摘 要：经济的高速增长激化了资本市场的竞争，企业需要募集更多的资金来提升企业的竞争力，越来越多的企业在策划上市前会选择风险资本。本文以2010—2015年期间在中国沪、深证券交易所以及香港证券交易所上市的医药公司为研究对象，收集公司上市前后六年的财务数据，运用共同边界DEA方法对风险投资与公司经营效率的关系进行实证研究。经过测算分析证明风险投资的参与能够显著提升我国医药上市公司的经营绩效。

关键词：风险投资；经营效率；医药产业；共同边界DEA

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）08-0037-04

一、 引言

经济的高速发展激化了资本市场的竞争，风险资本作为一种创业资本，其高风险高收益的特点成为高新技术企业的宠儿，尤其是医药健康产业。风险投资与医药公司“强强联手”后的经营绩效表现成为热门的研究课题。

（一）风险投资的萌芽及发展

根据美国风险投资协会的定义：风险投资（VC）是指由职业投资者投入到中小高新技术企业中去的一种权益性资本，具有高风险高收益的特点，满足了创新经济时代的融资需求，是协调资金盈余者、技术专家以及资金需求者三方之间的关系，共担风险、同享利益的一种股权投资方式。

19世纪末20世纪初，风险投资萌芽于美国；1958年，《小企业投资公司法》出台，风险投资得到了迅速发展；1985年，中国引入风险投资；1998年，《中央关于加快发展我国风险投资事业》提案提出，极大地推动了中国整个风险投资行业向前发展；2004年深圳中小板启动；2009年深圳创业板市场推出，风险投资的整个产业链获得了新的退出渠道。最近几年来，风险投资的发展升级成为政府部门重点扶持的对象：支持政策频频颁布，引导基金空前活跃。

（二）中国医药上市公司投资现状

2010—2017年中国医疗健康产业投资市场大体呈上升趋势，投资案例数平均增长率高达35.02%。2015年投资案例数约达603起，同比上升138.34%，2016年投资案例数达842起，同比上升39.64%。在2017年中国医药产业VC/PE事件中，有8起案例融资金额超过10亿人民币，披露总融资金额达102.60亿人民币。最高一笔为联影医疗获得中国人寿大健康基金和国投创新领投的A輪33.33亿人民币融资。

2017年中国医药产业细分领域投资中，投资案例数量最多的细分领域为医疗服务，包括移动医疗、医疗信息化、人工智能、医疗大数据等领域，投资案例总数达353笔，占总案例数的37.28%。其次是药品领域，包括化学药/制剂、生物药/制品、基因治疗等领域，投资案例总数达253笔，占总案例数的26.72%。投资案例总额占比最高的细分领域是药品，占总量的43.64%。其次是医疗服务领域，占总量的26.22%。

二、 文献综述

在研究风险投资和公司经营绩效的关系时，国内外研究学者重点关注的是接受风险投资的企业在首次公开募股之后的市场表现。经过20多年的研究，风险投资效率理论已经初步成形，并得到了多方验证。

（一）监督理论

监督理论最早于1990年由Barry C. B.和Muscarella提出，他们按有、无风险投资参与的标准，将美国纳斯达克上市公司（1978—1987年）的样本数据分为两组，其中有风险投资背景的公司433家，没有风险投资背景的公司1123家。通过复合回归法研究发现，有VC背景的公司IPO抑价率明显低于无VC背景的公司，且发行规模更高、业绩增长更快。由此他们认为风险投资能够降低上市公司的IPO抑价率，促进被投资公司的业绩增长。风险投资机构具有专业性，会在投资前对潜在企业的价值做出合理的判断，从中筛选出高质量的公司，会在投资后向被投资公司内部派驻董事或者监事以强化监管控制，同时，风险投资机构将在战略、运营、财务管理等各个方面为投资公司提供增值服务，最终提高公司的价值。

（二）认证理论

美国学者Megginson和Weiss（1991）以信息不对称理论为基础提出了“认证假说”。他们认为，有VC背景的IPO企业降低了IPO折价率，另外还连带降低了承销商所要求的费用。风险投资的特殊身份能够吸引高声誉的审计机构和承销商，对上市企业质量提供保证，从而降低了IPO的抑价程度。也就是说：在IPO时，风险投资机构的参与有利于被投资企业向外界投资者传递这样一个信号：公司质量高。从而树立了被投资企业在资本市场上的良好形象，并消除了外部投资者因信息不对称带来的投资不确定性，公司不需要通过大幅度抑价来吸引投资者，从而降低IPO抑价率。认证理论认为风险投资对公司经营绩效有积极作用，与监督理论一致。

（三）逆向选择理论

1990年，Amit、Glosten和Muller提出“逆向选择”这一概念，他们认为企业和风险投资机构之间存在委托代理关系，由于双方的信息不对称，风险投资机构往往无法准确获取潜在的被投资公司的实际价值，因此风险投资机构通常根据被投资公司所在行业的投资价值的平均水平进行估值，结果可想而知：高质量的公司被低估，低质量公司被高估，从而造成风险资本的逆向选择。这样一来，风险投资机构参与的公司在IPO时的风险有更高的风险，为了吸引投资者，压低发行价格是风险投资机构最直接的选择。也就是说，在降低被投资公司IPO风险的同时必然会加重公司价值在IPO时的抑价程度，导致企业长期绩效也不理想。

（四）逐名理论

逐名动机最早在1996年由Gompers提出，他以1978—1987年间在美国资本市场上进行IPO的433家公司为研究对象，根据风险投资机构的从业时间长短，将样本分为成熟组和未成熟组。通过研究发现，无论是IPO抑价程度还是其他指标，有成熟组的风险投资机构参与的公司均优于未成熟组的风险投资机构参与的公司。

为了加速获得投资收益，积累市场声誉，低声誉的风险投资机构通常会过早地将未发展成熟的公司推动上市。由于被投资企业发展不成熟，还没有达到上市的最佳时机，所以被投资企业在IPO之后的经营业绩并不理想。

三、 风险投资作用过程

相对于银行借款而言，风险投资机构拥有更加专业的行业知识，凭借该专业优势风险投资机构通过投资前筛选、契约设定以及投资后的增值服务和监督管理机制来帮助被投资企业实现价值增值。

（一）筛选评估

从选择投资对象到做出投资决策，风险投资机构一般要经过六个步骤：寻找项目、自我标准筛选、一般标准筛选、投资价值评估、投资障碍评估、完成签约。这一系列步骤的关键在于对投资项目筛选评估，而筛选评估法人前提在于设定合理的筛选标准。根据近些年的研究表明，国内外的风险投资家都更倾向于选择那些虽然短期内遇到了一些成长风险，但具有技术优势和发展前景的新兴企业。在这种情况下，通过风险投资机构所具备的专业管理能化解风险，并加大企业的技术优势，从而帮助被投资企业渡过难关，迅速成长。

（二）签订契约

经过全面严格的筛选，风险投资机构选出了最有发展前景和发展潜力的投资目标。然而，为了保证双方的权利，限定双方的义务，风险投资机构与被投资企业会在投资之前签订契约。签订契约可以有效解决风险投资机构与被投资企业之间，由于信息不对称所带来的风险。信息不对称程度越高，风险投资家对控制权、清算权以及股份兑换安排权利的要求就越高。对于决策异议的问题，可通过分配决策权来解决；对于离职威胁等问题，可以用股份兑现条款解决；对于利益冲突的问题，可以用薪酬补偿与公司业绩挂钩来解决。

（三）监督管理

与投资对象签订契约后，风险投资机构会提供约定的资金支持，此外，风险投资机构也将积极参与被投资企业的经营管理活动，促进被投资企业的快速成长，最后帮助被投资企业实现IPO，或者通过其他渠道实现退出，从而获得投资回报。风险投资机构的监督管理有三个方面的功效。第一，传授专业化的管理经验，为被投资企业提供增值服务。第二，参与公司的董事会或管理层，以独立董事的身份监管投资对象。第三，向外部的其他投资者传递公司“质量高、前景好”的信号，吸引更多投资者。

四、 研究设计

（一）假设提出

投资前，风险投资机构通过严格全面的筛选，确定最有发展潜力的投资对象，并为其提供资金支持；投资时，签订契约，既约束了双方的权利和义务，还激励双方互帮互助，目标一致；投资后，提供专业的管理咨询、财务法律咨询服务，进行全方位的监督管控，以此来改善公司绩效。这些都是风险投资特有的资源和优势。据此提出本文的研究假设：风险投资能显著提升企业的经营绩效，即有风险资本参与的医药上市公司的经营效率会显著高于没有风险资本参与的医药上市公司的经营效率。

（二）模型设定

研究被投资企业的经营效率时，我们主要关注产出的最大化，所以应选择产出导向DEA模型。首先，运用CCR-O模型计算出样本的组内边界综合技术效率（G-TE），利用BCC-O模型计算出样本的组内边界纯技术效率（G-PTE）。其次，剔除数据间的差异，根据Meta-DEA方法计算出所有样本的共同边界综合技术效率（M-TE）和共同边界纯技术效率（M-PTE）。最后，采用非参数检验中Mann-Whitney检验，验证两组样本之间差异的显著性，以此验证假设是否成立。

（三）变量解释

借鉴以往文献的评价指标体系，本着满足适用性、综合性、准确性的原则，本文最终选定的投入指标为：总资产和营业总成本，产出指标为：营业总收入和净利润。各项指标的具体描述见表1。

（四）样本选择

本文以我国医药产业上市公司为研究对象，以在2010—2015年间在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的医药公司为样本，通过查阅各上市公司的招股说明书以及东方财富网的资料库等来确定每家公司的前十大股东的详细情况。最终确定风险投资机构的公司33家，无风险投资机构介入的公司33家，并搜集整理了每家公司上市前后共四年的财务数据进行实证分析。具体见表2。

五、 实证检验

（一）相关系数分析

在进行经营效率测算之前需要验证投入产出变量之间的相关性，采用SPSS 22.0软件进行Pearson相关系数分析，检验四个变量相互之间是否满足相关性和单调性的要求。相关系数结果见表3。

由表3可以看出，总资产与净利润之间的相关系数大于0.7，营业总成本与营业总收入之间的相关系数大于0.9，说明投入变量与产出变量相互之间存在高度的正相關性，并且在5%水平下相关性显著。可以认为本文选择的投入项和产出项是适当的。

（二）描述统计分析

t1、t2、t3、t4、t5和t6分别代表上市前三年、上市前两年、上市前一年、上市当年、上市后第一年和上市后第二年（下文同）。表4为有风险投资介入的医药上市公司投入变量和产出变量的描述性统计。表5为无风险投资介入的医药上市公司投入变量和产出变量的描述性统计。

从表4中可以看出：在有风险投资介入的样本组的投入项方面，总资产平均值在接受风险投资当年有一个跳跃式的上升，之后两年持续增加；营业总成本在上市当年有增加，之后也有略微的递增趋势。这说明企业在接受风险投资后能有效保持自身的发展。在产出项方面，营业总收入和净利润的平均值四年中保持稳定的上升，与上市当年相比，营业总收入明显提升，净利润保持增长趋势。这说明接受风险投资的企业在当年和后两年的经营中，效率显著提高。

由表5可以看出：无风险资产投入的企业投资在IPO当年也会有跳跃式的提高。无论有无风险资产的投入，样本组投入项的标准偏差都比较大，有风险投资介入的企业投入项的偏差更大。在产出项方面，无风险投资介入的样本公司营业总收入和净利润的平均值三年内均能保持稳定上升趋势，在表现上也比较稳定。此外，有风险投资介入的样本组的标准差大于无风险投资介入的样本组。这说明虽然有风险投资介入的企业产出表现良莠不齐，但总体而言，有风险资产投入的企业在产出项上表现更优秀。

（三）技术效率分析

进行技术效率分析的第一步是运用产出导向的CCR模型分别计算出两组样本医药上市公司的组内边界综合技术效率，利用产出导向的BCC模型计算出两组样本的组内边界纯技术效率。

1. 组内边界效率值

在考虑变动规模报酬前提下，利用CCR-O模型计算出有风险投资参与的医药上市公司和没有风险投资参与的医药上市公司的组内边界效率值。测算结果见表6。

从表6中看出：有风险投资的医药上市公司的G-TE平均值（0.6877）略低于无风险投资的医药上市公司的G-TE平均值（0.7230），有风险投资的医药上市公司G-PTE平均值（0.7436）也相对低于无风险投资的医药上市公司的G-PTE平均值（0.8271）。而表中所有样本公司的纯技术效率平均值（0.7854），比所有样本公司的综合技术效率平均值（0.7054）提高了11.34%，这表明，当医药上市公司没有考虑到薪酬规模的变化时，其效率被低估了。

2. 共同边界效率值

共同边界效率是在共同边界的基础上，衡量有、无风险投资医药上市公司的经营效率。比较基准相同，可以直接比较分析有风险投资参与的和没有风险投资参与的医药上市公司的经营绩效。测算结果见表7。

表7显示，有风险投资参与的医药上市公司共同边界综合技术效率平均值（0.7663），低于所有样本公司的共同边界综合技术效率平均值（0.7713），无风险投资的医药上市公司的共同边界综合技术效率平均值（0.7762），高于所有样本公司的共同边界综合技术效率平均值（0.7713）。此外，有风险投资的医药上市公司的共同边界纯技术效率值（0.9305）也低于无风险投资的医药上市公司（0.9383）。

3. 共同边界效率值差异检验

采用非参数检验中的MannWhitney Test方法对检验共同边界综合技术效率和共同边界纯技术效率的均值差异。虚无假设是：有风险投资参与的医药上市公司和没有风险投资参与的医药上市公司之间的效率值无差异。检验结果见表8。

表8显示，上市后企业共同边界综合技术效率的P值均大于0.05，共同边界纯技术效率的P值也都远大于0.05，通过显著性检验，保留无效假设。尽管有风险投资的样本组的平均效率略低于无风险投资的样本组，但差异不显著，不认为无风险投资样本组的效率值显著优于有风险投资的样本组。

在整理分析每一年各家医药上市公司的共同边界效率值时，我们发现无论是共同边界综合技术效率还是共同边界纯技术效率值，有风险投资的样本组中的“高效率”公司（TE≥0.9）和“低效率”公司（TE<0.5）都比无风险投资样本组中的多，出现不显著的均值差异且有风险投资的样本组略小的情况就可以理解了。

六、 结论及建议

（一）结论

本文的实证是为了检验风险投资的参与能否显著提高医药上市公司的经营绩效，通过对2010—2015年的66家医药上市公司的技术效率分析，证实了本文的假设。

1. 监督认证作用存在

实证检验的结果显示，有风险投资参与的医药上市公司的技术差距比率更高，更接近潜在的最优生产边界，而且有风险投资参与的医药上市公司拥有更高的隐含技术水平。也就是说，有风险投资机构参与的医药上市公司的经营效率更高。这一结论证实了风险投资机构具有监督认证作用，对企业价值的提升具有正向影响。

2. 形式丰富参与度高

在调查上市公司的IPO背景时，我们发现有一半的企业接受了风险投资的参与，说明我国风险投资的参与度比较高。这一现象在我国的创业板市场更为明显，因为选择在创业板上市的公司大多为中小型创新创业机构，规模一般不大，盈利水平不高，但是这类企业拥有高新技术优势，处于高成长阶段，发展前途广阔，是风险投资机构进行投资价值评估时最偏爱的特质。此外，在接受风险投资的企业中，又有接近一半的企业具有联合投资的背景。相对以单一投资来说，联合投资可以实现资源共享、优势互补，可以为企业提供更高质量的增值服务。

3. 良莠不齐缺乏规范

虽然风险资本对我国高新技术企业的发展具有重要的支持作用，但是与国外的风险投资行业相比，我国风险投资行业依然处于摸索期与适应期，风险投资机构鱼龙混杂，投资表现也良莠不齐。主要问题有：缺乏规范健全的法律法规，缺乏透明高效的信息交流平台，缺少系统化的评估机制等等。

（二）建议

本文的研究结论可以为政府、风投机构以及被投资机构提供一定的参考。对风险投资机构而言，可以针对投资效率不足的问题进行改善；对接受风险投资的企业而言，可以明确风投的作用从而理性地选择风险投资资本，最终促进风险投资行业与健康产业的发展，具有现实意义。

1. 制定规范健全的法律法规

风险投资与政府密不可分，政府在风投行业很大一部分充当资本的提供者，考虑到政府部门的局限性，应当积极转换为政策的引导者。规范市场投资行为，制定专门的法律，为风投行业提供法律保障。对风险投资机构而言，可以设立评级机制，对具有违法违规操作的风险投资机构进行警告罚款或者降级处理，以形成积极向上的行业环境。对被投资企业而言，可以建立统一的信息披露法规，披露以往成功的或者失败的风险投资案例，让风险资本有的放矢，防止社会资本的浪费。

2. 建立公开高效的信息平台

风险投资机构需要专门建立一个数据库，包括机构的名称、项目投资历史信息、投资偏好、专家组成等信息，这样可以改善目前依靠人脉关系进行项目筛选的模式。减少风险投资机构寻找投资项目的成本，将更多的资源放在项目的评估筛选以及后期的监管服务和增值服务上。虽然被投资企业是风险资本的接受者，但更应该积极主动地吸引投资机构，规范公司章程，完善企业制度，展現良好的企业形象，向外界传达寻求发展的意愿。

3. 培养专业务实的投资人才

我国的风险投资行业起步晚、发展时间较短，仍然处于探索阶段，整个行业的表现参差不齐，原因不在资金，而在于人才。在投资活动中的每一环节都需要具备金融、技术、法律、财务以及管理等多方面的专业人才。因此风险投资机构应当引进或培养真正的风险投资家，既要注重理论基础，又要强调实践经验。被投资机构也要主动学习经验，在风险投资机构参与管理的同时积累自身的经验，这样才能在风险资本撤出后，继续为自身创造价值。

4. 形成系统有效的运作机制

此外，风险投资机构应当建立内部的项目数据库，形成自身的筛选标准，避免出现“人情投资”，再结合政府提供的信息平台和风险投资家专业的知识经验，发现优质的、有发展潜力的项目，为风险投资夯实基础。在投资后，风险投资机构要明确自身的角色定位，监管不足会导致投资无效，过度控制又会产生负面影响，所以要确定合理的监管程度。

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作者简介：

王惠，女，苏州科技大学商学院学生，研究方向：金融工程。