王 帅 陈小君

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

我国至2003年开始，上市公司逐步开始披露经理人货币薪酬水平信息。这一重要信息的披露不仅有助于投资者深入地了解公司薪酬治理的基本情况，而且为投资者提供了评估和判断公司经营状况和未来盈利能力的信息渠道。因此，公司向经理人支付的薪酬水平作为重要的信息发布一定程度是缓解了公司与投资者之间的信息不对称程度。那么，这个薪酬水平的信息披露所释放的信号将如何影响投资者风险感知，进而影响公司资金成本呢？

现有的研究更多的是关注股权投资者对薪酬信息的反应。但是，较少的学者关注公司经理人货币薪酬信息披露对债权投资者风险感知和定价的影响。事实上，在公司与债权人之间的资金借贷关系中，债权人更加关注公司偿债能力和盈利能力。因此，能够反映这些能力的信息对于债权投资者而言将具有重要的信号价值。具体到公司披露的经理人货币薪酬信息而言，薪酬水平越高时，其释放的信号可能具有一定的积极作用。这是由于：一方面，既定条件下，货币薪酬的增加有助于缓解委托代理问题，进而提升股东价值和公司盈利能力；而另一方面，现有的文献也表明，增加经理人货币薪酬更有助于经理人更稳健地经营公司并降低公司破产的可能性，这与债权人的利益是一致的。因此，公司向经理人支付更高货币薪酬的行为会积极地影响债权人对公司预期风险的判断和估值，进而降低债权人索取的风险回报，由此减少公司承担的债务成本。

基于上述逻辑，本文采用2007-2017年沪深A股上市公司数据对经理人货币薪酬与债务成本之间关系进行检验并发现：其一，在其他条件既定时，公司经理人货币薪酬水平与债务成本之间呈负向关系。这表明，较高的经理人货币薪酬水平所释放的信号总体上确实是积极的，因此降低了债权人的风险回报和公司所承担的债务成本；其二，进一步地深入到财务特征的分析后发现，财务特征的变化对经理人货币薪酬与债务成本之间关系具有调节效应。具体而言，更高的财务杠杆水平弱化了经理人货币薪酬对债务成本的影响，而更强的盈利能力则有助于经理人货币薪酬与债务成本之间负向关系的强化。

纵观现有文献，关于经理人货币薪酬如何影响公司债务成本的实证研究较少，尤其是具体到正处于转型经济发展的中国，更是没有得到充分的关注。因此，本文的研究不仅有助于拓展经理人货币薪酬的经济后果研究，而且有助于充实债务成本的影响因素研究框架。此外，本文深入到财务特征的层面，并从风险和收益两个维度考察财务杠杆和盈利能力的调节效应，这将有助于挖掘财务特征对投资者风险感知的作用以及效果。

二、理论分析与假设提出

公司经理人处于公司日常运营管理的核心控制部门，工作复杂程度较高且对公司价值提升起着关键性的作用。因此，经理人对其人力资本的回报要求也很高。微观经济学认为，由于更高的人力资本会带来更多的边际产品，所以理应得到更高的回报。

一方面，经理人货币薪酬的提高有助于提高公司股东价值。在现代公司治理中，股东与经理人之间表现为委托代理关系。但由于信息不对称、道德风险以及机会主义等因素的存在，经理人未必能完全按照股东的利益行事，这将产生利益冲突，进而导致代理问题。然而，丰富的经验研究证实，经理人货币薪酬激励作为重要的激励方式，可以有效缓解股东与经理人之间的代理问题。而且，具有较强竞争力的货币薪酬水平将更有助于经理人工作积极性和努力程度的提高，进而更有效地减轻二者的代理冲突。这将对公司治理整体水平的提高以及风险的防范与控制（逯东等，2014[1]）产生正面影响，进而对公司盈利能力的提升产生显著的促进作用。

因此，增加经理人货币薪酬将发挥积极的治理效应并最终提升公司股东价值。现有的研究表明，经理人会通过适当的风险承担以实现公司股东价值的提升。比如R&D投资等创新投入 （熊艳和梁莱歆，2009[2]；夏芸和唐清泉，2011[3]；Gormley 等，2013[4]）或者积极的资本运作（Datta等，2001[5]），而这些行为终将通过提升公司盈利能力的途径而促使公司股东价值的提升（余明桂等，2013[6]）。

另一方面，提高经理人货币薪酬也将更有助于保障公司债权人利益。从经济外部性假设而言，经理人货币薪酬可能给债权人带来外部经济。因为，经理人为了能够获得货币薪酬，他们会更认真且有效地经营公司，如果公司不能按时偿还到期债务的本息时，则经理人也不会得到货币薪酬。Duru等（2005）[7]发现，货币薪酬的增加有助于经理人追求稳定的、正的现金流，以承担与债务相关的义务。因此，经理人货币薪酬使经理人与债权人的利益一致，由此给债权人带来外部经济，进而降低债权人向公司索取的投资回报。此外，在现有的研究中，普遍认为公司规模是薪酬水平重要的影响因素 （Rose 和 Shepard，1994[8]；Grinstein和 Hribar，2004[9]；Harford 和 Li，2007[10]）。而国内，魏刚（2000）[11]和李增泉（2000）[12]以及张俊瑞等（2003）[13]的经验研究也表明，经理人薪酬水平与公司规模之间确实存在显著的正相关关系。近期，陈震和丁忠明（2011）[14]利用《中国产业发展监测与分析报告》披露的数据计量得到，公司规模增加带来的薪酬水平提高幅度相对于业绩的影响大约是40-65倍。因此，经理人很可能通过追求规模的扩张而增加自身薪酬。公司规模的增加不仅有助于增加经理人货币薪酬，也更有助于向债权人释放积极的偿债能力信息。这是由于，更大规模的资产将向债权人传递更稳定的资金安全信息。

鉴于以上两个方面的分析，本文认为，经理人货币薪酬的激励不仅有助于实现股东利益，而且更对债权人利益的保障产生积极影响（Duru等，2005）[15]。而这些积极影响均会降低债权人所感知的公司风险，进而降低其向公司出借债务资本而产生的风险收益。同时对于公司而言，也减少了债务资本成本。根据以上的理论分析，本文提出假设H1：

H1：其他条件相同时，经理人货币薪酬水平越高，公司所承担的债务成本越低。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文采用2007—2017年沪深A股上市公司的数据为研究样本。在样本选择时，本文借鉴既有文献的惯例，对样本进行一定的筛选，程序如下：（1）本文的研究区间为2007-2017。之所以选择起始于2007年，主要原因在于2007年我国上市公司开始实施新的会计准则和财务报告形式。因此，本文的时间范围选择有助于保持数据含义的一致性；（2）本文采用证监会2012版行业分类标准并将金融业①进行剔除。这是由于，金融业的盈利模式相对其他行业比较特殊，同时，其财务报告的整体结构也不同于其他行业。此外，考虑到制造业在样本中所占的比重较大的问题，本文将制造业大类与非制造业门类作为同一层级在回归分析时进行控制；（3）剔除研究样本中财务数据存在的缺失值以及对异常值进行缩尾处理；（4）剔除经理人货币薪酬为零的数据。本文为考虑分析的有效性，将经理人未在公司领取薪酬的观测值予以剔除；本文中所有分析变量均取自国泰安CSMAR数据库，经过筛选和剔除处理后共得到了17262个观察值。同时，数据整理和回归分析均主要由STATA14.0完成。

（二）模型与变量设计

1.模型设计

本文依据周宏等（2016）[16]、林晚发等（2014）[17]以及Kabir等（2013）[18]的研究建立实证回归模型进行多元回归分析，具体的模型设计如下：

2.变量定义

（1）解释变量

经理人货币薪酬水平。经理人薪酬的范畴在中国一般包括工资、津贴以及各种奖金。本文参考罗宏等（2016）[19]的研究，采用核心经理人货币薪酬总额，即经理人前三名薪酬总额（Compensation）作为本文的解释变量。同时，在回归分析时对经理人前三名薪酬总额进行对数化处理，以获得数据的正态分布特征，进而有助于提高统计分析的有效性。

（2）被解释变量

债务成本。在本文的研究中，债务成本是指公司发生的所有需要计入财务费用的债务融资而产生的成本。并且，按照潘越等（2013）[20]的做法，本文采用财务费用与负债总额的比值作为衡量标准；同时，考虑到量纲问题，本文对其进行无量纲化处理。此外，本文还将财务费用作为稳健性回归分析中的替代解释变量进行检验以期稳健地证明本文的主假设。

（3）控制变量

本文按照现有研究债务成本的文献对控制变量进行了选择，如表1所示。

表1 变量名称、符号及其度量指标

（三）描述性统计

1.主要变量的基本描述

表2是对本文主要变量的描述性统计报告。由表可知，针对债务成本（Cost）以及经理人货币薪酬（Compensation）二者变量而言，二者各自的平均值与中位数均基本一致，这表明数据分布较为合理②，这将有助于判断经理人货币薪酬与债务成本之间的逻辑关系；在控制变量的财务指标中，盈利能力（ROA）以及财务杠杆（Leverage）等变量的数据特征也与资本市场现实状况相符；深入来看，非财务指标的产权性质（SOE）变量的平均值为0.461，说明从公司和年度双重维度上确认的产权性质观测值中，非国有控股公司已占据较高的比重。这同时也表明，随着中国经济体制的改革和资本市场的发展，越来越多的非国有控股公司已在股票市场进行融资和发展。

表2 变量的描述性统计

2.相关性描述性统计

表3报告了主要变量之间的相关系数。在相关性分析中，本文同时采用皮尔森和斯皮尔曼两种方法对变量之间的相关性进行分析。在表中，上半部分为斯皮尔曼系数，而下半部分则为皮尔森系数。由表可知：（1）经理人货币薪酬（Compensation）与债务成本（Cost）之间的数据关系在皮尔森和斯皮尔曼两种方法下均是负相关关系。这与理论预期一致，且在一定程度上说明更高的经理人货币薪酬水平有助于降低公司债务成本；（2）公司的财务特征指标与债务成本之间的关系均符合理论预期。比如，更高的盈利能力（ROA）和偿债能力（Coverage）以及资产规模（Assets）均可以释放积极信号，由此引致公司债务成本会更低；同时，反映公司风险的不同维度的指标中财务杠杆（Leverage）、资本密集度（CapitalDensity）以及综合杠杆系数（ZOL）均与公司债务成本正相关，这说明公司的风险与债权人索取的风险回报之间始终具有较强的关联性。（3）从公司产权特征指标而言，产权性质特征与债务成本之间在数据相关性上是负向的。这表明，在中国资本市场，产权属性作为一个非财务指标也发挥着风险信息传递的功能。国有产权性质依然是对债务融资的一个非常重要的保障。

四、实证结果与分析

（一）基本分析

本文对模型 （1）进行了数据检验。在表4中Model1即为本文主效应的结果。结果显示，经理人货币薪酬水平与债务成本之间呈显著的负相关关系。这说明，在其他条件一定时，高水平的经理人货币薪酬对于债权人而言，更多地体现了积极的信号作用，进而引致债权人要求较低的风险回报，而公司也承担了较低的债务成本。同时，本文注意到公司的财务特征与债务成本之间的关系也较为符合预期，比如，更高的盈利能力、更大的公司规模以及更高的利息保障倍数均能降低债务成本；然而，更高的财务杠杆和更大的资本密集度均会提高债权人感知的财务风险，进而有更高的风险回报要求，也即公司会承担较高的债务成本。

（二）稳健性检验

为保证结论的可靠性，本文从以下几个方面进行了稳健性检验。

其一，单独对制造业进行回归分析。由于制造业既是中国经济的主要组成部分，也是本研究样本的主要构成。因此，本文单独将制造业作为一个研究样本，并重述模型（1）的主效应回归。表4的Model2是本文对制造业单独分析的结果，由表显示，在制造业中的回归系数依然显著为负，说明经理人货币薪酬与债务成本之间的负相关关系在制造业中稳健地存在。

其二，替代变量法进行稳健性检验。本文的主回归分析中采用的经理人货币薪酬的对数形式，为保证解释变量度量的可靠性，本文采用经理人货币薪酬的原始值替代模型（1）的解释变量进行回归分析。由表5的Model 1结果可知，经理人货币薪酬原值作为解释变量后依然与被解释变量显著负相关。在此基础之上，本文还采用财务费用作为模型（1）中的被解释变量进行替换后回归分析，结果如表5的Model2所示，结论稳健。

五、进一步分析：基于公司财务特征的调节效应

由前述分析可知，在既定条件下，向经理人支付更高水平的薪酬所释放的信号总体上是积极的，进而降低了债权人风险回报和公司债务成本。事实上，债权人在决策风险回报时势必会受到公司其他财务信息的影响。那么，这些信息将如何对经理人货币薪酬与债务成本之间的关系构成影响？

（一）风险视角下财务杠杆的影响

表3 各变量的相关系数

更高的财务杠杆水平反映了公司在资本构成中有更多比例的债务性外部资本以及公司承担更大的财务风险。公司财务杠杆的失衡会对公司内外部产生重要且深刻的影响。一方面，从公司内部而言，公司债务资本比例的增加带来的风险将主要表现为现金流更为紧张，这将导致公司运营效率低下（瞿坤，2012[21]）；而且，财务风险的持续增加也会弱化资本配置效率（王化成和曾雪云，2012[22]），进而对公司全要素生产率的提高产生严重的负面影响；进一步地，财务风险增加还会诱发经理人盈余管理和财务报表造假，从而导致公司信息风险增加（王云等，2016[23]）。另一方面，从公司外部而言，高杠杆的财务结构会释放更多的风险信号，这将改变公司潜在的股权投资者、债权投资者以及供应链相关公司对公司风险的感知，进而促使债权人更加担心资金的安全性无法得到有效保障，最终取消或者减少对公司债务资本的出借行为。因此，当公司债权人在感知公司风险时，更高的财务杠杆水平会诱发其提高对公司未来风险的预期和估值。而同时，经理人货币薪酬信息的正面信号作用必将被这些负面风险信息所弱化。鉴于以上分析，本文提出以下推论：其他条件相同时，更高的财务杠杆会弱化经理人货币薪酬与债务成本之间的负向关系。

表4 主效应回归和基于制造业回归的稳健证明

为检验上述推论，本文在模型（1）的基础上加入经理人货币薪酬与财务杠杆的交互项（Compensation_Leverage）以分析财务杠杆对经理人货币薪酬与债务成本之间关系的影响。表6的Model1的结果显示，经理人货币薪酬与公司财务杠杆的交乘项（Compensation_Leverage）显著为正。这表明随着财务杠杆水平的提高，经理人货币薪酬与公司债务成本之间的负相关关系会被显著削弱。这也反映投资者通过经理人货币薪酬水平来感知公司风险的过程也会受到公司现有财务风险的影响。

表5 采用替代变量法进行的稳健性检验

（二）基于收益视角下盈利能力的影响

盈利能力的增强不仅会内在地推动公司健康的成长和发展，而且对外还会释放更为积极的信号。一方面，盈利能力的提升对公司的健康发展至关重要。现有文献表明，公司盈利能力的提升会为公司产生更为稳定的现金流（杨洋等，2017[24]），而稳定的现金流不仅有助于保障公司债权人利益，而且有助于提高公司的资本配置效率；同时，盈利能力的提高也会推动公司创新（Audretsch，1995[25]），为公司提供了内生的动力支持。进一步地，盈利能力来源于公司核心竞争力。盈利能力的高低实际上决定于公司核心竞争力的强弱。现有文献表明，较强的核心竞争力在创造盈利能力的同时，不仅可以为公司长远发展提供持续不断的内生动力，而且可以提高公司抗风险的免疫能力。另一方面，更强的盈利能力对外部投资者而言也是积极的正面信息。尤其对于债权人而言，盈利能力是其关注的重要财务指标。更强的盈利能力信息会传递给债权人有关公司未来现金流为正且稳定的预期，因此有助于增强债权人对资金安全的信心，也有助于降低债权人感知的公司风险。因此，对于盈利能力较强的公司，债权人对经理人货币薪酬水平提高所带来的积极效应会更加地认可和信任。鉴于上述分析，本文的推论是：当公司盈利能力更强时，经理人货币薪酬水平对债务成本的边际影响效应更大。

为检验上述推论，本文在模型（1）的基础上加入经理人货币薪酬与盈利能力的交互项（Compensation_ROA）以分析盈利能力对经理人货币薪酬与债务成本之间关系的影响。表6的Model2的回归结果显示，经理人货币薪酬与公司盈利能力的交乘项（Compensation_ROA）显著为负。这表明，更强的盈利能力有助于强化经理人货币薪酬与债务成本之间的负相关关系，其原因在于更强的盈利能力有助于增强投资者对公司未来的预期和信心。

六、结论与启示

本文在梳理经理人货币薪酬和债务成本的研究文献基础之上，采用经验数据考证经理人货币薪酬对债务成本的影响机制和效果。具体得出以下结论：第一，我国上市公司披露的经理人货币薪酬信息具有信号作用，一定程度上缓解了公司与投资者之间的信息不对称。总体而言，在其他条件既定的情况下，经理人货币薪酬与公司债务成本之间是负相关关系。说明当经理人货币薪酬水平更高时，其释放的信号对于债权人而言是积极的。由此，公司的债务资金成本会更低。第二，公司财务特征对经理人货币薪酬与债务成本之间的关系会发挥显著的调节作用。具体而言，从公司风险角度而言，当财务杠杆水平越高时，经理人货币薪酬所发挥的积极作用会被弱化；从公司收益角度而言，当盈利能力越高时，经理人货币薪酬的积极作用将更加突出，进而会强化经理人货币薪酬对债务成本的降低效应。

表6 财务杠杆与盈利能力的调节效应

同时，本文的研究还具有重要的现实意义和启示作用：

对监管层而言，需要进一步地强化上市公司薪酬披露作用。通过本文的分析发现，上市公司经理人货币薪酬信息具有重要的信号作用。因此，积极地对外披露公司薪酬治理信息有助于增强债权人对公司风险的认知程度。鉴于此，监管层可以进一步优化上市公司薪酬披露制度，为投资者提供更有助于风险判断的信息，以此降低资本市场的信息不对称程度。对公司而言，一方面，本文的结论一定程度上论证了薪酬成本与资金成本之间的逻辑关系。这将有助于公司高度重视薪酬的公司治理效应，促使公司自愿提供更多有助于投资者风险判断的公司治理信息以降低信息不对称程度，进而提高融资效率。另一方面，本文从公司财务特征角度出发考察公司财务杠杆和盈利能力对主效应的调节作用，这些研究成果有助于公司理解财务风险和盈利能力特征所具备的信息作用，促进其更好地管理这些可以直接或间接影响公司价值的财务特征。

对投资者而言，本文的结论为投资者揭示经理人货币薪酬的信号价值，有助于投资者提高投资效率。而且，本文的分析还有助于投资者更进一步地理解财务特征如何间接地影响公司债务成本水平，有助于投资者在风险判断过程中更立体地对公司风险进行识别和估计。

注释：

①金融业是指包含货币金融服务、资本市场服务、保险业和其他金融业的行业类别。

②由于在回归分析中，本文的高管薪酬采用的是原始数值的对数，因此存在负数形式。