刘宏伟　陈微　陈续铭

摘要：随着市场体制的不断完善，中国企业选择在境外上市愈演愈烈。从20世纪九十年代起，几百家的中国企业成功在美国上市。2017年最新数据显示，中国成功赴港上市50家、赴美上市24家。在2018年度，11家中国企业有望在境外上市成功。然而，众多中概股在近期选择纷纷私有化退市，尤其是聚美优品私有化过程中，众多中小股东集体诉讼事件引起了社会的广泛关注，尽管聚美优品CEO陈欧最终撤回了私有化的申请，但因股价的严重下跌也损害了中小股东的权益。因此，本文通过分析聚美优品私有化所带来的中小股东利益侵蚀，指出当前上市公司退市对中小股东权益保护制度现状及其存在的问题，并就聚美优品私有化退市提出对中小股东的保护性启示。

关键词：私有化退 市中小股东权益 投资者保护

一、聚美优品私有化事件的过程及中小股东反对的原因分析

（一）聚美优品简介

聚美优品是由陈欧、戴雨森在2010年3月创立的一家主营化妆品业务的垂直B2C电子商务企业，是国内首家“化妆品团购模式”为背景成立的电子商务企业。在2014年成功在美国纽交所上市，并且成为首家在美上市前连续7季度保持盈利的电子商务企业。现阶段聚美优品主要从事海外购、化妆品闪购、服饰特卖、母婴市场等销售板块。

（二）聚美优品私有化事件的进程

聚美优品CEO陈欧在2016年2月向美国纽交所提出私有化退市，却遭到了200多位中小股东集体诉讼，导致私有化申请不得不被搁浅，2017年11月份其撤销了私有化申请。笔者根据关键时间节点绘制如下流程图：

（三）中小股东反对聚美优品私有化退市原因分析

通常来说，确定私有化的收购价格可以用回购基准日前某一段时间的市场平均价溢价15%-30%而定。2016年2月17日宣布私有化价格为7美元，2015年聚美优品当年平均成交价格为15.05美元/ADS。可以看出，聚美优品在2016年2月17日宣布私有化价格为每股7美元的私有化价格并没有达到市场平均价议价的15%-30%，甚至较前些交易日是折价的。聚美优品提出的私有化价格偏低，导致对中小股东的吸引力大大降低，阻碍了私有化的进程。

（四）聚美优品私有化退市对中小股东的影响

1.中小股东权益缺乏制度保护，集体诉讼受阻。私有化的管辖地归公司注册地法院，聚美優品2010年在开曼群岛注册。开曼群岛制度规定，私有化只需得到企业管理层66%的投票权即可，中小股东也有权参与。而聚美优品企业陈欧、戴雨森以及红杉资本的投票权将近90%（如图示）。很好的证明了，该注册地主要维护的是企业的管理层，对中小股东缺乏制度保护。

2.中小股东投资信心受挫。近年来，中概股一直都吸引着广大的投资者。聚美优品在2014年5月上市以来，专注于打造一流的美妆电子商务平台，是国内首批开创海外购业务的电子商务企业，CEO陈欧《为自己代言》的广告营销策略都吸引了广大的投资者。然而，近年聚美优品遭遇多起“假货风波”，CEO陈欧为了寻求战略转型投资共享充电宝、空气净化器、影视业等不擅长的领域，聚美优品的经营业绩每况日下，使聚美优品在巨额亏损的漩涡中不可自拔。与此同时，其提出的私有化价格偏低，集体诉讼维权受阻完全忽视中小股东权益。

3.大股东侵占小股东权益较严重。聚美优品在2014年5月份首次IPO股票发行将价格上调至22美元，ADS，在发行价上调的背景下，还对外调高了发行量（13.4%新股），聚美优品总计融资额约为4.3亿美元。在经营期间没有亏损，是不断盈利的。从2014年第二季度到2015年第三季度，净利相加共计6988万美元，这些中小股东应该分配到的净利为936.39万美元。募集的4.3亿美元加上936.39万美元的盈利，持有13.4%股份的中小股东所占利益应为两者之和，共计4.39亿美元。

二、聚美优品私有化对保护中小股东权益的启示

（一）我国中小投资者保护法及其完善

1.我国现行中小投资者保护法的缺陷。在我国证券市场上，有90%以上的投资者是中小股东，他们普遍持有被投资企业的股份相对较少，被投资企业的决策权往往由大股东控制。虽然《公司法》、《证券法》相应的规定了股东的权利，但是并没有严格的对大股东和中小股东权利的保护做出一个严格的区分，仅仅以投资者手中持有的股份数以及投票权占比为优先权选择，也没有给予中小投资者特殊的权利保护，这就造成了中小股东“用手投票”的权利被无形的剥夺，这也容易造成大股东依靠“资本多数”的原则对权利滥用。

2.完善中小投资者权益保护法。中小投资者往往依靠上市企业在证券市场所披露的信息作出投资抉择，信息的真实合法对完善中小投资者权益起着基础性的作用。在提倡诚信的社会，证券市场通过建立信用记录机制，一方面证券市场就不害怕个别公司或者个别人员不诚信，也不担心公司和个人对诚信重视程度不够。另一方面，信用记录机制的构建有利于增加中小投资者的投资信心，投资者就可以根据信用评级等评价因素做出符合他们的思维逻辑、偏好、意图的投资决策，在一定的程度上就可以减少因为遭受蒙骗而对中小投资者造成损失。最后应当从法律层面上建立完善的监控体系，由于证券市场的复杂性，其监管主体太过单一，主要是由政府担当监管职能，导致监管成本较高以及效率较低。

（二）改进上市公司股权结构与中小投资者保护

1.提高流通股比例，解决股权分置问题。从长期来看，只有提高流通股的比例，才能彻底解决股权分置的问题，从而促进中小投资者完全享受在投资单位中同权同利的基本权利。流通股的比例偏低导致股价不能完全反应企业的真实价值，使中小企业投资者不能完全享受同权同利的基本权利。因此，上市公司必须有步骤的减少其持有的非流通股比例，从而解决股权分置的问题。

2.建立有益于保护中小投资者的股东大会制度。就当前的上市公司而言，累计投票制是保护中小投资者参与股东大会的重要举措。公司累积投票制，使得持有国有资产控股公司的中小股东也可能有代表进入公司董事会，在公司的控股股东想利用董事会控制公司，不顾其他股东利益的事务则会受到一定的阻力，从而有利于保障中小股东的利益，进而也可以达到鼓励小股东持有该公司股份的热情。

（三）投资者自我保护

1.树立维权意识。随着资本市场的不断完善，散户个体往往将手头上多余的钱投入资本市场以求资本增值，其中的大部分没有系统的学习过证券市场的相关知识，往往只知道投资者对被投资企业的经营状况有知情权，但投资者对被投资企业有质询与建议权等权利却鲜有人知。甚至当被投资企业出现股份回购等重大变革损害中小投资者权益时，中小投资者不知道如何维权，更有甚者，不愿费心费力去行使自己的权利。因此，中小投资者应当树立维权意识，当权益被侵犯时，积极拿起法律的武器维权。

2.提高投资技巧和风险管理水平。有效的资本主义市场中，市场的信息完全被价格所吸收，不存在投机套利的行为。在这样的前提下，风险管理就显得尤为重要。中小投资者应当认真研究企业在平台上所披露的各种信息，运用自己的分析和判断能力去衡量投资风险以及投资报酬率。“风险分散”效应是证券市场使用的通则，智慧型的投资者不会把所有的资金都投入到风险较高以及危机公司中去，他们往往遵循“鸡蛋不要放在一个篮子”的规则，从而达到分散风险的目的。