赵睿 温静 魏超然

我国债券市场起步较晚，发展初期较为缓慢甚至停滞不前， 但国家相关政策的相继出台以及1997年银行间债券市场的出现为我国债券市场的快速发展奠定了基础。近十年来我国社会融资规模及结构发生了很大的变化，贷款及未贴现银行承兑汇票仍是我国企业融资的最主要形式，但是占比逐年下降，相反债券融资却呈逐年上升趋势。截至2017年末，我国社会融资总规模为174.64 万亿元，债券融资规模为18.37万亿元，占比为10.52%。另外自2008年起，债券融资从规模以及占比都已领先于股票融资。债券融资已成为我国企业重要的融资方式。

京津冀企业债券融资现状

截至2018年6月末，北京社会融资增量大于河北，天津最低。贷款及未贴现银行承兑汇票仍是京津冀企业融资增长最快的方式，企业债券次之，股票融资增量最小。北京企业债券融资增量大于天津和河北。债券融资已经成为京津冀企业融资的重要方式之一（见表1）。

京津冀地区企业债券融资效率的影响因素分析

本文选取2010～2017年发行的一般企业债、公司债和中期票据为研究样本，样本量共2422只，其中北京1748只、天津363只、河北311只。利用数据包络分析法（DEA）对样本的融资效率进行测算，主要采用CCR模型和NCN模型。选取融资成本、商业信用、经营成本、对外贸易依存度、融资环境、金融服务环境、经济发展水平作为模型的输入指标，选取收益质量、现金流量、营运能力、盈利能力作为模型的输出指标。通过实证研究，最终找出影响京津冀企业债券融资效率产生差异的外部因素。

在研究加入外部因素后的京津冀企业债券融资效率时，首先假设所有外部因素和内部因素都是企业可控的、可调整的因素， 此时可利用CCR模型计算企业债券融资效率；其次如果将外部因素视为企业不可控因素，则利用NCN模型计算企业的债券融资效率，并将两个模型的计算结果进行比较。

分地区对比

CCR模型的研究结果显示，当把所有外部因素和内部因素都当作企业可控的因素时，北京债券融资效率最高，河北次之， 天津债券融资效率最低。NCN模型的研究结果显示，当把外部因素视为企业不可控的因素时，三地企业债券融资效率均有所提升，且河北债券融资效率最高，天津次之，北京债券融资效率最低（见表2）。可以看出，由于北京的经济金融水平处于三地最高水平，当外部因素变为不可控因素时，北京的企业债券融资效率变化远不及河北和天津，而对于经济金融水平相对较弱的河北，企业债券融资效率提升幅度最大。因此，地区经济金融水平的差异会影响京津冀三地企业债券融资效率，且对河北和天津影响更大，良好的经济金融环境可以促进企业债券融资效率的提高。

上市公司与非上市公司对比

CCR模型的研究结果显示，当把所有外部因素和内部因素都当作企业可控的因素时，上市公司债券融资效率大于非上市公司。NCN模型的研究结果显示，当把外部因素视为企业不可控的因素时，所有企业债券融资效率均有所提升，且非上市公司债券融资效率大于上市公司（见表3）。可以看出，当外部因素变为不可控因素时，非上市公司债券融资效率变化幅度大于上市公司，说明非上市公司由于自身规模与发展水平均弱于上市公司， 享受到的外部红利少于上市公司，更容易受到外部经济金融环境的影响。因此，地区经济金融水平的差异会影响不同性质企业的债券融资效率，且对非上市公司影响更大。

公司属性对比

CCR模型和NCN模型研究结果一致，中央国有企业债券融资效率最高，民营企业次之，地方国有企业债券融资效率最低。可以看出，无论外部因素是否可控，中央国有企业债券融资效率均处于领先地位，而地方国有企业债券融资效率为最低，但当外部因素可控时，三类企业的债券融资效率均有提高（见表4）。说明近年来的中央国有企业改革确实取得了一定成效，但地方国有企业发展还有待改善。同时，民营企业作为中国经济发展的主力军，尽管外部因素可控时，债券融资效率有所改善，但仍不及中央国有企业高，说明民营企业的自身管理水平、业务水平、技术水平等与中央国有企业仍存在差距，且民营企业享受的外部红利也远不及中央国有企业。因此，地区经济金融水平的差异会影响到国有企业和民营企业的债券融资效率，且对中央国有企业影响最大。

行业对比

C CR模型的研究结果显示，当把所有外部因素和内部因素都当作企业可控的因素时，融资效率最高的四个行业为采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，房地产业，制造业。NCN模型的研究结果显示，当把外部因素视为企业不可控的因素时，融资效率最高的四个行业为采矿业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业，金融业（见表5）。可以看出，当外部因素可控时，第二产业的企业债券融资效率较高，由于传统行业中的大型国有企业较多，且易受到金融市场的青睐，融资成本较低。当外部因素不可控时，所有行业的企业债券融资效率均有所提高，但租赁和商务服务业，住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业， 文化、体育和娱乐业等第三产业企业债券融资效率提高的较多。因此，地区经济金融水平的差异会影响到不同行业企业的债券融资效率，且对第三产业企业影响最大。

年份对比

CCR模型的研究结果显示，当把所有外部因素和内部因素都当作企业可控的因素时，企业债券融资效率以2013年为转折点从下降趋势改为上升趋势。NCN模型的研究结果显示，当把外部因素视为企业不可控的因素时，所有年份的企业融资效率均有所提高，且企业债券融资效率以2015年為转折点从下降趋势改为上升趋势（见表6）。可以看出，由于2015年《京津冀协同发展规划纲要》的印发实施，京津冀协同发展战略的全面启动，外部因素有了较大的变化，京津冀三地企业债券融资效率也由下降趋势变为上升趋势。因此，地区经济金融水平的差异会影响到不同年份的企业债券融资效率，且京津冀协同发展水平对于区域内企业债券融资效率影响更大。

单个外部因素对京津冀企业债券融资效率的影响

为了研究单个外部因素对于京津冀三地企业债券融资效率的影响情况，本部分设置了四个方案与方案1进行比较，方案2、方案3、方案4、方案5与方案1相比分别减少了指标IN1、IN2、IN3、IN4，差值可以分别反映该指标对于京津冀企业债券融资效率的影响大小。具体研究方案设计如表7所示。

方案2是减少了外部因素IN1即进出口额/GDP，差值反映了该因素对融资效率的影响大小。可以看出，在其他三个因素都存在的情况下，对外贸易依存度对河北的影响最大，对北京的影响次之，对天津的影响最小。说明天津由于港口优势，其对外贸易程度已经很高，继续提高对外贸易程度对融资效率不会产生较大影响，但河北应该扩大对外贸易依存度，以提高其债券融资效率。

方案3是减少了外部因素IN2即贷款余额/GDP，差值反映了该因素对融资效率的影响大小。可以看出，在其他三个因素都存在的情况下，融资环境对河北的影响最大，对天津的影响次之， 对北京的影响最小。说明北京的融资环境相对较好，继续改善融资环境对融资效率不会产生较大影响，但河北应该改善融资环境，以提高其债券融资效率。

方案4是减少了外部因素IN3即金融机构法人数，差值反映了该因素对融资效率的影响大小。可以看出，在其他三个因素都存在的情况下，金融服务环境对河北的影响最大，对天津的影响次之，对北京的影响最小。说明北京的金融服务环境相对较好， 金融机构法人数较多，继续增加金融机构法人数对融资效率不会产生较大影响，但河北应该改善金融服务环境增加金融机构法人数，以提高其债券融资效率。

方案5是减少了外部因素IN4即人均GDP，差值反映了该因素对融资效率的影响大小。可以看出，在其他三个因素都存在的情况下，经济发展水平对天津的影响最大，对河北的影响次之， 对北京的影响最小。说明北京的经济发展水平相对较好，继续改善经济发展水平对融资效率不会产生较大影响，但天津应该改善经济发展水平，以提高其债券融资效率。

横向来看，对于河北来说，提高企业债券融资效率最有效的方式是改善金融服务环境即增加金融机构法人数，其次是改善融资环境。对于天津来说，提高企业债券融资效率最有效的方式应该是改善经济发展水平，其次是改善融资环境。对于北京来说， 改善金融服务环境对债券融资效率几乎无影响，其他三个因素的影响趋同。

政策建议

推进区域协同发展，优化企业发展环境。京津冀区域协同发展可以促进三地资源协调配置，主要体现在三地经济发展中的合作分工、科学定位，既存在错位竞争，又能有效互补，弥补市场空白。因此，区域的协同发展可以进一步优化企业发展的外部环境，进而提升企业债券的融资效率。一方面，政府应发挥积极引导作用，利用资源、信息优势做好政策规划，根据三地的定位及特点对产业结构进行动态调整和优化，加强产业联动发展，优势互补。另一方面，要动员三地各部门在资源供给方面建立协调机制，推动监管协作、数据共享等各项业务同城化，加强基础设施互联互通及区域信用一体化建设。

因地制宜打通关键环节，改善企业融资环境。京津冀协同发展程度对京津冀三地企业债券融资效率的提高具有重要意义，三地政府应继续推进京津冀协同发展，改善区域企业融资环境，进而提高企业债券融资效率。与此同时，在服从和服务于区域整体定位的前提下，三地也应制定自身的发展重点，从不同方面着手有针对性地提高企业债券融资效率。建议北京发挥核心引领带动作用，鼓励北京的金融机构支持京津冀企业债券融资。建议天津培育优势产业，提高经济发展水平，加大金融机构对实体经济的支持力度，持续改善企业融资环境。建议河北进一步优化金融服务环境，增加金融机构数量，加大普惠金融扶持力度，服务社会经济发展。

健全债券信用评级体系，提高企业债券融资效率。信用评级对降低中小企业债券的融资成本至关重要，因此需要发挥信用评级体系的作用，以此来降低债券的融资成本，提高债券融资的效率。一方面，完善企业债券信用评级体系，避免过度重视企业规模对信用评级的影响，而更加关注企业的成长性和效益性，积极使用先进的债券评级方法和技术，降低债券评级的差异性，保证评级的规范化和标准化。另一方面，鼓励设立第三方信用评级机构，加大对评级机构的考核与监管，规范信用评级的业务，提高评级机构在市场上的公信力，使得信用评级可以真正地作为投融资的参考。

出台相应激励措施，鼓励发行方和投资方参与企业债券市场。为进一步降低企业债券的融资成本，加大通过企业债券对当地产业的支持力度，对于发行企业债券的企业，建议地方政府通过投资补助、担保补贴、债券贴息、基金注资等多种方式，支持企业债券发行。或拓宽担保增信渠道，允许项目收益无法在债券存续期内覆盖总投资的发行人，仅就项目收益部分与债券本息规模差额部分提供担保。设立地方企业债券担保基金，专项用于为发行企业债券提供担保。同时，建议对认购企业债券的机构投资者，执行类似购买国债享有的免税政策。对投资于企业债券的银行，允许其持有的企业债券所对应的风险资产占用比例减半。

引导企业正确看待企业债券，使其成为企业融资的主要方式。我国企业债券市场发展的现状表明，虽然我国企业债券市场取得了蓬勃发展，但相比股票市场和其他的融资方式，企业债券仍占比较小。一方面是由于政府“重股轻债”政策的影响，另一方面，由于發债企业没有正确看待企业债券这种融资方式，把债券融资作为一种辅助融资的手段，而侧重在股票市场或银行信贷上，导致债券到期时，企业因资金流动性不足而发生信用风险。因此，企业应该重视债券融资这种方式，合理发行企业债券，与此同时，把债券融资作为一种长期的融资方式，考虑进企业的投融资战略上去。

（作者单位：中国人民银行营业管理部）