一、新三板市场中小企业融资效率相关概念界定

(一)新三板市场

“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。新三板市场与传统的“主板、中小板和创业板市场”相比，其特点是准入门槛比较低、挂牌时间比较短、成本低、集中于高科技企业、成长性好，流动性差、定向增资。

(二) 融资效率

在国内，随着企业融资市场发展的深入，为了对企业融资市场的发展提供参考，融资效率的研究进入了学者们的视野。曾康霖最早提出融资效率，并分析了影响融资效率和成本的七个因素。其后，吕景波、高学哲等人也从不同的角度给出了融资效率的定义。卢福财将企业融资效率分为微观和宏观两个方面，他首次将企业融资微观效率划分为企业资金融入效率、资金融出效率，并从比较和动态的角度分析了企业的融资效率。王新红运用DEA方法对我国高新技术企业融资效率进行了实证分析，结果表明我国高新技术企业的融资效率整体低下。本文将根据我国学者对融资效率的研究，从融资时效性与融资成本两个方面衡量新三板市场上中小企业的融资效率，并通过与其他未在新三板市场上挂牌的中小企业相比，分析新三板企业的融资效率。

二、 新三板市场中企业融资效率分析

(一) 新三板市场中企业融资时效性分析

融资时效性是反映融资效率的一个很重要的指标，一般而言，企业融资时效性越好，融资效率越高。融资时效性代表企业获取所需资金的及时性，而企业获取资金的及时性又会受到企业融资渠道多寡的限制，即企业若拥有较多的融资渠道，则企业一般可以在需要资金时及时获得所需的资金，但若企业的融资渠道较少，则企业获取所需资金的及时性就会降低。因此可以通过新三板企业在新三板市场建立前后，其融资渠道的改变，分析新三板市场中企业融资的时效性。

企业融资渠道虽然很多，但是总体可以归为两大类，一是股权融资，二是债务融资。首先对于股权融资，新三板市场对于中小企业而言，最明显的作用在于增加了股权融资渠道。在新三板市场还未出现之前，对于绝大多数中小企业而言，银行贷款或民间借贷是其唯一可选择的融资渠道。因为，在“新三板”出现之前，大部分中小企业由于不具备在主板、中小板与创业板上市的资格，因此外部投资者几乎无法对其股票价值进行估计，也就不会有人去购买这些中小企业非公开发行的股票，但是这一情况在“新三板”出现之后，得到了很大的改善，随着中小企业进入“新三板”市场，外部投资者可以获取更多关于评估企业投资价值的信息，企业的投资风险相对降低，购买“新三板”市场上挂牌企业股票的人数逐渐增多，据有关数据资料统计，在最近几年新三板市场中的“挂牌企业”定向增发股票的规模在逐渐增加，这说明“新三板”市场的出现，为中小企业增加了股权融资渠道，或者增强了股权融资渠道在中小企业融资中的作用，从而可以判定在股权融资方面，新三板企业融资时效性较强，融资效率较高。其次对于债权融资而言，随着中小企业纷纷入驻“新三板”市场，企业的财务信息等更加透明化与公开化，以及企业自有资本规模的增加，企业的债务融资渠道变得更加畅通并得到了一定程度的扩展。这主要体现在两个方面：一是在“新三板”市场上挂牌的企业获取银行贷款的难度有所减缓。这是由于新三板企业相比其他未在“新三板”市场上挂牌的中小企业而言，其信息更加公开化与透明化，以及企业通过“新三板”市场获取的股权融资规模的增加，使其自有资本规模增大，这些都会降低银行的贷款风险，从而使新三板企业获取银行贷款的难度减小；二是新三板企业可以从除银行以外的非银行金融机构进行债务融资。在“新三板”市场出现之前，企业几乎只能从银行进行债务融资，但现在，由于在新三板上挂牌的企业，其资本规模增加，可抵押担保的资产也越来越多，因此企业可以从除银行以外的非银行金融机构获取资金，如担保公司、投资公司等。

从以上分析可知，新三板企业的融资时效性较强，在“新三板”市场上挂牌交易的中小企业相比于其他中小企业而言，其获取所需资金的及时性较强。因此，从融资时效性方面，可以得出新三板企业的融资效率较高。

(二) 新三板市场中企业融资成本分析

除融资时效性外，根据我国有关融资效率的研究文献可知，衡量企业融资效率的另一重要指标即是融资成本。企业融资成本越低，则融资效率越高。在分析新三板市场上挂牌企业的融资成本时，主要从其债务融资成本和股权融资成本两个方面进行具体分析。首先，在股权融资成本方面，根据财务会计的相关理论知识可知，企业的股权融资成本可以通过三种方法计算衡量，分别是股利增长模型、资本资产定价模型以及风险溢价模型，根据研究新三板企业融资效率的相关文献，本文选择风险溢价模型衡量新三板企业的股权融资成本，风险溢价模型，即是在债券融资成本的基础上加上一定的股权融资风险溢价，便可得到股权融资成本。查阅相关新三板企业股权融资成本数据资料可知，新三板企业通过非公开发行股票方式获取资金的平均成本低于所有中小企业以非公开发行股票方式获取资金的平均成本。因此可以得出新三板企业的股权融资成本低于其他未在“新三板”挂牌交易的中小企业的股权融资成本，说明从股权融资成本方面，在“新三板”市场上挂牌的企业的融资效率高于未在新三板市场上挂牌的中小企业的融资效率。其次，从债权融资成本方面，从前文的分析可知，银行贷款给新三板企业的贷款风险相比于其他中小企业而言更低，因此新三板企业在从银行获取相同数量的资金时会比其他中小企业支付更少的利息费用，此外，由于新三板企业债务融资的渠道较多，所以其在债务融资时，不论是与银行等金融机构还是与担保公司等非金融机构进行议价的能力增强，使得最终协商的融资成本较低。所以从债务融资成本方面，可以得出新三板企业与未在“新三板”挂牌的中小企业相比，其融资成本较低，进而得出新三板企业的融资效率更高。

总之，无论是股权融资成本还是债权融资成本，新三板企业比未在“新三板”挂牌的中小企业都较低，说明从融资成本方面，仍然可以得出新三板企业的融资效率优于其他中小企业。

三、 新三板市场中影响中小企业融资效率的原因分析

虽然新三板企业相比于未在新三板挂牌的中小企业而言，其融资效率有所提升，但是与我国主板、中小板和创业板相比，其融资效率仍然较低，主要原因在于新三板市场的股权融资活跃度不足及资本结构不合理等，下面将具体分析影响新三板企业融资效率的因素。

(一) 股权融资活跃度不足，限制企业股权融资能力

根据有关数据可知，截止2017年，新三板市场上至少还有40%左右的企业未获得股权融资。这表明我国新三板市场的股权融资活跃度不高，而股权融资的活跃度又会直接影响新三板企业的融资时效性，使很多在新三板挂牌的企业无法通过股权融资及时获得所需的发展资金。

根据目前我国“新三板”市场的有关情况，可以分析得出我国“新三板”市场股权融资活跃度不足的原因主要有三点：第一，根据我国资本市场的相关法律法规，“新三板”市场的投资者被要求必须为机构投资者，普通个人投资者不能进入“新三板”市场，这无疑使能够进入“新三板”市场的投资者变少，从而在一定程度上降低了股权交易活跃度；第二，有关我国“新三板”市场的一些制度规范还未完善，对投资者而言投资“新三板”市场上挂牌企业的风险还是很大，所以会使投资者的投资意愿降低；第三，“新三板”市场上的股权融资活跃度较低还与在“新三板”市场上挂牌交易企业的后续发展能力不足有关，很多新三板企业都没有自身的核心能力与产品，其市场竞争力较低，后续发展能力不足，自然对投资者的吸引力较低。

(二) 资本结构不合理，资本成本没有得到明显降低

通过相关数据可知，新三板企业虽然债务融资规模相对较高，但其债务融资额占总融资额的比重还仍然处于较低水平，这使得新三板企业的融资成本较高，融资效率变低。而之所以会出现新三版企业资本结构不合理的现象，原因主要有两点：一是由于习惯问题，我国企业在实际中都更偏向于使用股权融资，尤其是企业筹集长期资本时，更是会首先考虑选择股权融资；二是目前银行虽然对新三板企业贷款的限制降低，但银行出于新三板企业的经营风险与财务风险都较高的考虑，对新三板企业并没有给予大规模的长期贷款，即新三板企业获取银行长期贷款的限制条件仍然较多，企业获取长期贷款的难度依然较大，而且我国新三板企业使用私募债等债务类融资工具受到限制，这些都导致新三板企业使用债务融资方式较少，而较多使用股权融资方式或通过其他非正规融资途径获取资金。

四、 总结

我国新三板企业较之其他未在“新三板”市场挂牌的中小企业而言，其融资效率有所提升，但是总体而言，我国新三板企业的融资效率仍然还较低，这与新三板市场的股权融资活跃度不足以及资本结构不合理等有关，需要我国政府有关部门以及新三板企业自身采取相应措施予以解决，从而提高我国新三板企业的融资效率，促进其健康快速发展。