【摘 要】 净现值法（NPV）是项目价值评估最为经典和理想的定量评价方法，相比其他评估方法更优。文章以净现值为计算基础，根据现金净流量风险与资本成本率风险分析，对资本成本率和现金净流量进行了改进与优化。一是把资本成本率分解为无风险成本率与风险成本率分别计算，使物有所值（VFM）的计算更为精确。二是通过项目现金净流量的标准离差率来确定现金净流量风险调整系数，再利用调整系数对项目的现金净流量进行调整，使各阶段现金净流量计算更加符合实际情况。综合两种方法构建了适用于PPP项目物有所值评价的净现值修正模型，并对PPP项目物有所值评价的实际应用进行了分析。

【关键词】 PPP项目； 物有所值； 价值评价

【中图分类号】 F812.0 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）15-0090-04

政府与社会资本合作模式（PPP）是一种创新的投融资方式，在促进经济与社会发展、降低地方债务水平、化解金融风险等方面具有极其重要的作用。从我国PPP模式的推广动因来看，更多是为了解决目前财政经济运行中的相关问题，诸如地方债、财政支出压力和经济增长率等[ 1 ]。但是，按照财政部的统计，全国PPP项目落地率仅为31.8%。从PPP项目的招投标、合同签订、项目建设、运营管理等各环节分析，PPP项目实施的关键在于对PPP项目的物有所值（VFM）进行准确的评价。物有所值（Value For Money，VFM）评价是判断是否采用PPP模式代替政府传统投资运营方式提供公共服务项目的一种项目价值评价方法。很多PPP项目实施不成功，出现了招标失败、营运效果不符合预期、政府对各项目支出承担无限责任等问题，分析其原因发现，PPP项目的物有所值评价方法不恰当、评价结果不准确是重要原因。2015年6月，我国财政部颁布了《政府与社会资本合作项目物有所值评价指引（试行）》（简称《物有所值评价指引》），明确指出，物有所值评价是PPP项目实施的必要环节。PPP项目物有所值定量评价还不成熟，尚处于探索阶段，各地方政府财政部门（或PPP中心）根据实际情况，确定定量评价内容、测算指标和方法。由此可见，PPP项目的物有所值评价是PPP项目顺利实施的核心。

一、PPP项目物有所值评价的现状与存在的问题

物有所值评价是用来计算相对于传统的政府采购模式，采用PPP模式所能获得的节约成本，同时基于项目全生命周期理论，对PPP项目资金价值进行计算并评价项目建设的必要性、PPP模式的适用性和定价的合理性等，通常包括定性评价和定量评价两种模式[ 2 ]。从PPP项目物有所值评价的实践来看，定性评价是现阶段的主要评价方式。

定性评价是根据PPP项目功能设计、建设成本、营运成本、管理效率、资金成本、风险分担等多种因素与项目全生命周期内收益的相关性分析，筛选一些主要的指标，构建定性评价指标体系，并采用某种方法对各类指标赋予不同的权重，由专家进行打分评价的决策方法。《物有所值评价指引》规定了项目风险识别与分担、政府管理能力、全生命周期整合程度、绩效与创新、竞争程度、可融资性六项主要定性评价指标，并且规定每项评价指标的权重不能超过20%。正是由于PPP项目物有所值评价的复杂性和难以量化，定性评价成为目前PPP项目物有所值评价的主要方法，但定性评价方法并未对项目的实际价值进行定量评价，而是把PPP项目的物有所值评价视作一种决策流程和步骤，没有真正发挥物有所值评价的作用，容易导致决策不恰当，达不到预期效果。

根据《物有所值评价指引》，目前，传统的定量评价方法是以现值为计算基础，从政府的视角，通过计算采用PPP模式的项目全生命周期内各项财政支出的现值（PPP值）与政府传统投资模式下的项目政府投资的现值（PSC值），并对PPP值与PSC值进行比较的一种定量计算方法。即：物有所值（VFM）=PPP值-PSC值，PPP值包括PPP项目全生命周期内政府投入、运营补贴、风险承担和配套投入等各项财政支付的现值，PSC值是项目建设投资、运营维护净成本、项目风险成本、竞争性中立调整值的现值之和。从PPP项目物有所值评价的实践来看，这种定量评价方法仅仅是定性评价方法的一种补充，并未成为物有所值评价的主要手段，原因在于这种方法存在诸多问题，对PPP项目物有所值的评价难以做到准确、客观。主要体现在两个方面：（1）这种定量评价方法的前提是，假定采用PPP模式与政府传统投资模式下项目的收益是相同的。由于政府部门与私营部门管理效率、绩效导向等方面的差异，PPP模式下的项目收益与政府传统投资模式的项目收益是不同的。（2）这种定量评价方法并未对项目本身的风险进行充分评估，且在此基础上，也未对不同模式下的项目投资、运营成本、项目收益等方面的差异进行分析和测算。这是一种静态的观点，难以成为判断项目是否应该采用PPP模式的可靠方法。

在项目价值评估这一问题上，一直以来，以现值计算为基础的净现值法（NPV）是最为经典和理想的定量评价方法，相比其他评估方法更优[ 3 ]。如果能利用净现值法（NPV）来对PPP项目的物有所值进行评价，就能为PPP项目物有所值评价提供一种可行的定量评价方法。为了更准确地评价，需要在风险分析的基础上，对净现值计算中各时期现金流量、资本成本率等主要计算要素进行一定的改进与优化，使之能更符合实际，满足PPP项目物有所值定量评价的需要。

二、PPP项目物有所值定量评价方法的改进与优化思路

净现值法（NPV）是目前项目价值评价的经典方法。这种方法的实质是把项目生命周期各阶段的投资、成本、收益等现金流量，按照确定的资本成本率进行折现计算，不仅充分计算各种现金流量，而且考虑了资金的时间价值。以净现值计算为基础的PPP项目物有所值（VFM）的計算公式可表达为：

VFM=■■-■■

其中：

VFM：PPP项目物有所值；

N：PPP项目的实施周期；

Pt：PPP模式下项目在t年产生的现金净流量；

Ct：政府传统投资模式下项目在t年产生的现金净流量；

r：项目的无风险资本成本率。

在判断是否采用PPP模式时，VFM≥0表明项目可采用PPP模式，VFM<0表明项目采用PPP模式的价值不如采用政府传统投资模式的价值。

如果不考虑项目不同模式下的各种风险，以净现值为计算基础的PPP项目物有所值评价方法还是一种静态的评估方法。无论是否采用PPP模式，项目在不同的阶段都会面临各种各样的风险，包括公共服务价格与需求风险、项目技术风险、营运风险、通货膨胀风险等。另外，PPP模式与政府传统投资模式也会面临不同的风险，比如，采用PPP模式的项目可能会存在社会信用风险，这种风险可能导致PPP项目收益变化，使现金净流量Pt与预期不一致。政府传统投资模式下，也可能出现运营效率低下的风险，这会使项目运营成本上升，影响现金净流量Ct。现金净流量实质上是具有一定概率分布的随机变量。因此，这种以净现值为计算基础的PPP项目物有所值评价方法是没有考虑风险影响的一种确定性的项目价值评价方法，需要进一步改进和优化，才能符合实际。

从以上构建的物有所值（VFM）计算模型出发，可以把项目风险归纳为两个方面：一是不同模式下影响各时段现金净流量Pt与Ct的风险因素；二是影响资本成本率R的风险因素。本文把影响项目不同模式现金净流量Pt与Ct的风险因素称为现金净流量风险，把影响资本成本率R的风险称为资本成本率风险。根据两类风险，对项目的资本成本率和不同模式下的现金净流量进行调整，改进并优化物有所值计算模型。

（一）资本成本率计算的改进方法

资本成本率改进思路是，根据影响资本成本率的风险因素，通过调整资本成本率来准确计算物有所值（VFM）。一般来讲，确定一个含有风险的资本成本率有多种不同的方法，如果把资本成本率分解为无风险成本率与風险成本率分别计算，就能较好地反映PPP项目本身的风险水平。

现金净流量风险调整系数选取有多种方法，一般来讲，风险偏好的投资评价者会选用比较高的调整系数，项目具有稳定的现金净流量时，调整系数为1。为了规避计算时由于风险偏好的不同而造成的误差，应该根据各年现金净流量的标准离差率来确定调整系数。因为，各时期的现金净流量实际上是受各种风险影响而波动，呈现出一定概率分布的随机变量。利用标准离差率来衡量风险，确定现金净流量调整系数是恰当的，因为标准离差率很好地反映了随机变量的偏离水平，即风险水平。根据对多个PPP项目评价的调研，现金净流量风险调整系数与标准离差率的关系如表1。

根据项目现金净流量的标准离差率来确定现金净流量风险调整系数，再利用调整系数对项目的现金净流量进行调整，是一种可行的方法。其关键是准确计算项目现金净流量的标准离差率，实践中，一般是参照已实施的同类项目进行计算。

三、PPP项目物有所值净现值修正模型的构建

根据现金净流量风险与资本成本率风险，分别对现金净流量与资本成本率的改进及优化方法进行了分析，综合两种方法可得到适用于PPP项目物有所值评价的净现值修正模型。其公式表达为：

其中：VFM为PPP项目物有所值；N为投资项目的寿命周期；Pt为PPP模式下的项目第t年现金净流量期望值；Ct为政府传统投资模式下的项目第t年现金净流量期望值；R为调整后的资本成本率；at为PPP模式下第t年现金净流量调整系数，取值0～1之间；mt为政府传统投资模式下第t年现金净流量调整系数，取值0～1之间；f为项目风险程度；b为风险系数；r为无风险资本成本率。

按照净现值修正模型对PPP项目价值评价应遵循以下步骤：

（1）分析识别PPP项目风险，根据项目的风险性质分为资本成本率风险和现金净流量风险。资本成本率风险包括通货膨胀风险、资金利率波动风险、汇率波动风险等；现金净流量风险包括市场需求变化风险、服务产品价格风险、项目管理风险、项目运营风险、技术风险等。

（2）确定无风险资本成本率r，一般可采用一年期国债的利率，根据资本成本率风险的影响程度，确定PPP项目风险程度f与风险系数b，运用公式R=r+b·f计算调整后的资本成本率。

（3）根据现金净流量风险的影响程度，分别计算同类项目在PPP模式和政府传统投资模式下各年的现金净流量期望值，利用标准离差率公式CV=计算每一年现金净流量的标准离差率，根据标准离差率与现金净流量风险调整系数对照表，确定现金净流量风险调整系数at和mt。

（4）根据构建的PPP项目物有所值净现值修正模型公式计算项目的物有所值VFM，并根据计算结果进行决策，决策规则为：如果项目物有所值VFM大于0，说明该项目可采用PPP模式；如果小于0，说明该项目不适合采用PPP模式。

运用构建的PPP项目物有所值净现值修正模型计算VFM值，需要注意以下几个问题：一是分析并识别PPP项目的风险性质，可以采取定量方法确定风险程度，也可以采用定性的方法。二是在评估风险并根据风险性质确定现金净流量调整系数at、mt和调整后的资本成本率R的过程中，分析评价者需要充分运用实际经验来进行，尽可能精确测算。三是在对资本成本率改进方法与现金净流量调整方法综合的基础上构建的VFM计算模型，在实际应用中还需要积累数据，不断改进与优化，特别是现金净流量调整系数与资本成本率的确定方法更需要不断研究与探索。

四、应用举例

某高速公路建设项目拟采用建设、运营、移交（BOT）的PPP模式进行建设，该项目初始投资额为8亿元，社会资本投入方经营4年后移交给政府，根据同类项目情况，4年后该项目移交的估算价值为7亿元，预计未来4年CPI呈2%的增长态势，当前无风险资本成本率为3.6%（一年期国债利率），通过对同类项目收费情况、运营维护成本、政府补贴、风险等的分析计算，测算出该建设项目分别在PPP模式和政府传统投资建设模式情况下，未来4年现金净流量与标准离差率如表2、表3。

计算分析：

（4）计算结果分析：

该项目在充分考虑各类风险的情况下，PPP项目物有所值VFM计算结果为0.45≥0，说明该建设项目采用PPP模式进行建设比采用政府传统投资模式更有价值，适合采用建设、运营、移交（BOT）的PPP模式进行建设。

五、结语

在项目价值评估這一问题上，一直以来，以现值计算为基础的净现值法（NPV）是最为经典和理想的定量评价方法，相比其他评估方法更优。如果能利用净现值法（NPV）对PPP项目的物有所值进行评价，就能为PPP项目物有所值评价提供一种可行的定量评价方法。为了更为准确地评价，需要在风险分析的基础上，对净现值计算中各时期现金流量、资本成本率等计算要素进行一定的改进与优化，使之能更符合实际，满足PPP项目物有所值定量评价的需要。

本文以净现值为计算基础，根据现金净流量风险与资本成本率风险分析，分别对现金净流量与资本成本率的改进与优化方法进行了分析，综合两种方法构建了适用于PPP项目物有所值评价的净现值修正模型，并对PPP项目物有所值评价的实际应用进行了分析。这种方法相比传统的物有所值评价方法而言，主要进行了两个方面的优化与改进：一是把资本成本率分解为无风险成本率与风险成本率分别计算，使物有所值（VFM）的计算更为精确。二是通过项目现金净流量的标准离差率来确定现金净流量风险调整系数，再利用调整系数对项目的现金净流量进行调整，使各阶段现金净流量计算更加符合实际情况。这种优化方法充分考虑了政府部门与私营部门管理效率、绩效导向等方面的差异，并且对项目本身的风险进行充分评估。但是，这种方法在实际运用中的最大难题是，需要收集大量类似项目的相关数据，才能准确计算项目现金净流量的标准离差率，从而对现金净流量进行准确调整。另外，如何根据影响资本成本率的风险因素来改进资本成本率，还有很大研究空间。

【参考文献】

[1] 温来成.现阶段我国PPP模式推广中的几个关键问题分析[J].会计之友，2016（6）：2-7.

[2] 纪鑫华.优化项目风险分配实现PPP“物有所值”[J].中国财政，2015（16）：33-35.

[3] 郝德强.基于净现值修正模型的风险投资项目价值评估 [J].会计之友，2013（4）：57-60.