施剑威

摘 要：本文以融资融券标的股票第五次扩容后的股票为研究对象，分析了卖空失衡与投资者异质信念现象对标的股票定价效率的影响。研究结果表明：虽然我国已经实施融资融券制度，放开了个股卖空交易，但是由于融资交易与融券交易之间的巨大差额，产生了卖空失衡现象，形成了隐形的卖空约束，降低了股票定价效率；而且投资者异质信念现象并未通过融资融券制度得到有效缓解，异质信念现象依然存在并损害了股票的定价效率。上述研究反映了我国融资融券交易的现状，并为我国进一步完善相应配套制度，提高证券市场效率提供了政策建议。

关键词：卖空约束；异质信念；定价效率；非平衡面板模型

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）07-0076-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.011

一、引言

Miller（1977）认为在异质信念和卖空约束两者的限制下，股票价格主要反映乐观投资者的意见，导致股价估值偏高，股票定价效率降低。当投资者存在异质信念的情况下，允许卖空交易有助于股价反映负面消息，使价格更符合其内在价值，从而有利于股票定价效率的提升。2010 年3 月31 日，我国正式实施融资融券制度，这意味着国内资本市场“单边市”的现象正式结束。通过引入卖空交易机制，乐观投资者和悲观投资者的观点都将有效地反映在股价当中，将有利于我国证券市场定价效率的提高。

实际上，对于融资融券制度是否能提高股票定价效率存在诸多疑问。2014年7月中国A 股市场重启牛市行情，将近一年的时间，上证综指上涨3000多点，在2015年6月12日达到最高点5178点，融资融券交易余额更是屡屡突破万亿元关口；但是，在紧接着的两个月中上证综指开启狂跌，在2015年8月26日跌至阶段性低点2850点，迫使证监会紧急叫停融券交易。此轮牛市与熊市的转换，在经历千股涨停、千股跌停、千股停牌后偃旗息鼓。我们不难发现，在暂停融券交易后，股票市场的表现并未达到监管层的预期，一定程度上说明融券交易可能并非是股票暴跌的主要原因。在此次股市大涨阶段，融资融券交易额不断增加，但融资交易与融券交易的构成十分不合理，融券交易额远低于融资交易额，融资交易额约占融资融券交易总额的99%以上，而融券交易额仅占1%都不到①。这与我国融资融券制度的设计密不可分，我国融资与融券交易具有对称性特点，均设置了要求投资者“最近20个交易日的日均证券类资产不低于50万元”②等较高的门槛，高额的利息与手续费等较高的卖空成本，不利于广大投资者参与融券交易，造成融资与融券交易极度失衡。在融资融券交易失衡的背景下，标的股票的定价效率可能受到影响，从而导致卖空机制无法发挥提高股票定价效率的作用。

我国证券市场结构以个人投资者为主，并且信息传播的渠道不畅通，决定了我国证券市场中存在严重的异质信念现象。如果假定所有的投资者对股票收益率具有同质期望， 异质信念现象就是指不同投资者对相同股票相同持有期下的期望收益率方差的估计不同（张维和张永杰，2006）。基于异质信念的资产定价理论认为，存在卖空約束和异质信念的证券市场中，股价会不断被高估到一定程度后才会下降，推动股价高涨，产生投机性泡沫（Hong和Stein，2003）。虽然我国已经在政策上放开卖空约束，但是由于融券交易与融资交易之间巨大的差异，导致卖空失衡现象的产生，加之制度上对卖空交易的各种限制，客观上形成了隐性的卖空约束。所以，是否因为卖空失衡导致了我国股票定价效率偏低？投资者异质信念是否由于卖空失衡现象而无法有效释放，从而降低融资融券标的股票的定价效率？这都是监管层和广大投资者关心的问题。

本文的研究意义主要体现在以下方面：（1）国内外众多文献的研究重点都在卖空约束与股票定价效率之间的关系问题，而本文从卖空约束放开之后出现的卖空失衡现象出发，研究股票定价效率问题更符合我国A股市场的实际情况。（2）本文研究卖空失衡程度与股票定价效率关系问题时，引入投资者异质信念指标，有助于厘清影响融资融券标的股票定价效率的影响机制，为监管层进一步完善融资融券制度提供实证方面的参考。（3）本文对融资融券标的股票定价效率的研究为广大投资者提供了参考，有利于投资者回归理性投资，有效控制风险，降低金融市场的系统性风险，提高整体市场的定价效率。

本文利用我国A股融资融券的交易数据，研究卖空失衡程度与投资者异质信念对股票定价效率的影响。文章其余部分安排如下：第二部分主要是文献的梳理与评述；第三、四部分介绍研究的设计、变量的选取与计算以及样本数据描述；第五部分列出了实证研究结果并进行分析；第六部分得出结论并提出政策建议。

二、文献综述

Miller（1977）指出未来具有不确定性，人们对未来进行预测会非常困难，所以不同的投资者对未来的预测也不尽相同。这种投资者对于资产未来收益出现不同观点的现象，形成意见分歧。进一步分析，如果是在严格卖空约束的市场中，同时又存在投资者的意见分歧时，悲观投资者无法通过卖空机制表达自己的意见，而由于没有买入约束，乐观投资者可以正常表达自己的意见，由此导致不同资产因为意见分歧程度的不同存在不同程度的价值高估。Miller的相关论述是描述性的，众多学者在其理论基础上，运用不同的研究分析方法，对他的观点进行了进一步的实证研究，探究卖空约束与异质信念对股票定价效率的影响机制。

首先，大部分研究表明在存在卖空约束的市场，股价不能充分反映市场中的负面消息，使得股票价格高估。Diamond和Verrecchia（1987）通过使用排除了信息交易者的卖空约束模型，研究证实了卖空约束降低了股票定价效率，削弱了股价对负面消息的反应速度。其次，一些学者认为卖空约束会降低股市在吸收信息上的速度，容易导致暴涨暴跌现象甚至崩盘。Hong和Stein（2003）建立了一个考虑异质信念与卖空约束的市场崩盘受限因变量模型，研究发现如果投资者不能进行卖空交易，负面消息会逐渐累积而得不到有效释放，当市场出现下跌时，这些负面消息将集中释放，这将进一步恶化市场的下跌程度，最终导致市场崩盘现象发生。Bris等（2007）对世界上46个国家的证券市场卖空管制情况进行了对比分析，研究表明在放开卖空约束的市场中，股票价格能够较快反映负面消息带来的影响，并且与监管部门所认为的限制卖空交易可以防止市场发生踩踏而崩盘的观点相左，卖空约束反而是导致市场崩盘概率增大的原因。最后，还有些学者的研究发现卖空约束会导致股价中股票特质信息含量下降，容易出现同涨同跌的现象，其主要表现是个股股价之间具有较高的R2。Morck等（2000）通过对世界上主要国家的证券市场进行比较，建立了市场效率模型，发现如果市场中投资者能够更快速、低成本地获取相关信息并能通过卖空机制做出反应，则股票包含更多的特质信息。他们的研究还发现，在金融创新不发达以及公司内部治理相对较弱的国家，个股之间的R2 较高，例如在1995年中国证券市场中大概有80%的股票呈现出同涨同跌的现象，而且单独使用市场因子就能解释股票预期收益中45%的部分，在所有样本国家的证券市场中排名第二，仅次于波兰。

自我国融资融券开展以来，已经有大量文献研究关于卖空约束、异质信念与股票定价效率之间的关系问题，以及投资者异质信念现象对股票的影响。许红伟和陈欣（2012）运用双重差分模型对我国融资融券制度实施前后股票定价效率进行了研究，研究表明：融资融券标的股票的整体定价效率有一定提高；融资融券制度的实施具有抑制股票暴跌的效果，但对抑制股票暴涨几乎没有任何作用，其反映了融券交易并未在其中发挥应有的作用。李志生等（2015）研究了融资融券标的股票和非标的股票之间以及股票被加入和剔除融资融券标的股票前后的股票价格的波动性影响。研究表明，融资融券交易制度的实施有效提高了我国股票价格的稳定性，降低了股票价格的跳跃风险，有利于防止股票价格出现暴涨暴跌现象。褚剑和方军雄（2016）采用双重差分法从股价崩盘风险的角度检验了融资融券制度对证券市场的影响，研究发现，融资融券制度的实施不仅没有缓解标的股票的崩盘风险，反而加剧了标的股票崩盘风险。原因是我国融资融券交易机制中对称性的设计，融资交易为投资者提供了不断追涨的交易途径，尽管融券交易一定程度上能够降低标的股票的崩盘风险，但是由于融资交易的交易量过于巨大，从而抵消了其积极效应，最终导致标的股票的崩盘风险上升。方立兵和肖斌卿（2015）则直接考察了我国融资融券交易中的卖空失衡现象对股票定价效率的影响，研究表明融资交易的相对比重与标的股票定价效率呈现负向关系，而融券交易的相对比重与标的股票的定价效率呈正向关系。卖空交易有益于提高股票的定价效率，但被比重更高的融资交易所掩盖，无法充分发挥其作用。虞一青等（2016）研究了融资融券交易对股价波动性的影响，研究发现融券交易提升了市场的定价效率，降低了股价的波动性，但是由于融资交易额大大超过融券交易额产生的卖空失衡现象，增加了卖空成本，投资者无法通过进行套利交易纠正错误定价，从而加剧股票的波动性。陈国进和张贻军（2009）运用Hong和Stein（2003）的研究结论，在我国实行严格卖空约束的政策环境下，运用固定效应条件Logit模型分析了投资者异质信念现象对我国证券市场暴跌现象的影响。实证研究得出我国市场上异质信念的程度越大，市场以及股票出现暴跌现象的概率也越大。该研究结论对监管层采取相关政策措施缓解投资者异质信念现象，并有序实施融资融券制度和股指期货等对冲交易机制，从而降低我国证券市场出现暴跌现象的概率提供了理论支持。

上述文献多集中于分析卖空约束放开前后对股票价格的影响，以及融资融券交易对标的股票的影响等，本文在上述研究的基础上，进一步分析融资融券制度中存在的卖空失衡现象，这种隐性卖空约束对股票定价效率产生的影响，可以更好地为融资融券制度的设计提供理论支持。而且，本文还将异质信念对股票定价效率的影响一同考虑在内，有利于梳理我国股票定价效率的影响因素，为融资融券制度的更好实施提供政策建议。

三、研究设计

（一）股票定价效率指标

1. 相关系数。Bris等（2007）提出用当期股票收益率与滞后一期的市场收益率之间的相关系数来衡量个股价格在市场波动中的延迟程度。具体计算公式如下：

[ρi，t=Corrri，t，rm，t-1] （1）

其中[ri，t]表示时间t时股票i的收益率，[rm，t-1]表示时间t-1时的市场收益率。

本文计算个股当月收益率与滞后一个月的市场流通市值加权的收益率之间的相关系数，作为股票定价效率的代理变量。其数值越小，表示当期个股收益率与滞后期市场收益率之间的同向波动越小，个股能更及时地吸收新的市场信息，股票的定价效率越高。

2. 价格滞后指标。Hou和Moskowitz（2005）提出利用个股当期收益率对滞后期的市场收益率回归得到的可决系数R2来构建价格滞后指标。如果个股收益率不能及时反映市场信息，那么这些信息会在之后的一段时间内被吸收，从而导致股价的滞后效应。在含有市场滞后期收益率的回归模型中，如果滞后期变量的解释力更强，则表示价格对信息反应的时间也越长，股票定价效率越低。本文首先利用个股当期收益率与同期以及滞后三期的市场收益率进行回归，回归方程如下：

[ri，t=αi+βi×rm，t+n=13δi，n×rm，t-n+εi，t] （2）

其中，[ri，t]表示时间t时股票i的收益率；[rm，t]表示时间t时的市场收益率；[rm，t-n]表示滞后n期的市场收益率；[ εi，t]表示随机误差项。对上述回归方程进行估计，得到式（2）的回归可决系数[R2i]。

然后，令滞后的市场收益率的系数为零，对回归方程进行估计，得到限制方程的回归可决系数[R'2i]。

[r'i，t=αi+βi×rm，i+ε'i，t] （3）

通過上述计算，可以得到第二个股票定价效率指标：

[DRi，t=1-R'2iR2i] （4）

该指标衡量了个股收益率中由滞后期市场收益率解释的部分所占的比例。DR的值越小，代表个股收益率对滞后期市场信息的依赖程度越低，个股吸收市场信息所需要的时间越短，股票的定价效率越高。

（二）卖空失衡与异质信念指标

1. 卖空失衡指标。本文选取标准化融资与融券交易额的对数之比来衡量卖空失衡程度。根据我国融资融券各自交易数据的特点，同时参考Boehmer和Wu（2013）的方法计算标准化融资融券交易额，其具体计算方法如下：

[FMLi，t=ln（Fini，tTradei，t）ln （Lendi，tVoli，t）] （5）

其中[Fini，t]表示个股i在t时的融资买入额，[Tradei，t]表示交易总额；[Lendi，t]表示个股i在t时的融券卖出量，[ Voli，t]表示交易总股数。

在进行对数处理后，FML指标的值越小，表示融券交易相对于融资交易的比例越小，卖空失衡程度越严重。

2. 异质信念指标。Tkac（1999）指出个股的交易额与市场总交易额相关，将初始交易量通过市场信息调整后得到的异常交易量是衡量异质信念比较好的指标。Garfinkel（2009）用基于市场交易额调整的控制流动性需求的超额换手率来衡量投资者的信念分歧程度，其具体计算方法如下：

[TOi，t=Voli，tShsi，t-MvoltMshst-1NNVoli，tShsi，t-MvoltMshst] （6）

其中，[Voli，t]表示股票i在t时刻的成交量，[Shsi，t]表示股票i在t时刻发行在外的股份，[Mvolt]表示t时刻市场的总成交量，[Mshst]表示市场t时刻发行在外的股票数量，N为用于控制流动性周期的天数。本文选取6个月的周期计算超额换手率，作为市场流动性需求的控制。同时针对沪深两市分割的特点，在选取市场交易量与发行在外股份的数据时，根据个股分属的不同市场进行选取计算，更加符合我國股票市场的特点。

超额换手率指标的建立基于两个方面的考虑：一是用每日个股的实际换手率减去市场的换手率来剔除每日市场成交量对个股成交量的影响；二是选择一定长度的时间周期来剔除个股流动性需求对异质信念指标产生的影响，即式（6）中的第二项。

（三）实证分析模型

为了检验卖空失衡程度与投资者异质信念对股票定价效率的影响，本文使用非平衡面板数据模型，具体模型如下：

[Efficiencyi，t=α0+β1×FMLi，t+β2×TOi，t+γ×Controlsi，t+vi+et+εi，t] （7）

其中被解释变量[Efficiencyi，t]表示股票i在时间t时的定价效率；解释变量[FMLi，t]表示股票i在时间t时的卖空失衡程度；[TOi，t]表示股票i在时间t时的异质信念；[Controlsi，t]表示股票i在时间t时对应的一系列控制变量；[vi]和[et]分别表示个体效应和时间效应；[εi，t]是随机误差项。

如果式（7）中的解释变量FML与股票定价效率之间存在正相关，则说明卖空失衡降低了个股的定价效率，形成了隐性的卖空约束；如果解释变量TO与股票定价效率之间存在正向关系，则说明在样本股票中仍存在异质信念的问题，而且异质信念削弱了个股的定价效率，佐证了隐性卖空约束的存在对定价效率造成的负面影响。

[Controlsi，t]是一系列控制变量，本文选取了总市值、市净率、市场行情和个股月波动率作为控制变量。Fama和French（1996）发现公司大小会影响股票价格，为控制其对定价效率的干扰，本文将公司总市值的自然对数（LNCAP）纳入控制变量。市净率（PB）是指每股股价与每股净资产的比率，通常作为投资者选股的标准之一，为控制其对异质信念指标的影响，我们也将其纳入控制变量。许红伟和陈欣（2012）对不同市场行情下股票定价效率进行研究，发现市场行情对投资者行为以及股票定价效率也有影响，因此我们定义市场行情虚拟变量（MKTTYPE），当市场上涨时取值为1，否则为0。许多研究表明股票的波动率对股票定价效率也有很大的影响，本文通过对个股每月的日收益率求标准差，得到个股月波动率（SIGAMA）作为控制变量。

四、数据描述

（一）样本数据

本文选用的融资融券交易数据来自国泰安数据库，公司财务数据来自万得数据库。我国自2013年3月31日起实施融资融券制度，初始标的股票为90只，之后经历了五次大规模的扩容与调整，最近一次为2016年12月12日，至此融资融券标的股票达到950只。本文以最后一次调整前后约一年的时间作为样本期，即2016年1月至2017年11月。对于样本股票的选择，本文根据如下标准剔除部分标的股票：（1）B股以及ETF；（2）样本期被特殊处理；（3）样本期停牌超过15个交易日；（4）样本期加入（剔除）标的股票；（5）变量缺失。最后得到209只股票作为样本股票。

（二）描述性统计

五、实证结果与分析

（一）实证结果分析

表4列出了本文非平衡面板数据模型的回归结果。前两列中，主要解释变量卖空失衡程度（FML）对股票定价效率指标（ρ、DR）的回归系数均为正，分别为0.4418和0.7685， 且均在1%的置信水平上显著；异质信念指标（TO）对股票定价效率指标（ρ、DR）的回归系数仍为正，分别为0.1994和0.3352，且均在1%的置信水平上显著。

通过回归结果发现，融资融券标的股票虽然已经放松了对其卖空的约束，但是融资交易与融券交易的严重失衡现象仍然减弱了标的股票的定价效率，说明虽然融资融券制度使得个股卖空成为可能，但是由于卖空交易的严重失衡，造成了隐性的卖空约束，导致股票定价效率受到削弱。我国融资融券交易的具体规定未根据融资与融券交易的各自特点进行区别化设置，且长期的“单边市”现象造成投资者更倾向于买入，对卖空交易缺乏相应的了解，使得我国卖空失衡现象尤其严重。

进一步研究还发现，投资者的异质信念在融资融券标的股票中依然存在，并未通过融资融券交易得到有效释放，从而降低了股票的定价效率。这与我国股票市场中散户众多的现象密不可分，散户的投资水平差异巨大，其中大多数不能正确认识股票的价值，技术分析、跟风买卖和小道消息盛行，在融资融券制度推行之后仍然严重。Miller（1977）认为卖空机制可以使股价吸收负面消息，提高股票定价效率。但是由于我国卖空失衡现象严重，投资者异质信念依然存在，并与卖空失衡同时使得股票定价效率下降。

本文的控制变量在不同股票定价效率指标的回归中略有不同，不过值得注意的是市场行情指标（MKTTYPE）对股票定价效率指标的回归系数均为正，且分别在1%和5%下显著，其表明在上涨行情下股票的定价效率较低，而在下跌的行情下股票的定价效率较高，这与Diamond和Verrecchia（1987）、Bris等（2007）的研究结论相一致。

由于創业板股票的波动性较大，在2013年1月31日融资融券标的股票第二次扩容时，创业板股票才开始加入融资融券标的。为了控制创业板股票过大波动性而导致自身定价效率过低的影响，我们在原始样本中剔除了所有的创业板股票后重新进行实证研究。

表4的后两列列出了剔除创业板股票后的回归结果。其中主要解释变量卖空失衡程度（FML）与异质信念指标（TO）依然在1%的置信水平下显著，且均为正。说明在剔除创业板股票后，融资融券标的股票存在的卖空失衡现象与异质信念现象均未改变，并且严重影响标的股票的定价效率。

（二）稳健性检验

通过实证检验已经发现，由于卖空失衡现象的存在，融资融券标的股票的定价效率并没有得到有效改善，而且还存在投资者异质信念的现象。为了具体考察融资交易与融券交易对于股票定价效率影响的差异，我们借鉴Boehmer和Wu（2013）的做法，通过直接分析其卖空交易量的方法，可以更加直接地反映卖空交易对股票定价效率的影响，进而区分融资与融券交易直接的差异。

在融资融券交易中，融资余额指融资买入股票额与偿还融资额的差额，其增加表示市场倾向于买方，处于上升行情中；融券余额指融券卖出额与每日偿还融券额的差额，其增加表明卖方占据市场，股价下跌。我们分别计算LONG1（融资余额/个股流通市值）、SHORT1（融券余额/个股流通市值）以及LONG2（融资买入额/个股流通市值）、SHORT2（融券卖出量/个股流通股数）四个变量表示融资与融券的相对交易量，分析其对个股定价效率的影响。实证结果如下：

表5的前两列分析了融资余额和融券余额与流通市值之比对股票定价效率的影响，结果显示融资余额的增加降低了股票定价效率，且分别在5%和1%下显著；而融券余额的增加则能提高股票的定价效率，且均在5%下显著。在表5的后两列中，我们将融资余额与融券余额分别替换为融资买入额和融券卖出量，实证结果并未发生改变，且均显著。

通过对融资融券交易数据的分析，可以进一步证实卖空失衡现象对于股票定价效率的影响。交易量庞大的融资交易使得融券交易的价格发现作用不能有效发挥，悲观投资者的意见不能充分表达，导致我国融资融券交易呈现了严重的卖空失衡现象。这与我国对于融券交易严格的交易限制，以及各大券商往往不能提供充足的融券标的有关。融资融券标的股票中卖空失衡与投资者异质信念并存的现象，最终致使标的股票的定价效率下降，融资融券制度的政策效应不能体现。

六、结论

本文以我国A股市场融资融券标的股票为样本股票，选取融资融券标的股票最近一次扩容（2016年12月12日）前后约一年为时间窗口，研究卖空失衡程度与投资者异质信念现象对股票定价效率的影响。我们发现：第一，我国融资融券标的股票存在严重的卖空失衡现象，客观上形成了隐性的卖空约束，并导致股票定价效率下降；第二，融资融券标的股票中仍存在异质信念现象，并未通过融资融券制度有效缓解，降低了股票的定价效率；第三，当市场处于上涨行情中，个股的定价效率较低，而处于下跌的行情中时，股票定价效率较高。

卖空交易是股票市场的重要组成成分之一，被普遍认为具有降低市场崩盘概率、提高市场信息传递效率、提高股票定价效率的作用。本文研究发现，我国相较于国外发达的资本市场，卖空交易在信用交易中占比显著低于发达国家水平，存在严重的卖空失衡现象。并且由于投资者异质信念导致股票定价效率降低的现象依然存在，并未因为卖空制度的建立而改善，可以得出结论，卖空制度并非投资者异质信念现象的缓释渠道。基于以上分析，我们认为我国股票市场散户聚集、定价效率较低的问题仍然较严重，需要进一步完善和发展现有交易制度，才能解决证券市场长期存在的问题。监管层可以继续推进转融券制度，增加融券标的股票数量，逐步降低融券交易的门槛和利息费用，针对融资交易和融券交易实施差别化的交易限制和交易规则，最大限度地发挥融券制度对股票定价效率的积极作用，进一步完善我国证券市场的定价机制。

注：

①数据来源于国泰安数据库。

②引自证监会《证券公司融资融券业务管理办法》。

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