●甘小武 甘新武

一、文献综述

房地产业是国民经济发展的支柱性产业，其资金安全关系到整个国民经济的安全。因此，资金链的安全是房地产企业经营管理的重点。自从2010年“国十条”发布以来，房地产企业的资金链条非常脆弱，一方面，国务院紧缩“地根”导致房地产企业争相囤地从而将大量资金套牢在土地存量上；另一方面，紧缩“银根”也恶化了银行贷款环境，增加了债务融资困难。加上各地限购，使得房地产销售不容乐观。目前房地产企业的资金供给受到多方面的约束，资金链的风险问题较为严峻。

针对房地产业的资金链及其风险与防范问题，学者们已经做了大量探讨。发达国家的房地产业发展较早，较为成熟，其资金来源渠道多元化、市场化。学者RichardImperiale（2001）提出美国房地产行业资金来源受益于发达的证券二级市场上的包括指数化证券、信托证券和投资基金在内的多重创新型的房地产金融工具，银行信贷资金仅占美国房地产行业资金来源的 14%。 AndyC.W.（2005）研究表明，美国的房地产业资金来源形成了以私有金融机构为主、多种信用主体交织的结构特点。日本的房地产市场资金来源于私人部门和政府部门，私人部门的投入占主体，政府以财政投资的形式为基础设施领域的房地产开发提供资金。德国和新加坡政府都非常重视住宅区的建设，德国采取建房储蓄的方式为住宅建设筹集资金，新加坡通过中央住房公积金储备为住宅供给资金。 HancockWilcox（2004）指出日本房地产业资金主要来源于住宅金融、住宅公团和住宅专业贷款公司。

国内学者郭亚力（2006）指出我国房地产业是以银行贷款为主的单一制融资方式，权益性融资较少，不存在房地产业的专业融资体系。王铮、张朋（2008）认为房地产业资金链是一个流进流出的循环系统，主张源头治理，房地产企业必须建立有计划的资金流入机制。李适之（2008）认为我国房地产行业资金链脆弱的主要原因在自身，其次才是宏观政策。罗薇（2012）认为房地产企业资金链问题应该从来源、使用、回流的过程分阶段看待，资金来源紧缩和使用过程中的浪费与回流的周期太长也是造成资金链断裂的原因。马伊、陈佳等（2006）认为房地产企业投资项目的结构性失衡是大部分房地产企业资金链出现压力的重要原因。朱湘德（2008）指出应建立资金链的预警系统防范风险。王坤（2010）主张房地产企业应该以资金链风险管理为基调和中心建立财务风险防范体系。刘荣（2012）认为房地产企业不仅要从整体流程上制定资金链断裂的防范措施，还要有针对性地关注单个项目，做好项目预算和规划并严格执行，以项目资金安全来护卫企业资金链的安全。

关于资金链断裂的风险防范，国内外的学者提出了诸多方法。WilliamBeaver（1966）采用单变量方法进行风险测度；EdwardAltman（1968）建立了 Z 值模型；Ohlson提出了条件概率模型；周首华（1996）在 EdwardAltman1996年提出了Z值模型上加入现金流变量；陈静（1999）采用资产负债率、流动比率、净资产收益率和总资产收益率进行了单变量预警分析；桂梦吟（2008）年采用Logisttic模型作了案例的资金风险预警分析。

总体上，国外学者对房地产企业资金链断裂风险的研究起步较早较深入。国内学者对我国房地产行业资金链的研究在上世纪90年代才开始。资金链断裂风险防范方法的研究上，国内外部分学者采用了财务指标和非财务指标，增加了股权结构等非财务指标作为资金链断裂风险防范的分析因子。资金链包括资金来源、资金使用和资金回流多个环节，大多学者更多关心的是资金来源的研究，对其他资金环节的研究较少。本文将试图以A集团的资金链断裂为例，采用定性和定量相结合的案例分析方法，从资金流动过程的完整链条对房地产企业资金链的断裂及风险防范措施进行较为系统的研究。

二、A集团及其资金管理体制

A集团控股有限公司，成立于1999年，总部位于香港，以“精耕深圳”为发展战略，集中于开发大众化的精品住宅，初步形成了自身的专业优势和竞争优势。作为中国大型综合性投资集团，A集团以房地产开发为主营业务，也涉及商业运营、金融服务、旅游产业、城市更新、酒店运营、文体产业、医疗养老等多元领域。截至2014年，A集团旗下包括A商旅集团、A置业集团、A物业集团等三大专业集团和31家地产分公司，员工总人数1万多人，拥有优质土地储备约2400万平方米，总资产超千亿元人民币。

A集团实行扁平化管理体制：集团董事会作为最高权力层，高管团队直接向其负责，此外，还按照香港证监会的规定设立了独立董事和审计委员会。A集团的经营管理体制具有以下特征：一是以扁平化的组织架构对全国的业务部门实施管理，横向上拉长了每个层级的管理幅度，有利于最高层的集团中心直接管控下属业务中心。二是集权化的经营管理，推行垂直管理的“强集团型运营管控”模式，可以降低协商成本，方便上层的决策信息和业务安排能够以最快的速度精准到达下层业务中心及个人。三是标准化的经营管理，严格遵循和实施公司法人治理结构，采用标准流水线式的生产方式和管理体制，有助于降低管理成本、信息成本和协商成本。四是精细化的经营管理，崇尚执行力第一的工作方式，建立了高效的人力资源管理体制，对业务中心和员工的工作实施精细化管理。可见，扁平化、集权化、标准化和精细化的经营管理体制是A集团成熟的现代企业管理模式的标志，本身存在诸多优势的同时，也有可能导致资金管理方面的问题。比如，集权化管理体制立足于整体的同时又代表着非充分的民主，难以充分考虑和吸收基层的意见，容易忽视某些可能引起全局崩盘的资金管理方面的局部风险；完全标准化和精细化的管理体制也会使得基层的经营管理层无法根据突发事件进行自由灵活地现场裁决，从而在资金管理方面失去了灵活机动的决策优势。

A集团采取战略规划型（集权型）的资金管理体制，基于集团的战略计划，对下属公司和业务部门的资金进行全面规划和控制，实行垂直管理。业务公司的资金管理也是一方面受到本业务公司管理层的管控，另一方面又必须在集团公司财务部门的安排下对项目资金进行直接管理。集团公司根据项目的现金流和资金使用绩效评价通过一套全面的预算系统对业务公司的资金进行管控：集团公司针对单独的战略项目制定了项目可行性和盈利性分析制度，业务公司必须按照该制度进行运作，再经过集团公司财务部门的审批，才能启动业务公司的资金计划；业务公司需要遵循集团公司统一的资金使用程序，进行资金的筹集、分期拨付、逐期回收，完成资金流程；集团公司是以项目为依据，对业务公司的资金流动进行事中监管和事后的绩效评价以及相应调整。可见，集团公司在资金管理上的事前规划和制度设计、事中监管、事后绩效评价及调整，构成了集权型资金管理模式的三个环节。业务公司财务部门的职责是执行，集团公司财务部门才是资金管理的权力核心。集团公司对业务公司的资金管理具有绝对控制权。

三、A集团资金链断裂的原因分析

房地产企业的资金链条断裂有多方面的原因，这里以A集团为例，分析房地产企业的资金链条断裂的原因。

（一）寻租行为倾向和信息披露不当

A集团资金链断裂是其自身的经营管理体制和资金管理体制长期作用的结果，也是政治寻租和信息披露方面存在缺失的结果。A集团之所以在2014年年初引起外界关注主要是因为其年度审计报告迟迟不能按照香港证交所的要求在规定的时间发布，普华永道作为近年来为A集团出具审计报告的服务机构始终无法出具令A集团、收购方以及证监会都满意的审计报告。A集团2015年3月8日发布的财务公告显示：截至2014年最后一天，公司应付境内外贷款人的计息债务总额高达650亿元。根据相关贷款合同，A集团在2015年底前需要偿还的债务本息总额在341亿-355亿元之间。截至2015年3月2日A集团的现金结余总额为18.97亿元。债权人向法院提出63项资产保全申请，要求公司合计偿还280亿元①，A集团陷入资金困境。2014年10月受深圳地方官员贪腐案件的影响，A集团在深圳的多个项目被地方政府锁定，后来虽然大部分被锁定项目经过收购方融创团队的多方协调已经于2015年4月初逐步被解除行政锁定，但仍处于资产保全状态。境内债务重组进展顺利，但境外债务重组遭遇很大阻力，部分债权人不同意A集团提出的债务延期、利息打折方案。收购方融创中国对A集团的收购有两大前提，一是被政府锁定的项目解除锁定，二是债务完成重组。一旦2015年7月底债务重组无法完成，融创收购流产，A集团难逃破产命运。多家外资大行及国级评级机构基于A集团的基本面急转直下纷纷下调其目标及投资评级，导致A集团融资困难。深究这一系列问题的根源，主要在于A集团资金管理不善的同时，因为与政府官员联系过密并可能采取了不合规的竞标手段，多个楼盘被锁定对其资金链造成了致命打击。

（二）土地储备策略欠合理

A集团始终采取扩张式的土地储备模式，2013年通过私人协商或者公开招拍挂出售购入32幅土地及相关权益，土地收购的总代价约合人民币14127.8万元。2013年全部新增土地储备中有约170849平方米位于长三角，购进资金349020万元，占新增储备土地总成本的24.70%；约324361平方米位于珠三角，购进资金573340万元，占新增土地总成本的40.58%，约1093222平方米位于一线城市，购进资金1266310万元，占新增土地总成本的89.43%。总体上，A集团土地储备主要集中在广州、深圳为代表的华南地区，说明A集团未来几年的主要项目将依赖广州、深圳乃至一线城市政府政策及房产市场的行情，资金回收风险会积聚在这几个城市。而且A集团用于土地储备的资金来源只有少部分来自自营收入，大部分来自借款，而借款无疑会增加土地储备成本。可见A集团的土地储备策略不够合理。

（三）财务报表显示的风险源

A集团2009—2013年五年财务报表可以生成下面的资产负债率、总资产周转率等资金管理相关财务指标情况。

表12009 -2013年A集团部分财务指标

上表数据显示，A集团在这五年来资产负债率保持在65%左右，且不断攀升，说明了A集团这五年负债已经覆盖了权益，资产负债率偏高，集团运营对负债的依赖程度较高，借款占据融资的主导地位，容易形成财务风险，无法保障资金的长期有效供给，影响了企业融资规模的再扩大；负债结构上，流动负债占较大比例，说明了短期偿债压力大，资金链条不够稳健；应收账款周转率低于行业平均水平，资金回笼压力大；资本结构上，负债率偏高增加了偿债风险，无法保障资金链的长期安全；经营绩效上应收账款周转水平拉低了总资产周转水平。

此外，A集团资金链断裂丑闻爆发之后，与收购方在债务重组、诉讼解决等一系列收购先决条款上无法达成一致意见，将为其出具财务报告的第三方机构拉入泥潭。直到2015年3月31日第三方机构都无法出具一份令A集团、收购方及第三方自身都满意的财务报表，并被外界指出其在前几年出具的有关A集团的财务报表审计报告存在粉饰的嫌疑。一般的，在地产行业中，调节预收账款和收入等指标，可以对资产和负债产生极大影响。部分股权型融资的实质是固定付息的债务，属于表外隐性负债。这些账目的处理存在极大的操作空间。受收购方委托进行财务调查的德勤会计师事务所提供的信息反映，A集团有两百多亿的负债在之前被计在股权里面，完全没入账的负债好像也有二三十亿。可见，A集团这五年来在外部独立审计方面也存在一定的问题，外部审计机构独立性不完整造成A集团的债务问题没有得到及时的披露和化解，才造成了2015年初资金链坍塌式断裂。

（四）金融机构的无序行为

A集团资金来源结构中占比最大的是债务性筹资，债权人的宽容程度对债务人能否度过资金危机具有重要的影响。在我国，金融机构普遍存在追着大客户跑的现象，同质金融机构竞争大客户，争相向大客户提供巨额贷款，不断降低准入门槛，客观上造成信贷资金向大客户累积，鼓励了大客户的投资冲动和过度借贷。当大客户面临资金困境，债务偿付能力不足时，金融机构又缺乏有序的协调机制，为了自身短期利益，只管督促企业偿本付息、抽离资金，使得企业经营“失血”、难以为继，资金链断裂风险加剧。我国市场经济发育不成熟、信息不对称不透明的问题严重。房地产企业的资金链风险很难为债权人察觉，待风险爆发，多数债权人往往宽容不够会放弃对企业的债务展期等救助。对于债务性融资支撑着的A集团而言，金融企业抽离资金的无序行为只会加剧资金链断裂。

四、房地产企业资金链断裂的风险防范措施

基于前面的原因分析，我们认为，房地产企业资金链断裂的风险防范应该针对各种原因拟定具体防范措施。

（一）改善资金链循环的外部环境

1、处理好与政府的关系，降低政治风险和法律风险。众所周知，房地产企业在买地的过程中，总以竞标、拆迁、旧城改造等方式与政府之间发生了一种市场交易关系。政府既是市场交易主体又是行政管理主体，身份特殊；土地收入作为地方财政收入的重要来源也影响着地方政府的行为；地方官员存在发展地方经济的任务和政治锦标赛的激励。另一方面，在土地资源有限的背景下，中央政府随时都有可能出台各种限制性政策，房地产企业存在以最低价格储备尽可能多的土地利益的诉求，房地产商和地方政府或部分地方官员之间的关系变得复杂，存在暗箱操作或寻租的可能。一旦违规行为曝光，有关房地产企业将面临业务锁定、资产冻结甚至是勒令退出市场等经济法律惩治，对房地产企业资金链造成致命打击。A集团的资金链断裂就是一个典型案例。因此处理好与政府及政府官员的关系，合法经营，把握好房地产企业自身和政府的活动边界，避免陷入政治风险和法律风险，为企业自身的发展营造一个长期的安定环境。

2、处理好与债权人的关系，改善资本结构。银行对房地产企业的贷款中存在大部分呆账是业内普遍现象。各银行出于业绩和贷出率的压力，往往在已经存在呆账的情况下，仍然继续向房地产企业发放贷款，以免让呆账变成坏账。这样势必会让房地产企业淡化贷款规模和债务期限的合法意识、放松对呆账和债务问题的警惕。因此，处理好与银行债权人的关系，就借债的规模、期限、风险等进行及时的沟通交流，帮助企业清醒认识自身的债务风险，及时偿还或者修改借款合约条款，尽量采取协商手段来处理债务纠纷，将偿债风险降到最低，维持较高的信用评级。长远看，处理好与银行等债权人的关系还有助于改善房地产企业的资本结构。A集团的短期债务占比高，最终引爆短期偿债风险和流动性风险作为一个负面例子，警示房地产企业尽量通过各种手段处理好与银行等债权人的关系，尽可能多的争取长期贷款，甚至采取证券融资等权益性融资，改善资本结构。

3、保证第三方审计独立性，强化外部监督。第三方审计是企业外控的主要环节。独立、完整、专业、严谨的外部审计有助于准确反映企业的真实经营状况和财务水平、揭示其存在的问题和不足。第三方审计机构往往需要在自身盈利与执业独立性之间寻求平衡。我国第三方机构往往与委托方之间存在“讨价还价”，常常受到自身利益和职业素养的制约。短期来看，第三方审计机构对财务报告的粉饰可以帮助企业虚报利好稳定股价等，但是长期来看，会淡化企业的风险意识，不利于企业的长足稳健发展。普华永道为A集团提供的2014年之前年份的财务报告就是一个负面案例，突显第三方机构保持专业与独立的重要性。

（二）加强企业内部管理

1、建立全面预算管理体系，从源头保障资金链安全。目前我国大部分房地产企业都和A集团一样采用的是战略计划型（集权型）的资金管理体制，其弊端在于资金链的管理可能不够灵活，某些业务中心的项目存在提前或者延期占用资金、未能及时向总部回流资金等现象，某些业务中心也存在项目资金不能及时到位或者被要求过早的抽离，如此种种，都不利于集团整体资金链条的科学规范。集团总部及其财务部门作为决策中心，必须采用一套全面预算管理体系，将各个业务中心的资金使用情况完整地纳入全面预算管理体系，方便统一及时的调动和管理，方便定期对某一期间内的资金链作出战略计划和预测，实行逐期滚动的动态管理。首先要将集团总部和具体业务中心的筹资活动纳入统一的监管和分析框架，对集团总部和业务单位的资金需求与资金成本压力进行科学匹配和分担；对资金的使用作出分期分项目的实时监控；对资金回流要制定统一标准，鼓励及时回收资金；对资金成本的付出要通过全面预算管理系统进行审批和监控，降低资本成本；对资金流入-资金回流分项目、期限和业务单位制定绩效评价机制。

2、适量储备土地，减少土地储备对资金链的负荷。土地是房地产企业投资活动的资源基础和经营起点，因此房地产企业高度重视土地储备。在中国这样不允许买卖土地的环境下，土地资源相当有限。储备土地是需要花费代价的。A集团采取扩张性的土地储备策略，在土地招投标、拍卖过程中不惜采用寻租等不正当竞争手段就是一个负面的案例。理论上，土地储备虽然可以保障未来物业开发后顾无忧，但同时也占用了大量资金。因此毫无节制的土地储备必然会危及房地产企业的资金链安全。因此，房地产企业必须要理智认识和对待土地储备，将土地储备与自身的资本结构、资金链安全乃至战略规划、业务拓展进程结合起来考虑。

3、提高营运资金的管理水平，加快流动资金回笼速度。加强应收账款管理。房地产开发成本大，购房者普遍采用按揭的赊销方式购买物业，必然会给房地产企业制造大量的应收账款，如果应收账款不能及时回收就会直接影响到房地产企业资金的回笼，期限较长的应收账款还有可能发生坏账，给企业带来损失。所以房地产企业必须重视应收账款的管理，鼓励购房者在短期内付清房款，缩短应收账款周期；房地产企业要仔细审查购房者的资产状况和信用状况，从整体上降低违约风险，提高应收账款的质量，避免坏账产生。对应收账款做好跟踪监测。针对营运资金的管理，房地产企业应该基于现代企业制度设置完善的内控制度，对于营运资金的使用情况采取定期检查和不定期检查相结合，保障营运资金的安全性和流动性。■

注释：

①数据来源：凤凰财经《佳兆业僵局：郭英成回归疑为了不让审计报告发出来》，http://finance.ifeng.com/a/20150416/13637780_0.shtml。