曹琼

【摘 要】企业投资行为是现代企业三大核心金融活动之一，也是众多学者一致关注的重点学术问题之一。毋庸置疑，现代企业投资过度和投资不足的非效率投资现象比比皆是。对投资效率的影响因素进行系统分析，对症下药，方能改变现状。本文从外部和内部两个视角，对企业投资效率的影响因素进行梳理，并提出进一步研究展望，以期有助于切实提高企业的投资效率。

【关键词】投资效率；外部影响因素；内部影响因素；展望

企业投资效率是指某一生产单位内部的资源在各个部门、项目上是否达到最优的配置效率。Wurgle首次提出投资反应系数[1]，但该模型对于从微观层面考察资本配置效率缺乏解释力。Richardson 在投资决策影响因素的基础上，提出了公司投资期望模型。此后，众多学者李维安[2]等利用该模型投资效率的影响因素及其作用机理进行研究，但对投资效率的影响因素进行系统分析的却不多。

Myers and Majluf（1984）[3]认为信息不对称和代理冲突是影响投资效率的重要因素。任何一件事情的发生都有其内因和外因。企业投资效率的主要影响因素既有外部因素也有内部因素。

一、企业投资效率的外部影响因素

企业的投资行为受到外部环境的影响，趋利避害，造成投资的非效率行为。影响企业投资效率的主要外部因素是政府干预和市场完善程度。政府干预包括政府补贴、产业政策倾斜、税收优惠、资源地区倾斜、政治关联等形式。市场完善程度包括市场化程度、投资者法律保护程度、经济发展水平、金融发展水平、法制水平等。

（一）政府干预降低企业投资效率

林毅夫、李志赟（2004）[ 4]认为除了政绩目标和经济目标之外，地方政府还肩负着公共服务与社会稳定目标。黄海杰等（2016）[5]研究发现，“四万亿投资”政策导致企业投资效率下降。

政府干预会降低企业投资效率。从政府的视角看，由于信息不对称，政府无法判断企业投资低效率的真实根源究竟是政策性负担，是投资项目的不合理，还是企业经营者的道德风险，只能继续对已投资项目提供再融资，从而造成企业投资过度，导致投资效率下降。从企业视角看，由于资源的稀缺性，企业会利用政府的政策倾斜、税收优惠等政府干预进行投资。尤其是受政府管控程度大的企业，会通过企业投资规模的扩张，造成投资过度，同时可能因为要承担过多的社会性职能，导致企业投资效率低下；而部分投资项目因为不能受到政府“优惠”，被企业投资不足，同样造成企业投资效率下降。

（二）市场完善程度与投资效率成正比

市场完善程度对企业运行存在很大程度上的影响。市场化程度高，市场调节资源的作用才能得到更好的发挥，优化资源配置，降低企业投资非效率行为。投资者法律保护程度和法制水平越高，投资者更理性，信息不对称程度较低，便于投资者作出正确的投资决策，提高企业投资效率。经济发展水平和金融发展水平越高，企业的融资约束越小，能缓解企业投资不足问题，提高企业投资效率。因此，总体而言，市场完善程度与企业的投资效率成正比。

二、企业投资效率的内部影响因素

相对于外因而言，内因是主观的，也是复杂的。企业投资效率的内部影响因素很多，主要的内部影响因素有三个：企业产权性质、内部治理水平和管理层特征。

（一）企业投资效率内部影响因素具体形式

企业产权性质主要分为表现为国有企业和非国有企业两种形式。内部治理水平包括内部控制水平、自由现金流、资本结构、治理机制、会计信息质量、银企关系等，其中治理机制包括股东行为治理、董事会治理、利益相关者治理、集团控制等，会计信息质量包括会计稳健性、会计弹性、财务报告质量、盈余管理 等。管理层特征包括管理层行为特征、高管个人特征、独董独立性、代理成本等。

（二）企业投资效率内部影响因素理论分析

企业投资效率的内部影响因素繁杂共生，既直接影响投资效率，又会通过影响其他内部因素而间接影响投资效率。对投资效率的内部影响因素的分析不能分立而为之，应该从理论上进行总体分析，这也许正是目前投资效率影响因素实证研究结论不一致的根本原因。内部因素对投资效率的影响可以用信息不对称理论和委托代理理论进行分析。

信息不对称理论认为，各类人员对信息的了解和掌握情况不同。委托代理理论认为，由于委托代理经营的出现，所有人和经理人之间信息不对称将导致经理人存在逆向选择和道德风险，从而降低企业的投资效率。委托代理出现的代理冲突问题造成委托人和代理人之间的利益不一致，代理人为了实现自己的利益可能使企业的投资决策偏离企业价值最大化的日标，这也同样会降低了企业的投资效率。企业内部影响因素中的内部控制水平、治理机制、会计信息质量、管理层特征等具体形式对投资效率的影响都是适用上述理论分析。

信息不对称问题和委托代理问题，使得外部资本成本大于内部资本成本。融资约束较强企业的投资支出，更多依赖于企业内部现金流。当企业同时面临内外部资本融资约束时，就要被迫放弃好项目的投资，造成投资不足。相反，如果企业的银企关系良好或者内源资金充足，都能很好地预防或缓解投资不足的发生，提高企业投资效率。企业内部影响因素中的企业银企关系、资本结构、自由现金流对投资效率的影响，都可以从这一理论视角进行分析。

三、企业投资效率影响因素研究展望

企业投资效率影响因素的作用机理是复杂的。从外部因素来说，政府干预和市场是共存的，内部因素之间也是彼此影响的，内外部因素之间也是彼此影响的，因此，对投资效率影响因素的研究应该系统化。

【参考文献】

[1] Wurgler J. Financial market and the allocation of capital[J].Journal of Financial ecomics，

2000（58）：187-214。

[2]李維安，马超.“实业金融”的产融结合模式与企业投资效率——基于中国上市公司控股金融机构的研究[J].金融研究，2014（11）：109-125.

[3] Myers，S.，and N. Majluf. Corporate Financingand Investment Decisions When Firms Have Information that In-vectors do not Have[J]. Journal of Financial Economic， 1984. （2）：187-221.

[4] 林毅夫，李志赟. 政策性负担、道德风险与预算软约束[J].经济研究，2004，1（2）：12-23.

[5]黄海杰 吕长江 Edward Lee “四万亿投资”政策对企业投资效率的影响[J].会计研究，2016（2）：51-57.