王珂璇 黄东方

摘要：为了维持友好客户关系，企业必然会提出一些利好条件，这会对企业的融资条件产生影响么？目前我国存在中小企业融资困难现状。针对这个现状，本文以深市中小板块企业为研究对象，探究企业客户关系是否会影响企业融资约束条件。本文利用主成分分析法构造多元融资约束指标。最后实证结果表明，当其他条件不变时，企业客户关系维持越紧密，前五大主要客户越集中，企业所受到的融资约束越小。

关键词：客户关系 融资约束 主成分分析法 中小企业

一、引言

在现代企业管理当中，客户关系日益受到重视。同时，融资约束在企业成长过程中是制约企业持续发展的关键因素，特别是随着企业规模的扩大，仅仅凭借着企业自身资金的支持还远远无法支撑其发展，更多的是需要外部的融资来为企业发展提供源源不断的动力。而目前我国存在中小企业融资困难的现状。如果客户关系与企业的融资约束存在某种联系，那么本文的实证结果将会为我国中小企业解决“融资难”的现状提供在维持客户关系方面的一些建议。因此本文打算从客户关系出发，利用上市公司的数据，研究客户的集中度与企业融资约束是否存在影响。

二、概念界定与文献综述

（一）概念界定

Freeman（1984）在书中提出了客户是一个公司重要的利益相关者，客户会决定性地影响一个公司的经营、战略等诸多方面。在这种情况下，这家公司就有很强的动机与其客户建立持久的战略合作关系。本文研究的客户关系就是指公司与公司的客户之间的长期稳定的关系。何旭强，王华（2001）在研究中将融资约束分为广义和狭义两个方面，广义上融资约束是当一个企业进行投资时需要内外部融资时，内外部融资成本存在差异而产生的约束。本文对融资约束的概念的研究是广义上的融资约束。

（二）文献回顾

关于客户关系对企业行为影响的研究，张敏，马黎和张胜（2012）用实证数据检验了客户集中度对这个公司聘用审计师决策的影响。结果表明，这两者在国有股权占比较高的公司里呈现一个正U型的关系。赵秀云与鲍群（2014）则关注的是客户关系对企业愿意持有的现金水平倾向的影响，研究发现在非国有公司中这两者之间存在一个正相关关系更明显。企业资本结构、会计稳健性、审计师的聘用、现金持有水平有关的方面，本文同样关注企业的经济水平，研究的重点是客户关系对企业融资约束的影响。

国内外学者将融资约束的影响因素分为对公司自身的因素和外部市场条件。黄福广与李西文（2009）研究的方向是公司风险资本持股与深圳中小企业板上市公司融资约束的关系。罗宏和陈丽霖（2012）通过研究增值税转型政策和融资束缚的关系发现，企业的高级管理者的金融学术背景越强，增值税转型对融资约束的缓解作用就越强。魏志华、曾爱民、李博（2014）将关注的重点转向了金融生态环境对企业融资约束的影响。客户关系对企业的影响是属于企业自身因素。

三、假设提出与实验设计

（一）提出假设

我国的市场行情是处于买方市场，尤其是中小型企业。因此其重要客户的关系交易极有可能会对这个企业的市场份额、经营状态、财务负担产生巨大影响。企业为了维护与客户的交易关系，会被迫降低信贷条件，让渡商业信用，迫使财务状况下降，融资约束增加。另一方面，拥有大量客户可以通过降低间接成本来帮助企业实现规模经济；同时客户关系越紧密，更容易形成资源优势，企业的竞争力越强，从而融资约束越小。因此，客户关系对融资约束的影响存在理论支撑，但是客户关系究竟是带来融资约束越大还是越小尚无明确的定论。本文提出假设：H（a）：在其他条件相同的情况下，客户关系越密切，企业融资约束越严重。H（b）：在其他条件相同的情况下，客户关系越密切，企业融资约束越宽松。

（二）样本与变量

本文的样本选择2008年至2013年的年度数据。因为我国受到融资约束的主要是中小企业，所以本文以上市的深证中小板中所有的股票为研究对象。最终，本文剔除中小板块ST和缺失数据股票，最后经过筛选数据完整的股票共计255只。

对于因变量，目前主流的研究方法是多重指标研究法。魏志华，曾爱民和李博（2014）采纳了公司规模，产权性质和其他一系列控制变量作为融资约束的影响因素构建了融资约束指数。徐虹，林钟高和芮晨（2016）选取了五个因素作为融资约束的代理变量，包括经营性净现金流、现金持有量、股利派現的程度、公司负债水平以及公司成长性等。本文也将采用多重指标法，指标包括公司的现金持有水平，股利支付率，资产负债率，利息保障倍数，经营性现金流水平，投资性现金流水平，净资产收益率七个因素。

本文将融资约束程度记为K。本文创新性地采用主成分分析法构建融资约束指标。这样做的原因是逻辑排序回归对变量因子的数量有限制，而本文选择了七个与融资约束有关的变量，将变量进行筛选选出一些相关度更高的变量来构建融资约束指数就显得很有必要。从理论分析来看，本文构建的多元融资约束指标越小代表企业受到的融资约束越大。

对于自变量，本文打算采用客户集中度去度量客户关系的紧密与疏远，度量的指标是前五大客户销售收入占企业全部收入的比例。同时，前人文献认为前五大客户销售收入占企业全部营业收入的比例越大，这家公司的客户关系越集中。第二，控制变量。本文将企业规模，货币政策的宽松程度贷款利率，企业杠杆水平，上市年限和股权制衡度作为回归的控制变量。首先反映货币政策的宽松程度的变量是货币供给量，本文用M2-M1来代表这一变量，这一变量为正代表投资过热需求不旺融资约束小，货币政策宽松；为负代表需求强劲投资不足融资约束大，货币政策紧缩。其次，企业的规模用企业的总股本数衡量E，其中本文对企业的总股本数做了对数处理。再其次，贷款利率LR用银行设置的一年期基准贷款利率。然后，权益乘数EM就是财务杠杆指标之一，权益乘数越大，企业负债程度越高，财务杠杆越大；最后，还有上市年限、股权制衡度也与融资约束有关：上市年限Y就用公司开始上市的时间与回归数据的年限之差来表示，股权制衡制度EBD用第一大股东持股比例占前十大股东持股比例度量。这六个变量是本文添加的控制变量。

（三）模型设计

针对假设1本文构建的具体方程如下：

在上述回归方程里，除了货币供应量和贷款利率指标只与时间t有关，其余变量既与公司i有关，又与时间t相关。所以本文采用的是面板数据回归。

四、实证分析与结果

（一）企业融资约束程度指标构建

2008年数据方差解释率达到80%以上的一共有三个解释因子。用这个三个因子的综合得分乘以相应的权重，可以计算出综合得分。通过各成分系数得分计算出来的各因子加权系数得分的计算，本文可以看出这种正负影响与相关性分析一致。投资活动现金流净额与资产负债率对融资约束产生反向的影响，其他变量的变动与融资约束保持一致，即其他变量越大，融资约束K越大，融资约束越不严重。再看系数的绝对值，经营性现金流净值、投资性现金流净值、现金比率、资产负债率和股利支付率对融资约束的相对影响较大，超过了0.1。

（二）客户关系与企业融资约束实证分析

第一步本文对此回归方程中的所有变量进行描述性统计分析，按照这八个变量的251家公司，6年的数据进行描述性统计。从描述性统计结果可以得出，企业融资约束指数的中位数为负，说明有50%以上的企业，这六年的融资约束指数为负，而融资约束指数越小意味着企业的融资限制越大，则在中小板企业这251家公司中，绝大多数的企业都受到比较严重的融资约束；融资约束最大值和最小值的绝对值不对称，这就表示出所有融资约束序列中受到融资约束最大的比受到融资约束最小的严重。

客户关系的均值处于31.3%，说明平均来说前五大客户占企业营业收入的比重维持在三成左右，处于一个较紧密的水平。与此相对应的中位数在25.5%，说明企业的客户关系不均衡，客户比较集中的企业的集中度绝对值大；而最大值達到1，最小值为0，企业的客户集中度分布不均，不同企业不同年份之间差距悬殊。

为了防止虚假回归和伪回归，面板数据模型在回归前需检验所有数据的平稳性。本文分别对多元回归方程的八个变量分别做平稳性检验。从回归结果可以得出，在其他条件不变时，客户集中程度每增加一单位，在百分之十的置信区间下，本文可以认为企业受到的融资约束下降13.32%。所以假设b得到了证实。再分析控制变量，货币供应量与融资约束指数成正比。贷款利率每提高1都会导致企业融资约束数值提高3.2，则企业融资约束越小。再看企业的股本，企业股本对数值的一阶差分值增加1，融资约束数值增加11%，这个变量在5%的置信区间内显著。说明有充分的理由可以相信企业的规模越大，融资约束数值越大，企业的实际融资约束越小。实证结果显示了权益乘数每下降1，融资约束的值上升十六个百分比，说明了权益乘数越大，实际融资约束越小。在实证检验中，上市年限越长，企业的融资约束越小，但这一关系并不明显。再看企业股权制衡度，在10%的置信水平下，第一大股东的持股比例占前十大股东的比例越高，融资约束数值越低，融资约束越大。多元回归方程的解释力度R平方达到百分之十六，这个多元回归方程的回归结果也更为可信。因此，在其他条件相同的情况下，客户关系越密切，企业融资约束越宽松，假设b在实证分析中得到了证实。

五、结论和建议

本文实证结果证实了当其他条件不变时，企业客户关系维持的越紧密，前五大主要客户越集中，企业所受到的融资约束越小。这将会对我国中小企业改善“借钱难”，“融资难”的局面提供一些帮助。

本文认为我国中小企业应该客户关系出发，在面临融资难的问题时，可以通过改善客户关系，加强客户关系管理，制定相关政策来缓解。具体来说，企业可以不断与客户交流，了解客户的真正诉求，并与客户保持一个终身的互动关系，加强与客户的力量博弈和战略合作，特别是企业可以制定一些内部规范，对维系大客户做得比较出色的销售人员进行奖励，从而增强客户集中度，改善企业融资困难的局面。