易所另有规定的，从其规定”。此外，《实施办法》中规定，“试点企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换”。有鉴于此，预计短期内不会实施CDR与基础证券的自由转换；未来，或将随着资本市场对外开放步伐的加快和CDR机制的逐渐成熟，逐步予以放开。