施剑威

摘 要：本文以融资融券标的股票第五次扩容后的股票为研究对象，分析了卖空失衡与投资者异质信念现象对标的股票定价效率的影响。研究结果表明：虽然我国已经实施融资融券制度，放开了个股卖空交易，但是由于融资交易与融券交易之间的巨大差额，产生了卖空失衡现象，形成了隐形的卖空约束，降低了股票定价效率；而且投资者异质信念现象并未通过融资融券制度得到有效缓解，异质信念现象依然存在并损害了股票的定价效率。上述研究反映了我国融资融券交易的现状，并为我国进一步完善相应配套制度，提高证券市场效率提供了政策建议。

关键词：卖空约束；异质信念；定价效率；非平衡面板模型

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）07-0076-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.011

一、引言

Miller（1977）认为在异质信念和卖空约束两者的限制下，股票价格主要反映乐观投资者的意见，导致股价估值偏高，股票定价效率降低。当投资者存在异质信念的情况下，允许卖空交易有助于股价反映负面消息，使价格更符合其内在价值，从而有利于股票定价效率的提升。2010 年3 月31 日，我国正式实施融资融券制度，这意味着国内资本市场“单边市”的现象正式结束。通过引入卖空交易机制，乐观投资者和悲观投资者的观点都将有效地反映在股价当中，将有利于我国证券市场定价效率的提高。

实际上，对于融资融券制度是否能提高股票定价效率存在诸多疑问。2014年7月中国A 股市场重启牛市行情，将近一年的时间，上证综指上涨3000多点，在2015年6月12日达到最高点5178点，融资融券交易余额更是屡屡突破万亿元关口；……