景 辛 辛，杨 福 明

（1.中南财经政法大学金融学院，湖北武汉430073；2.温州商学院金融学院，浙江温州325000）

一、引言

近年来，我国房地产市场由盛转衰的观点受到越来越广泛的认同。2015年，全国商品房成交面积同比下降7.6%，成交金额同比下降6.3%，进入2016年后，前三季度市场持续回暖，1—9月，全国商品房销售面积同比增长7.5%，第二季度均价同比分别上涨7.2%和9.3%，量价齐升的同时，市场供给增长乏力，而作为关键指标的投资增速持续回落，全国房地产开发投资额为70535亿元，同比增长2.6%，增速较同期回落0.9个百分点；同时，全国房屋竣工面积为50967万平方米，同比下降9.8%。[1]由统计数据可知，在2014年“9·30”新政、2015年3月新政（营业税免征购房年限由5年调整为2年等政策）及各地旨在松绑楼市的系列行业及金融政策的推动下，2016年的房地产市场暖意初现，但整体需求疲软、房企资金链紧张等诸多负面因素促使行业分化势态日益加剧。

市场的阴云笼罩着曾经头顶“暴利”光环的房地产企业，来自德勤咨询的数据显示，2011年至2017年中国175家上市房企（含联交所上市企业）净利率由20.5%逐年跌至13.70%，权益净利率（ROE）由11.2%降至7.31%，而衡量杠杆化程度的产权比率则由0.91上升至1.20。[2]部分房企已然开始未雨绸缪，如行业领头羊万科与百度建立战略联盟关系，旨在将大数据和互联网技术引入商业地产业务之中，借技术变革的先机赢得战略竞争力，而另一行业巨擘保利也正式发布了进军养老产业的新战略，浙江广厦则高调公布旨在三年内退出房地产市场的战略转型计划，类似情况不断涌现，转型、变革、多元化成为房地产行业的热点词汇。

根据权变理论，随着外部环境的变化，企业自身也应该采取相应的策略或战略进行应对，万科、保利等房企的行为正是这一理论思想的体现。现实中，房企的应变策略不一而足，多元化即是一种重要的战略选择。事实上，中国房地产企业不乏多元化经营的先例，如华侨城集团41.65%的主营业务收入来自于旅游综合业务，3.91%来自纸包装行业[3]；泛海控股主营业务收入中23.84%来自于证券经纪业务，10.83%来自证券自营业务[4]。现阶段越来越多的房企开始实施多元化战略，或对已有的多元化战略进行调整，我们将此类行为统称为多元化战略变革。

本文以中国A股上市房企多元化战略变革的行为特征及其对企业经营绩效的作用为主要研究内容。其中，多元化变革行为主要涉及“方向”和“程度”两方面问题。方向即是进入或退出某个具体行业，例如进入或退出养老地产领域，本文将企业业务增多称为正向多元化，业务减少称为负向多元化；程度以赫芬达尔指数为衡量指标，即各主营业务收入占总收入的百分比平方和，其比例增加代表企业多元化程度降低。经营绩效以资产净利率（ROA）和权益净利率（ROE）为衡量指标。

本文所涉及的问题主要包括：第一，2011—2017年间，样本房企多元化变革的主要方向是什么，房企更倾向于产业外多元化、产业内多元化抑或是退出房地产领域；第二，样本房企的多元化变革行为可以划分为哪几大类群，不同类群房企的经营绩效是否有明显差异；第三，从变革方向和程度的复合角度看，多元化变革行为对经营绩效的作用是怎样的，产业内或产业外多元化变革是否能推动绩效改进。前两大问题主要采用多元统计方法聚类分析进行定性研究，第三个问题以面板回归实证方法进行研究。

二、文献回顾

企业多元化战略变革行为是促进还是抑制企业的经营绩效，企业多元化战略变革的具体作用形式是怎样的，在以往的研究中学者们有不同的结论。

在理论方面，存在两种不同的观点。一是“运营效率理论”“双保险理论”“交易成本理论”从不同角度说明企业多元化战略变革使企业绩效提高。“运营效率理论”认为企业多元化会使企业的整合性以及协作能力提高；“双保险理论”则认为企业进行多元化投资会降低企业盈利的风险，在财务风险上有更高的承受能力；“交易成本理论”认为企业进行多元化可以更多地进行内部交易，降低交易成本，使企业绩效提高。二是“减值理论”“过度投资理论”“信息不对称理论”认为企业进行多元化战略变革会降低企业绩效。“减值理论”认为多元化程度较高的企业更容易将企业资源投入到收益高、风险大的项目中，资源分配具有随意性，从而降低企业绩效；“过度投资理论”认为多元化程度较高的企业更容易投资于净现值为负的项目，造成非效率投资，绩效下降；“信息不对称理论”则从信息经济学角度阐述当企业多元化程度较高时，会阻碍企业之间的信息传递，或者增加管理成本，降低企业绩效。我们总结相关文献发现，认为两者之间负相关的观点更为普遍。

黎传国等[5]以1317家沪深A股上市公司的财务数据为基础，通过构建动态面板数据回归模型进行实证研究，发现战略调整对企业未来绩效的影响存在适应性和破坏性效应，变革强度越大，适应性特征越弱，而相应的破坏作用越来越明显；肖海莲、巫岑、唐清泉[6]认为，关于组织结构惯性、战略变革与企业绩效关系的现有研究中忽视了时间维度，基于演化视角进行实证研究发现，组织结构的一致性存在必要性，但过强会阻碍企业持续发展，同时，在企业初创与面临破产时需保持一定的稳定性，不合时宜的战略变革无助于企业经营绩效的提升。张庆垒、施建军等[7]研究发现多元化战略程度的提升会导致企业经营绩效水平下降。结合上述学者的研究，本文以上市房地产企业为样本，提出以下假设：

H1：房地产业内进行正向多元化战略变革会显著抑制企业短期经营绩效，房地产业内负向多元化对企业经营绩效短期内无显著影响。

陈志军、王本东[8]采用定性研究方法分析中小企业多元化经营问题，认为多元化战略并不是对所有中小企业都有效，需要结合外部环境等因素制定符合企业实际情况的多元化战略，只有基础稳固的中小企业才能通过这一战略提升经营绩效；喻缨、霍国庆[9]立足于非相关多元化角度，通过实证分析发现，对于中国制造企业而言，非相关多元化程度越高经营绩效水平越低；蒋先玲、秦智鹏、李朝阳[10]对研究范围进行了进一步扩展，从首次混合并购视角研究多元化经营对企业经营绩效的影响，得出企业混合并购会对企业绩效产生负向影响。本文以房地产企业为研究对象，房地产业外正向多元化对企业绩效的影响会相对缓慢，据此提出以下假设：

H2：房地产业外正向多元化战略变革对企业短期经营绩效亦有显著负向影响，并存在一定的滞后期。

也有一些学者致力于研究房地产企业多元化战略结构变革对经营绩效的影响问题。张红、高帅、李维娜[11]以房地产上市公司为样本，将多元化战略划分为区域类型多元化、产品类型多元化、业务类型多元化三个维度，并用因子分析法计算反映公司多元化程度与企业绩效的集成指标，研究结果表明房地产上市公司各种多元化的类型并未对绩效产生作用，其中，公司综合多元化程度越高，企业绩效的折价效应越明显，业务类型多元化对企业绩效的折价效应最为显著，其次是产品类型多元化对企业绩效的折价效应，区域类型多元化对企业绩效的折价效应最小。杨东进、邓吉[12]将政治关联的概念引入到房企多元化战略和绩效问题中，实证分析结果发现政治关联有助于房企规模的扩大，但是同其绩效水平无直接关系。

H 3：房地产业主营业务之间的结构变化对企业经营绩效的影响并不明显。

三、聚类分析

（一）样本选取与数据说明

选取110家A股上市房企（剔除了7家）作为样本，进行聚类分析。

首先，根据样本上市房企2011—2017年年报，取得房企在各行业领域进入或退出情况，通过人工分析各上市房企年报，通过“致股东”等关键文字判断企业各年份具体的战略变革方式，并采用二项值方式对结果进行记录。比如，万科（000002）2013年年报记载：“2013年1月，公司在北京成立了商用地产管理部……以社区配套商业为主体，围绕区域中心型购物中心、社区集中商业和社区商业街三条产品线……”，由此可判断万科在战略层面进入商业地产领域，将万科2013年的“商业地产”项记为“1”，其他未涉及的产业记为“0”（参见表1）。为确保人工判断质量，引入三名研究者共同进行分析，仅当所有研究者均认同该公司年报中的信息属于业务领域变革信息并可归为战略变革的范畴时方可进行记录。

其次，对房企多元化战略变革进行分类。以《国民经济行业分类》为参考，建筑业、养老地产等业务领域属于房地产业内多元化，其他业务领域属于产业外多元化。根据上市房企年报内容，可将样本房企的多元化战略变革归纳为17项（参见表2），从中可以看出，金融、保险以及健康医疗是房地产行业外多元化的热点方向。

最后，根据以上步骤所得数据进行聚类分析，其中不同类别代表不同的多元化战略变革路径。

（二）上市房企战略变革行为类群划分

表1 房企战略变革人工分析部分结果

表2 房企多元化战略变革方向汇总

本文采用层次聚类法（Hierarchical Cluster）进行分析。

由表3可知，三个类群的特征分别为以产业内多元化为主（第1类群）、无明显多元化变革行为（第2类群）、向产业外拓展并弱化房地产业务（第3类群）。其中，无明显多元化变革行为的房企占比最高，达42.19%，向产业外拓展并略微弱化房地产业务的企业占比32.81%，在房地产业内提升多元化程度的房企占比为25%。

（三）三类战略变革行为对企业经营绩效的影响

表4显示了聚类分析情形下企业经营绩效的描述性统计特征。

首先，根据结果可知，第3类群的房地产企业总资产水平最低，第2类群房企略高一点，第1类群房企总资产水平最高。由此得出，总资产规模大的房企比较倾向于在房地产业内拓展业务，提高产业内多元化程度；资产规模较小的中小型房企更倾向于采取产业外多元化战略或者暂时不进行战略变革。

其次，第1类群房地产企业的资产净利率和权益净利率均为各类群之首，分别达到了4.07%和11.64%，第3类群房企的资产净利率和权益净利率皆为最低，第2类群房企的两项指标水平居中。就体现市场价值的托宾Q值而言，各类群房企相差并不明显，但由于总资产水平越小托宾Q值越大，因此，重点向产业外扩展的房企由于平均资产水平偏低而具有极高的托宾Q值。

总之，根据上述分析，第3类群房企规模较小，赢利能力欠佳；第1类群企业规模较大，赢利能力较强。产生这一现象的原因可能是房地产投资巨大，需要极强的运营和投融资能力，在房地产行业下行趋势明显且投资回报率不复当年风光的情况下，中小房企选择继续在红海中与同行业巨头进行正面对抗恐将得不偿失，于是转而在新兴领域如金融、医疗等蓝海行业积极开拓，寻觅到新的战略机会。

四、研究设计

（一）数据来源

选取110家A股上市房企（剔除7家）2010—2017年数据作为样本。数据来源于国泰安数据库和巨灵金融数据库。通过聚类分析各项业务变化方向，形成0、1二元结果，用以表明业务“增加、减少、结构变化”三种情况。如果企业业务增加，则为正向多元化，如果企业业务减少，则为负向多元化。赫芬达尔指数分为主营业务和产业内业务两类。

表3 三类变革类群行为特征描述性统计

表4 三个类群房企的绩效概况

（二）变量选取

1.解释变量

房地产变革行为由业务变化方向和两类赫芬达尔指数相乘取得的变量（参见表5）来表示，共有五种结果。其中，主营业务赫芬达尔指数为H1，房地产业务赫芬达尔指数为H2。业务变化方向代表多元化变革方向，赫芬达尔指数代表多元化变革程度。只用赫芬达尔指数不能准确刻画多元化战略的改变，而通过将两个指标相乘则可以。比如，某公司2016年房地产开发销售业务占主营业务的80%，租赁业务占20%，则修正的赫芬达尔指数为0.32（1-0.82-0.22），2017年开发销售业务面临困局，占比下降为60%，租赁业务上升为40%，则赫芬达尔指数为0.48，单纯以该指数判断，多元化程度提高，但是实际上并没有发生多元化变革。只有结合主营业务数量变化方向，得到综合指数才能代表多元化战略变革。比如，2016年主营业务数量为2，2017年为3，此时战略变革方向变量为1，表明发生了战略变革，因此多元化变革综合指数为1×0.48，如果2016年和2017年的主营业务数量相同，则方向变量为0，多元化战略变革指数记为0，表示2016年没有多元化战略变革行为。

2.被解释变量

被解释变量选取总资产净利率ROA为指标（参见表6）。该项指标尽管都存在不足，但考虑到数据可得性和其应用的广泛性，该指标仍可以较好地衡量企业经营绩效。

3.控制变量

参照现有文献，引入广义货币量M2增长率、股权集中赫芬达尔指数、所有者权益增长率、实际控制人变更等变量作为控制变量（参见表7）。

表5 多元化变革解释变量说明

表6 被解释变量说明

表7 控制变量解释说明

（三）模型设定

本文采用面板回归，具体回归模型设定如下：

具体模型说明参见表8。

五、实证结果与分析

（一）房地产业内多元化变革与资产净利率的关系模型

表9展示了模型1-1、模型1-2的分析结果，两个模型因变量为资产净利率ROA。首先，以房地产业内正向多元化战略变革指标为解释变量，根据实证结果得到房地产业内正向多元化当期对总资产净利率没有显著影响，但其滞后t-1期对总资产净利率存在显著负影响。说明房企进行正向多元化变革（扩大房地产业务范围）会在一年后降低其经营绩效水平；其次，模型1-2分析结果显示，房地产业内负向多元化的第t期和t-1期均不显著，表明收缩型的多元化战略未能对经营绩效产生明显影响，结论与假设H1一致。

（二）产业外多元化变革与资产净利率的关系模型

模型2-1、2-2、2-3以资产净利率为因变量建立面板回归模型（参见表10）。其中，模型2-1表明，全部主营业务产业外正向多元化的本期对其滞后一期总资产净利率产生显著负向影响（P值小于0.05），即上一年房企采取的正向多元化战略变革行为会降低本期的资产收益率；模型2-2表明，负向的多元化变革无论在本期还是滞后期均不能对资产收益率产生显著影响；模型2-3显示，主营业务结构的变化对总资产净利率不会产生显著影响。该结论与假设H2和H3一致。

产生以上结果的原因：一是提升多元化水平会使得企业管理成本、利息支出等上升，资产回报率下降；二是进入新的市场领域面临诸多障碍，销售收入可能出现显著下滑，进而降低资产收益率。

通过以上建立的多个面板回归模型得到，房企在全部主营业务范围内进行正向多元化战略变革，会对资产净利率产生负向影响，而在其他情况下对其均不会产生明显影响。房地产业内的正向多元化变革会在一年后对总资产净利率ROA产生负向影响。上述结果表明，房企的多元化变革行为蕴藏着一定风险，至少在短期内的扩张型多元化战略会降低投资者的回报率，进而可能削弱投资者信心，增加大股东反对企业进行多元化扩张的可能性。

表8 模型说明

表9 房地产业内多元化变革与资产净利率关系的面板回归结果

表10 主营业务多元化变革与资产净利率关系的面板回归估计结果

六、稳健性检验

本文选用总资产净利率作为企业业绩的衡量指标可能存在片面性，比如，企业的总资产净利率里面涵盖了债权人的利息率，即企业的财务风险，并不是对企业持有者即股东而言的收益率。为了减少该指标片面性的影响，我们进一步采用权益净利率来衡量企业经营绩效，并将企业经营绩效分为短期和长期，分别检验多元化变革对企业长短期经营绩效的影响。具体的实证结果如下。

（一）房地产业内多元化变革与权益净利率的关系模型

在自变量的选择上，分别以房地产业内正向多元化和房地产业内负向多元化为解释变量。根据实证结果（参见表11）来看，结果与模型1-1和模型1-2的结论相同，即房地产业内多元化对企业短期绩效有显著负向影响，负向多元化则无显著影响。

（二）全部主营业务多元化变革与权益净利率的关系模型

同模型2-1、模型2-2、模型2-3，为了提高结果的稳健性，以权益净利率ROE替代作为被解释变量。实证结果参见表12，结果与前述结果一致。即如果房企在所有业务的层面上进行正向的多元化变革，则会对权益净利率产生显著负向影响，房企的负向变革和结构变化并不会对权益净利率产生明显影响。

根据以上稳健性检验，进一步证实了本文结论的可靠性。

七、结论及讨论

房地产企业的正向多元化战略变革行为会在本期或下一期导致自身的赢利能力降低。虽然短期赢利能力的下降后果并不严重，但是很多投资者都是短期的，部分有短视倾向的股东或者高管可能难以承受短期内赢利能力的下降，从而阻挠变革的进行。本文的研究结论提醒管理层和股东在推行正向多元化战略变革时，应预防短期内赢利能力下滑可能引发的连锁反应，消除变革中可能存在的阻碍。通过构建面板模型分析中国上市房企近六年来多元化战略变革行为对经营绩效水平的影响，得出以下结论：

表11 房地产业内多元化变革与权益净利率关系的面板回归结果

表12 主营业务多元化变革与权益净利率关系的OLS估计结果

首先，上一年的房地产业内的正向多元化战略变革行为可能削弱本年的总资产净利率水平，即房企如果在本年向其他房地产业的分支领域进行拓展，则可能导致下一年的总资产净利率下降。其原因可能是投资产生收益需要一个时间窗，而成本的增加则是在战略实施的本期发生，因此降低了资产净利率。

其次，全部主营业务正向多元化会降低本年以及下一年的总资产净利率，即如果房企此前一年增加了主营业务数量且未大幅提高主营业务收入集中度，则在当年以及下一年导致总资产净利率下降。全部主营业务正向多元化的负向作用时间反应相对快速一些，对企业当年度以及以后年度经营绩效产生削弱作用。

再次，房地产业内多元化战略变革对短期权益净利率没有显著影响。实证结果表明，在房地产业内提升或降低多元化水平，即采取正向或负向多元化变革均不会对权益净利率产生明显影响。其原因可能是受时间周期的限制，房企在产业内的变革行为产生的潜在影响并未显现出来，也可能是房企在传统业务领域的投资往往优先采用负债而非权益，因此产业内正向多元化暂未降低权益净利率。

最后，在全部主营业务上进行正向多元化（即增加主营业务数量且不明显降低主营业务收入集中度）能在本期对权益净利率产生负面影响，即房企增加主营业务数量或降低主营业务集中度（抑或两者同时进行）则会削弱本期的权益净利率。其主要原因可能是企业进行正向的多元化战略变革时增加了成本，包括业务数量增加导致管理费用上升及杠杆率提升导致财务成本上升。